证券时报记者 范璐媛

　　截至今年3月，海汽集团每月一则、“配方”熟悉的重组进展公告已经持续了一年半：重大资产重组事项仍在进行，但交易推进存在一定障碍，能否最终实施完成存在重大不确定性。

　　自2022年5月首次官宣启动关联方资产收购，近四年时间里，海汽集团的重组方案历经三次重要修改，标的资产估值腰斩，核心条款步步缩水，支付方式发生重大变更，稳定性尽失，而重组落地时间表却迟迟未见踪影。

　　随着监管部门对“忽悠式重组”的惩治力度持续加码，这场逐渐陷入僵局的重组大戏能否顺利破局？

　　重组“拉锯战”开启

　　海汽集团主营业务为汽车客运、客运站经营及汽车综合服务，2016年7月于上交所挂牌上市。近年来，全国高铁网络快速铺展、私家车保有量大幅攀升，中长途班线客运需求应声下滑，公司主业遭受冲击，上市以来营业收入峰值定格在2018年。

　　2020年至2024年，海汽集团扣非净利润连续五年亏损，最新业绩预告显示，2025年公司净利润预计亏损4000万元至8000万元，扣非净利润亏损4800万元至9600万元。与此同时，公司资产负债率年年攀升，2025年三季度达到69.17%。

　　面对主业的持续萎靡，海汽集团将目光投向了免税业务。2020年海南自贸港建设方案出台，免税概念一跃成为资本市场上最炙手可热的题材。同年，海汽集团实控人海南省国资委将其持有的海汽控股股权出资变更至海南旅投，坐拥免税牌照的海南旅投就此成为上市公司间接控股股东，当前间接持股比例42.5%。

　　“免税+重组”的双重预期迅速引爆公司股价，2020年8月，海汽集团股价冲高至68.22元/股的历史最高点，两个月内涨幅超过500%。

　　2022年5月，海汽集团正式停牌筹划重大资产重组，拟以发行股份和支付现金的方式，作价50.02亿元，向间接控股股东海南旅投购买其持有的海旅免税100%股权，并同步募集不超过18亿元配套资金。

　　重组利好再度推高股价，在免税概念的加持下，海汽集团复牌后连收11个涨停板，股价在短短一个月内从12.02元/股最高飙升至45.78元/股，涨幅达280%。

　　只是股价狂欢过后，海汽集团的重组计划便陷入了漫长的拉锯期。

　　方案多次修改估值缩水

　　自首次公告收购海旅免税至今，海汽集团的重组进程已持续近四年，其间重组方案历经多次修改，几度中止，经过多轮监管问询，前景至今仍充满不确定性。

　　2023年4月，海汽集团首次调整交易方案，将交易作价由50.02亿元下调至40.8亿元，配套募资金额由不超过18亿元调减至14亿元，后因财务数据过期，重组中止。

　　2024年3月，海汽集团重启重组计划，并发布重组方案重大调整公告：交易作价进一步下调至20.37亿元，较最初估值缩水近60%；配套融资规模压缩至7.38亿元，业绩承诺大幅调减。对于此次方案调整，海汽集团称主要原因是标的公司业绩不及预期。

　　然而仅时隔半年，2024年9月，海汽集团再次对重组方案作出重大调整，将原“发行股份和支付现金购买海旅免税100%股权”的方案，变更为“以支付现金及/或资产方式，收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权”。新方案取消了发行股份和配套融资安排、模糊了股权收购比例，也未提及业绩承诺等关键条款。

　　此后，海汽集团每月例行发布重组进程公告，却始终无实质性进展，公司最新公告显示，“因受国内免税市场竞争激烈、消费需求放缓等因素影响，预计2025年标的公司剔除华庭项目后的业绩可能出现较大下滑，公司推进本次重组存在一定的障碍，能否最终实施完成存在重大不确定性”。

　　从“发行股份+现金收购+配套募资”到“现金/资产”收购，收购方案大幅简化，也对上市公司的支付能力形成考验。2025年三季报显示，海汽集团货币资金2.81亿元，与海旅免税最后公告的估值相比，资金缺口超17亿元；另一方面，公司有息负债超10亿元，高企的资产负债率进一步加剧了融资压力。

　　“从当前情况看，并购重组走简易程序的最快3个月内就能完成，走普通程序的平均用时6—12个月，构成重组上市的平均需要12—18个月，对于特别复杂的案例，并购周期可能超过两年。”大成律师事务所高级合伙人王杰向证券时报记者介绍。海汽集团的重组用时已超过这一范围。

　　重组落地困难重重

　　苏港管理会计与审计研究院研究员刘志耕表示，关联并购周期过长通常存在四大原因：一是标的业绩不及预期，二是估值与业绩承诺的博弈陷入僵持，三是监管审查日趋严格，四是交易各方的利益协调存在困难。

　　此前，监管部门围绕海汽集团重组方案展开多轮问询，核心聚焦估值虚高、资金来源、业绩承诺等关键问题。并购的标的资产实际业绩与预期严重脱节，更是被市场质疑其估值存在较大“泡沫”。

　　在2022年最初的并购方案中，海旅免税100%股权估值50.02亿元，增值率超过13倍。该方案同时承诺，标的公司2022年至2024年的净利润分别不低于1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元。然而在2021年，海旅免税的归母净利润为-2446.89万元，尚未盈利。

　　海旅免税的高估值，建立在上市公司对其业绩增长的乐观预期之上。海旅免税约80%的收入来自离岛免税业务，2020年12月成立的海旅免税城是其核心业务载体。上市公司最初预测，海旅免税2022年和2023年免税业务收入的年增速均超过50%。

　　但从实际情况来看，2022年起，海南省离岛免税销售额在经历两年爆发式增长后迎来了大幅调整，叠加市场竞争日趋激烈，海旅免税的业绩严重不及预期。2022年和2023年，其归母净利润仅为0.61亿元、1.39亿元，仅完成业绩承诺值的52.58%和38.83%，从公司披露信息来看，标的公司业绩在2024年、2025年进一步大幅下滑。

　　公司治理层面，自重组启动以来，海汽集团核心管理层频繁更迭。2024年1月，原董事长刘海荣因工作调动辞职，2025年6月继任董事长冯宪阳辞职，符人恩接任董事长一职。2025年11月，总经理马超辞职并不再担任公司任何职务，目前总经理一职由符人恩临时兼任。高层的频繁动荡，难免对重组决策的连续性产生影响。

　　“海汽集团在收购海旅免税过程中，多次对重组方案作出重大调整，这反映出交易核心基础已经动摇，是上市公司在标的业绩不振、行业下行与监管压力下的被动妥协，而非主动的方案优化，本质是公司从‘战略升级’向‘止损求生’的转变。”刘志耕分析。

　　对于重组推进障碍、方案调整依据、资金缺口等问题，记者向海汽集团寻求采访，截至发稿，未获回应。

　　“并购难产”风险需警惕

　　自“并购六条”落地后，A股重组审核流程持续优化，上市公司并购效率大幅提升。记者统计，2025年以来上市公司作为竞买方发起的重大资产重组中，从首次披露到重组完成，平均用时334天，用时最短的不足两个月，最长的约为两年。

　　相较之下，海汽集团重组进程久拖不决，核心方案多次修改的现象，远非正常情况，但也并非个例。这类重组周期过长的公司，大多具备主业低迷、炒作情绪高涨等特征，且多数走向重组失败的结局。

　　例如，中毅达2021年5月启动百亿收购，拟拿下瓮福集团100%股权，该重组方案历经监管部门多轮问询，历时近三年后，于2024年2月终止。

　　刘志耕认为，重组周期过长对上市公司的负面影响主要体现在五个方面：其一，上市公司错失转型窗口期，导致主业未振，新业未立；其二，投资者预期反复受挫，导致股价长期承压，融资能力被严重削弱；其三，交易公允性受质疑，交易核心条款的大幅修改和退让，易引发市场对资产定价是否公允、是否存在利益输送的猜测；其四，与监管沟通的效率低下，暴露公司治理能力的短板；其五，标的资产持续贬值，最终或成“负资产”注入上市公司，反而加重上市公司财务负担，面临“接盘”风险。

　　王杰表示，重组方案多次重大调整，并非完全负面，但频率过高、幅度过大，通常意味着前期论证不足、博弈激烈或存在利益倾斜。在他看来，频繁调整本质上会拉长周期、放大不确定性、削弱市场信任，最终显著提高重组失败率与合规风险，长期损害上市公司价值与中小股东权益。“监管与市场应重点区分是合规性修正，还是随意性调整；是为保护上市公司，还是向特定方让利。”

　　“要判断方案是真调整还是‘忽悠式重组’，要看方案调整方向是收敛还是发散。真重组修改时通常标的范围缩小、定价更合理、合规瑕疵被修补，最终方案收敛，而‘忽悠式重组’的方案越改越乱，标的忽大忽小、估值反复跳、业绩承诺时有时无、交易结构频繁推翻，每次公告都‘重大调整’，但永远不解决关键问题。”王杰说。