（来源：经济参考报）

作为一家赴港上市中药企业，山东汉方制药股份有限公司（简称“汉方制药”）的招股书显现鲜明的家族企业特质。招股书显示，目前汉方制药由秦文基、秦银基兄弟100%控股，管理层存在多位家族成员，董事长外甥控制的企业曾作为关联方长期获取巨额推广费，且在上市前进行了数额可观的现金分红。这些信息勾勒出公司的经营治理架构，引发了市场对其决策独立性、关联交易公允性及长期发展可持续性的关注。

兄弟控股独占核心权利

亲属参与经营管理

汉方制药的家族控制特征贯穿于股权结构与管理团队建设中。招股书明确披露，截至最后实际可行日期，董事长秦文基直接持有公司90%的股份，其胞弟、总经理秦银基持有剩余10%股份，兄弟二人通过一致行动协议共同构成公司的控股股东，对董事会决策、经营方针、重大投资等事项拥有绝对控制权。在IPO完成后，即便考虑新股发行稀释，秦氏兄弟仍将合计控制公司绝对表决权，这种高度集中的股权结构确保了家族对企业的核心掌控力。

记者注意到，家族成员在汉方制药经营管理中扮演重要角色。除秦氏兄弟分别担任董事长、总经理外，秦文基的女儿QinChengxue（秦承雪）、女婿叶伟斌亦在公司担任关键职位。招股书披露，秦承雪为公司执行董事之一，监督公司的研发事务。除在公司担任职务外，秦承雪自2025年5月起兼任山东大学药学院教授及博士生导师。叶伟斌于2025年11月加入汉方制药，负责监督公司治理及公司秘书事务。加入汉方制药之前，叶伟斌于2015年8月至2025年5月期间，担任毕马威澳大利亚高级顾问，负责为多名客户提供与税务及业务事务有关的咨询服务。

高度集中的家族控制也潜藏着风险。汉方制药在招股书风险因素部分提示“这种股权集中可能会妨碍、延迟或阻止本公司控制权的变更，这可能会剥夺其他股东在出售本公司时就其H股收取溢价的机会，并可能降低本公司H股的价格。即使遭到其他股东反对，该等事件仍可能发生。此外，控股股东的利益可能与其他股东的利益不同。我们无法向阁下保证，控股股东不会行使其对我们的重大影响力，以及促使我们订立交易或采取或不采取与其他股东的最佳利益构成冲突的行动或决策。”

值得注意的是，汉方制药未对核心员工设定竞业协议约束，仅依赖保密协议规范其行为。招股书坦言，若核心雇员加入竞争对手或创立竞争企业，可能导致公司丧失宝贵技术、专有配方相关的商业秘密及关键专业人脉。这一点在家族成员参与经营的架构下，引发了市场对企业核心资产保护的额外关注。

亲属企业成关联推广商

报告期拿走亿元推广费

在业务运营环节，汉方制药与家族关联方的交易成为市场关注的焦点。招股书披露，山东基源信息科技有限公司（简称“山东基源”）为公司报告期（指2023年、2024年及2025年1至9月）内的关联人士及关联方，而该公司由实控人家族的外甥实际控制，长期担任公司的第三方推广商，负责市场分析、销售指导等推广服务，并因此获取了巨额推广费用。

作为高度依赖分销模式的制药企业，汉方制药的销售业绩与推广商网络密切相关。招股书显示，报告期内，公司分别拥有1078名、992名及930名分销商，该等分销商主要向全国医疗机构以及零售药店供应复方黄柏液涂剂。期间，公司通过分销商产生的销售额分别占总收入的95.3%、92.3%及93.2%。与此同时，报告期内公司前五大客户均为分销商，来自其的收入分别占当期总收入的56.1%、55.9%及55.0%。

而山东基源作为核心推广服务商之一，其服务质量与收费标准直接影响公司的经营成本与市场拓展效率。山东基源成立于2018年11月20日，于2019年成为汉方制药推广服务商，主要包括制定营销策略、进行市场调研、学术会议推广、药房及诊所拜访以及客户关系维护。由于山东基源由控股股东秦文基及秦银基的外甥王萌最终控股。因此，山东基源根据上市规则被视为汉方制药的关联人士及关联方。据招股书披露，仅报告期内，山东基源就从汉方制药取得推广服务费共计1.79亿元。

关联方之间的交易若缺乏充分的市场对比依据，可能存在利益输送风险。招股书虽提出“公司支付给山东基源的推广服务费用是经参考预期将产生的成本、所需服务的复杂程度、数量及期限以及当时现行市况厘定。作为一般原则，推广服务的价格及条款乃按正常商业条款经公平磋商厘定，推广服务的条款对公司而言并不逊色于可从其他第三方推广商（为独立第三方）获得的条款。”但其未详细披露山东基源获取推广费具体收费定价依据以及与其他独立第三方推广商的收费标准对比，引发了市场对该项关联交易公允性的质疑。

令人疑惑的是，汉方制药一边肯定着山东基源的推广服务，有助于公司复方黄柏液涂剂的可持续增长，一边在控股股东外甥退出山东基源股东之列解除关联关系后，立刻终止与山东基源交易合作。招股书披露，2025年，王萌出售其于山东基源的所有权益。此后，汉方制药已终止与山东基源进行的所有交易，且预期公司将不会与山东基源进行任何进一步交易。

报告期内连续选派股息

巨额分红尽归控股股东

在赴港IPO前夕，汉方制药在报告期内进行了数额可观的现金分红。招股书显示，公司在2024年及2025年1至9月分别宣派股息5000万元及1.5亿元，其中2024年宣派的5000万元股息已全额派付，2025年1-9月宣派的1.5亿元股息中已派付1.33亿元，两年间累计已派付股息达1.83亿元。从股东结构来看，由于公司为秦氏兄弟100%控股，上市前的现金分红实际上全部由家族成员获得，这一分配结果进一步凸显了其家族企业的利益分配特征。

从财务数据来看，这一红利分配规模与汉方制药同期的盈利能力相对匹配。2024年及2025年1至9月，公司分别实现净利润1.99亿元及1.45亿元，累计净利润3.44亿元，累计已派付股息占累计净利润的53.20%。但从现金流角度看，密集的红利分配对公司的流动性带来一定压力。截至2025年9月30日，公司流动资产净值为7011.9万元，较2023年末的3.01亿元大幅下降。

市场人士表示，对于拟上市企业而言，上市前的现金分红通常需兼顾股东回报与企业长期发展资金需求。山东汉方的核心业务高度依赖旗舰产品复方黄柏液涂剂，截至2025年9月30日，该产品仍贡献99.7%的总收入，公司正处于产品多元化拓展与研发投入的关键阶段。招股书显示，报告期内，公司的研发开支分别为5694.5万元、5961.5万元及4155.3万元，未来还计划将IPO募集资金的部分用于候选产品的研发与商业化。在这样的发展阶段，大额现金分红是否会影响研发投入的充足性、新产品拓展的进度，成为市场关注的焦点。