（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦 刘畅

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。

地方债的主力参与机构有哪些？

目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。

今年地方债需求将有什么变化？

一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。

投资者如何把握参与机会？

投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔。二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。

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风险提示    地方债供给超预期风险、机构参与度不及预期风险、区域分化与信用风险、政策不确定性风险、利率波动超预期风险、数据局限性风险。

在利率债中，地方债已成为规模最大的品种。从二级市场交易情况来看，受资产荒以及机构博收益的影响，近年来机构对地方债的参与度有所提升，流动性明显改善。那么，地方债的主要参与方有哪些特征？投资者如何有效参与地方债投资？

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主力参与机构有哪些？

1、配置盘银行

银行自营是地方债最主要的配置方，对地方债的净买入量与净供给规模高度相关，较少考虑利差因素，或更偏好中长端一般债。截至2026年1月末，商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达68.6%，而每月新增的地方债也普遍由银行留存。从结构来看，由于专项债的风险权重（20%）高于一般债（10%），实际收益更低，因此，银行或更偏好中长端一般债。当前10Y一般债的税后收益率已超过10Y国债，对银行而言具有一定性价比。

不过，2025年以来，随着地方债发行期限普遍拉长，银行的承接意愿略有下降。此外，央行买断式逆回购等操作虽然会影响银行表内持仓（可能以地方债为抵押），但并未改变其作为最终需求方的本质。

2、配置盘保险

保险长期稳定增持超长地方债，净买入规模与发行量相关，与利差走势关系不大。保险净买入地方债以30Y为主，净买入规模与超长地方债发行量正相关，买入时点与收益率及利差走势关联度较弱。

不过整体而言，由于超长地方债发行规模的增加，以及低利率环境下追收益的需求，2024年以来保险的参与力度明显提升。

3、交易盘基金

2023年下半年以来，基金对长端及超长端地方债参与度提升，偏好右侧操作。资产荒持续，叠加地方债供给放量，基金自2023年9月末开始参与10Y长端地方债的交易，2024年6月以来开始大量增配30Y等超长期限品种。从配置节奏看，同样偏好右侧操作，在收益率下行时买入、上行时卖出。

但2025年下半年起，利率持续上行、市场情绪萎靡，基金的净买卖幅度也有所收窄、参与度下降。

总体而言，地方债的参与方以稳健的配置盘为主，需求始终不弱，而近年来交易盘基金的加入显著提升了市场的活跃度，尤其是弹性更大的长端和超长端。

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机构行为如何影响定价？

上述需求端结构的变迁，主导了近年来地方债与国债之间利差的运行规律。以10Y为例，过去几年地方债和国债的利差走势经历了几个显著阶段：

①2023年9月之前：地方债防守有余，进攻不足。彼时市场由配置盘主导，地方债表现出明显的抗跌性，但也缺乏弹性。表现为地方债-国债利差与国债收益率反向变动：债市下跌时，地方债跌幅更小（利差收窄）；债市上涨时，地方债涨幅也更小（利差走阔）。

②2023年9-11月：供给冲击下的同步走阔。利差及国债收益率同时走高，主要是供给端变化所致。随着一系列地产政策的出台，叠加特殊再融资债政策落地，债市收益率整体走高，同时地方债供给放量，导致地方债收益率出现快速上行，与国债之间的利差快速增加。

③2023年12月-2024年7月：交易盘加持，进攻性凸显。随着交易盘基金开始逐步参与地方债，叠加保险需求量增加，在债市中枢整体下行的行情中，地方债收益率的下行动力更足，表现出更强的进攻性。

④2024年8月-2025年3月：供给放量再度主导。期间尽管国债收益率宽幅震荡，但地方债由于持续的供给压力，其与国债的利差则呈现趋势性走阔。

⑤2025年4月以来：回归常态，震荡中寻找方向。随着供给高峰过去，地方债与国债利差重回同向变动，均在相对高位震荡。

总结而言，交易盘的积极参与改变了地方债的定价逻辑，使其在牛市中具备更强的进攻性，不过，供给端放量（如单月过万亿，见图7）仍会在短期内导致利差持续走阔。

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如何跟随交易盘把握投资机会？

1、节奏上，顺应基金的季节性行为

通常在二三季度基金规模扩张、配置需求增强时，以及年末为次年布局而“抢跑”时，会推动地方债利差收窄。

相比之下，一季度地方债的波段机会相对有限。虽然此时保费“开门红”、银行存款增长导致配置盘负债端相对充裕，但资金回表压力也会影响基金的负债端，导致交易盘整体偏弱，波段机会可能相对有限。

2、品种上，关注交易活跃的地区

观察各省市地方债换手率情况，可以发现：

对10Y品种，基金偏好适度下沉。为了博取更高的票息收益和利差收窄空间，基金更倾向于参与经济偏弱、收益率相对较高的地区。从换手率数据来看，2025年内蒙古、贵州、云南等利差高位省份的10Y品种月平均换手率处于相对高位。不过，2025年以来基金的“下沉”幅度有所收敛，对偏弱地区的参与度较前期略有下降，反映出在债市震荡偏熊的环境下，基金的风险偏好有所收敛。

对30Y品种，则更偏好稳健的经济强省，更注重安全边际和流动性，如福建、四川、山东、江苏等地区。

04

总结

目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。

展望2026年，地方债需求端整体仍较乐观，但结构上将出现一些变化：

一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，虽然超长地方债仍是底仓品种，但保险对权益类资产的偏好可能继续提升，同时可能增加对超长国债和二永债的交易动作，不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。

另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。不过，在市场情绪回暖的阶段，基金仍会是10Y、30Y品种流动性的重要提供者。

基于上述格局与变化，2026年地方债市场可能继续呈现“配置盘稳底盘、交易盘控节奏”的特征，投资策略可从三个维度展开：

一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔，这也为捕捉超调后的修复机会提供了可能。今年需重点关注保险需求的持续性，以及供给放量的压力。

二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。

三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。

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风险提示

地方债供给超预期风险：若2026年发行规模超预期增长，可能推动利差走阔，影响对趋势性机会的判断。

机构参与度不及预期风险：若银行、保险、基金因市场情绪或监管因素参与度低于季节性规律，波段性机会可能难以兑现。

区域分化与信用风险：下沉策略需警惕弱地区债务压力、化债不及预期导致的利差走阔和流动性折价。

政策不确定性风险：财政、货币或监管政策超预期调整可能改变机构行为与供需格局。

利率波动超预期风险：债市利率超预期上行可能使牛市进攻性策略面临回撤。

数据局限性风险：历史数据及统计时点可能存在误差，过往规律不预示未来表现。

证券研究报告《地方债机构行为策略初探》

对外发布时间：2026年3月9日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

刘   畅 SAC编号：S0350524090005

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