文｜明明  李晗  徐烨烽  俞柯帆  来正杰

伊以冲突爆发以来，美债利率、美元汇率等资产均出现较大波动。境内债市虽受地缘冲突影响较小，但在降准降息预期弱化背景下持续呈现窄幅波动的行情。自2025年9月以来，境外美元债特别是中资品种相对境内标准债券的超额收益由负转正。当前美元债超额收益超过30bps，处于2024年以来的82.1%的高位，超额性价比显著。考虑到多数机构出海投资中资美元债路径仍较为有限，投资目标均以绝对收益为主，同时地缘冲突之下美国国债定价存在较大的波动性，而票息资产则可在基准利率波动之下提供充足的防御垫，带来良好的持仓体验，建议重点关注供给充分板块的高票息标的：城投债方面，重点关注山东、四川、浙江、安徽等地区的地市级平台；产业债方面，重点关注中长久期AMC债与企业永续债。

以iBoxx中资美元债指数收益率代表整体、投资级、高收益级中资美元债收益率走势。从历史看，战争与地缘冲突期间，中资美元债收益率跟随美债利率略有下行，整体利差相对保持稳定。2010年以来，中资美元债共有三轮收益率快速下行时期，分别为2012-2013年、2019-2021年、2023年-2025年：2012-2013年，市场对中资美元债需求增加：我国宏观经济在金融危机后保持良好韧性，2010年标普和穆迪分别上调我国主权评级；2019-2020年，第二轮化债推进叠加疫情短暂冲击后国内经济维持稳定，中资美元债收益率超额下行；2023年第三轮化债开启，城投平台风险定价大幅压缩，叠加资产荒机构配置需求增大，中资美元债利差大幅压缩。

▍中资美元债或迎来配置窗口。

此次伊以战争前期，市场避险情绪同样升温，美债利率短端下行，2026年2月10Y美债利率下行约32bps。而随着财联社报道2月28日伊朗伊斯兰革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡，引起国际油价快速上涨，市场定价美国通胀反弹与降息预期弱化，美债利率反弹至4%以上。受美债利率快速下行影响，中资美元债利差被动抬升至40bps以上水平，处于2025年9月以来的阶段性高位，具备配置性价比。虽然当前市场对美联储在2026年上半年的降息预期有所弱化，但根据CME预测结果，美联储年内仍有降息空间，若后续市场对于美国再通胀定价弱化，中资美元债或迎来补涨机会。

▍美元贬值压力暂缓。

2026年2月27日，我国央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%，或促进企业购汇需求，从而维持人民币汇率稳定。美元方面，随着伊以战争的持续，全球避险资金购入美元资产，美元指数快速上行。中长期来看，避险需求回落后，美元汇率演绎仍回落至美联储货币政策取向与美国国内经济基本面的修复力度，我们预计美联储年内仍有降息空间，叠加央行稳汇率工具防止市场形成单边预期，人民币汇率或仍呈温和升值态势。以1Y人民币远期汇率报价计算美元锁汇成本看，截至2026年3月4日，美元锁汇1Y成本为2.03%，处于2024年以来的20.4%的低位水平。以3YA+中资美元债估值利率-美元锁汇成本代表中资美元债实际收益，2025年9月以来，中资美元债对境内债的超额收益由负转正。截至2026年3月4日，中资美元债超额收益为37.46bps，处于2024年以来的82.1%的高位，超额性价比显著。

▍安全边际有所提高。

根据iFind统计，2025年共有30笔中资美元债违约，规模共计为190.82亿美元，数量与规模分别较2024年同比下降34.78%与同比增长1.92%。当前违约中资美元债仍主要集中于地产行业，化债背景下海外标债城投安全边际较高，产业债主体中地产高风险企业逐步退出中资美元债市场，尾部风险较为可控。2025年，中资美元债累计发行规模为2179.86亿美元，同比上升43.24%；累计到期规模为2103.43亿美元，较2024年保持稳定；累计净融资规模共计76.44亿美元，净融资规模由2024年同期的-583.45亿美元转正。展望2026年，随着美债利率逐步降低，中资美元债发行成本有所下降，我们认为净融资规模或维持温和回升态势。

▍中资美元债投资策略。

截至2026年3月4日，剔除估值利率在20%以上的高收益债后，存量中资美元债平均到期收益率为4.45%，投资级到期收益率为4.30%。建议重点关注供给充分板块的高票息标的：城投方面，截至2026年3月4日，存量城投债平均到期收益率为5.36%，其中共有79笔存量债收益率高于7%，主要为山东、四川等区域的地市级平台；共有80笔存量债收益率位于6%-7%的区间，主要为山东、四川、浙江、安徽等地区的地市级平台。产业债方面，建议关注中长久期AMC板块与企业永续债板块。截至2026年3月4日，5Y以上的存量AMC债平均收益率在4.44%以上，包括银行AT1在内的企业永续债到期收益率主要高于5%，可关注央企与地方国企的永续债配置性价比。

▍风险因素：

美联储货币政策超预期，央行货币政策超预期；国际地缘冲突超预期；个别信用事件冲击市场等。