北京时间2月28日晚，备受全球投资者关注的伯克希尔-哈撒韦年度致股东公开信正式发布。这封信长期以来被投资者视为“价值投资者的圣经”，过去均由沃伦·巴菲特亲自执笔，而2026年致股东公开信则改由新任CEO格雷格·阿贝尔执笔完成，信中主要复盘了伯克希尔2025年的经营得失与战略思考。

　　长期以来，巴菲特致股东信以深刻的投资智慧、长期主义精神和理性决策著称，今年这封信既标志着伯克希尔进入“后巴菲特时代”，也体现出阿贝尔在延续价值投资核心原则基础上，对公司业务运营的深入洞察，仍然值得投资者认真阅读、反复体会。

　　去年年底，95岁的巴菲特正式卸任伯克希尔CEO一职，结束了其执掌公司长达60年的传奇生涯。他在去年11月的声明中表示将“安静退场”，由阿贝尔全面接管公司运营。目前巴菲特仍担任董事长，每周五天到岗办公，就重大决策提供建议，年度信件与股东大会的主要发言权则已移交阿贝尔。今年5月2日，伯克希尔年度股东大会仍将在奥马哈举行，届时将由阿贝尔及其他基金经理登台分享公司经营情况并回答投资者提问，巴菲特也将出席会议，坐在董事会区域。

　　过去十年，我曾七次前往奥马哈参加股东大会，现场聆听巴菲特与查理·芒格的真知灼见。如今芒格虽已离世，但其思想长存。今年“五一”期间，我将第八次赴美参会，并带一部分投资者同行，借助这一全球价值投资者的盛会推广价值投资理念，推动投资者教育在中国市场生根发芽、开花结果。

　　在信件结尾，按照传统，阿贝尔附上了伯克希尔与标普500指数的长期对比数据。2025年伯克希尔每股市值增长约10.9%，低于标普500指数17.9%的涨幅，但从1965年至2025年的长周期来看，伯克希尔每股市值的复合年增长率约为19.7%，远超标普500指数的10.5%。在复利效应作用下，伯克希尔累计涨幅超过60000倍，而标普500指数约为460倍。换言之，在长达61年的时间跨度内，伯克希尔的业绩表现实现了对指数的显著超越。

　　在信件开篇部分，阿贝尔首先回顾了巴菲特的投资理念与辉煌成就。他指出，沃伦·巴菲特堪称史上最伟大的投资者之一，一代又一代人从其投资智慧中获益。同时，他也是一位卓越的首席执行官。自1967年收购国民赔偿保险公司以来，巴菲特始终围绕打造一流保险业务的愿景开展布局，并运用保险浮存金在美国核心行业进行广泛投资，创造了伯克希尔前所未有的长期业绩。

　　巴菲特曾将投资理念与棒球名人堂击球手泰德·威廉姆斯的击球哲学相类比。威廉姆斯会将好球带划分为77个区域，只对位于“甜蜜区”的来球挥棒，从而创造出卓越成绩。巴菲特的投资同样秉持纪律、耐心与判断力，锁定理想机会，耐心等待时机，一旦高确定性机会出现便果断出手。巴菲特与查理·芒格携手，将伯克希尔打造为一家基业长青的企业，将世界级的资产配置能力与远见卓识相结合，使企业完成了从创始人驱动到具备未来数十年持续发展能力的平稳过渡。

　　六十年来，伯克希尔始终将股东视为真正的合伙人。巴菲特每年通过致股东信以及5月第一个周六在奥马哈举办的股东大会，与股东进行开放、直白的交流。如今，巴菲特仍担任董事长，每周五天到岗办公，在保险承保、非保险业务运营以及包括股权投资在内的资本配置方面提供指导。

　　随后，阿贝尔回顾了自己加入伯克希尔以来的成长经历以及在这一过程中得到巴菲特的指导。他指出，伯克希尔的文化与价值观构成公司运营框架的基石，指引着企业在发展过程中所追求的战略方向与所作出的关键决策。在企业文化与核心价值观方面，他强调伯克希尔的成功依赖于近40万名员工，他们在各项运营业务中持续践行公司的文化与价值观，这对公司长期稳健发展至关重要。此前，他还向员工发布内部信，重申公司文化与价值观保持不变，并将永远延续。

　　伯克希尔是一家独特的综合性企业，其架构旨在实现理性而高效的资本配置。保险业是公司的核心业务，同时在多个行业持有重要投资。公司的目标在于成为股东资本的杰出管理者，长期最大化每股内在价值的增长，并致力于巩固巴菲特与芒格所建立的伟大遗产。阿贝尔特别强调，通过维持较低的负债水平，坚守财务韧性与独立性，是伯克希尔长期稳定发展的关键。

　　目前，伯克希尔持有的现金及美国国债总额已超过3700亿美元，创历史新高。根据去年四季度财报，公司持有的现金及国债总额首次超过股票市值，股票仓位降至50%以下，说明为了防止美股出现见顶回落，伯克希尔已经提前大幅降仓。这也在一定程度上反映了巴菲特一贯坚持的投资理念，即在别人贪婪时保持谨慎，在别人恐惧时积极布局。

　　在资本配置方面，阿贝尔强调将股东资本配置于风险与回报相匹配的机会，投资于充分理解、具备持久竞争优势且拥有长期经济前景的企业，与诚信度高、深谙客户需求并具备主人翁精神的管理者合作，避免投资可能破坏社会结构或损害公司声誉的企业。在高度确信的少数机会出现时迅速行动，同时保持纪律，让复利效应逐步显现。这些标准构成公司评估投资机会的核心框架。伯克希尔历史上长期持有大量现金头寸，并非意味着退出投资，而是在持续评估机会，并在符合股东利益的时点耐心出手。

　　在业绩表现方面，2025年伯克希尔实现营业利润445亿美元，低于2024年的474亿美元，但高于过去五年375亿美元的平均水平，显示主营业务依然稳健。2025年公司经营活动产生的净现金流为460亿美元，高于过去五年平均水平，体现出较强的现金创造能力。在保险、能源、制造业、铁路等领域，公司投资持续保持稳健回报。

　　在投资组合结构上，伯克希尔的持仓高度集中于少数美国企业，包括Apple Inc．、American Express、The Coca-Cola Company以及Moody‘s Corporation等。这些企业均为伯克希尔深度理解且高度认可其管理层的优质资产，并预期其在未来数十年持续实现价值复利增长。集中投资策略仍将延续，但若企业长期基本面发生根本变化，公司也会对持仓进行大幅调整。巴菲特一贯强调，对于能够深刻洞察并把握的公司可以适度重仓，而对难以深入理解的企业则应采取分散化策略，并建议普通投资者在成熟市场通过指数基金或ETF进行长期投资。

　　在信件末尾，阿贝尔提到2026年5月2日的年度股东大会将继续以开放沟通和直接互动为主，并期待来自世界各地的投资者齐聚奥马哈，共同参与这一价值投资盛会。当前中国资本市场正逐步走出慢牛、长牛格局，坚持价值投资理念尤为重要。近年来，我创造性的提出“中国特色价值投资”理念，尝试将巴菲特的价值投资思想与中国市场实际相结合，更好地应用于本土市场实践，为战略投资理念的推广贡献绵薄之力，也祝愿各位投资者在新的一年里身体健康，投资顺利。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）