2026

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摘 要

3月资金缺口较2月明显扩大，存单到期量亦升至3.59万亿元。不过，自2025年二季度以来，到期量大已非核心扰动因素。央行将主动熨平波动，不排除两会后降准的可能，后续资金面有望维持稳健，银行资产负债整体保持充裕。因此，流动性与存单表现仍可延续乐观。

一、3月，降准概率增加

2月资金与存单表现，符合我们此前在月报和周报中反复提及的判断“资金面延续稳健偏松，存单则保持积极配置”，全月来看，DR001资金价格与1月基本持平，资金分层现象较1月略有缓解。

同1月相比，有2点值得注意：（1）央行部分，主基调为四季度货币政策执行报告提及的“保持流动性充裕……资金运行平稳”，2月流动性投放呈现“特殊时间点呵护，期限拉长”的特点，流动性整体保持“稳健”；（2）银行资负部分，2月银行负债乐观程度低于1月，但整体仍是充裕。

展望3月，资金缺口明显增加：

• 乐观因素：（1）政府债净融资环比小幅回落，但需关注地方债久期拉长问题；（2）央行态度整体中性，两会前资金面有望保持平稳；（3）3月为财政支出大月；（4）春节取现资金继续回流。

• 扰动因素：（1）存单到期量升至3.59万亿元（前值1.86万亿元），对银行负债端扰动加大；（2）高息定期存款到期，继续扰动负债端；（3）信贷扰动增强；（4）中长期流动性扰动增强；（5）税期走款增加；（6）结售汇对银行负债端构成损耗。

因此，客观来看，3月资金扰动强于2月。考虑到两会临近、货币财政政策定调，以及近期中长期流动性投放后的资金表现，我们判断：首先，两会后一季度降准概率不低。从两会结束到降准落地前，资金面或有阶段性摩擦，但降准后资金体感将逐步回归中性；其次，若两会后无降准，也不必悲观。在月度与日度流动性配合下，资金中枢大幅抬升的可能性有限；总体来看，DR001资金中枢仍将保持平稳，但资金分层面临边际走高的压力。

存单部分，1—2月收益率中枢略有下降，为供需双弱叠加央行流动性工具降价所致。往后看，3月存单到期量达3.59万亿元，叠加信贷需求回升、高息活期存款流失等压力，供给端扰动有所加大，这也是我们认为两会后降准概率不低的主要原因。节奏上，不排除因为供给端扰动压力加大导致存单收益率略有上抬，但收益率上行均是加仓的机会。

二、下周（03.02-03.06，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比下降，资金扰动下降，未来一周7天逆回购整体到期15250亿元，3个月买断式逆回购资金到期10000亿元，边际关注两会召开期间3个月买断式逆回购的公告情况；

二是政府债净缴款压力略微下降，对资金扰动下降，边际继续关注的是，近期地方债发行久期有所拉长，大行承接情况略低于12月中旬至1月；

三是统计期有5879.9亿元同业存单到期，扰动减少，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2682.2亿元） >6个月期（1338.9亿元）>1个月期（753.8亿元），其中周三至周五到期量相对较大。

四是关注2月央行买债情况（大概率3月3日）、两会期间货币政策的定调，以及两会之后央行的公开市场操作情况。

三、央行： 下周3M买断式逆回购到期10,000亿元

四、政府债：下周净缴款为2178亿元

五、票据：票据利率上行

六、汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正

七、市场资金供需：银行体系资金融出下降

八、CD： 存单净融资为负，加权久期缩短

一级市场，本周存单融资规模为-3,098.90亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为84.4%，未来三周分别有5,879.90亿元、10,082.00亿元、11,628.60亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2682.2亿元） >6个月期（1338.9亿元）>1个月期（753.8亿元）。

二级市场，存单收益率中枢下行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在中小行。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

3月，降准概率增加

2月资金与存单表现，符合我们此前在月报和周报中反复提及的判断“资金面延续稳健偏松，存单则保持积极配置”，全月来看，DR001资金价格与1月基本持平，资金分层现象较1月略有缓解。

同1月相比，有2点值得注意：

1、央行部分，主基调为四季度货币政策执行报告提及的“保持流动性充裕……资金运行平稳”，2月流动性投放呈现“特殊时间点呵护，期限拉长”的特点，流动性整体保持“稳健”：

主基调部分，2月10日央行公布四季度货币政策执行报告，称“央行综合运用多种货币政策工具，提供短中长期流动性，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松……，带动全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间……运行更加平稳，税期、季月末等关键时点也保持稳定……引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，2月资金表现符合相关表述。 

投放模式层面，2月涉及“春节、税期、月末”等特殊时间点，在特殊时间点阶段，央行均采取大额投放，并且全月中长期流动性净投放加码，价格持平。

2、银行资负部分，2月银行负债乐观程度低于1月，但整体仍是充裕。

票据利率小幅走高，人民币升值压力上升，存单净融资先正后负，大行买债力量边际收敛，Shibor 3M下行暂缓，匿名资金量价波动性强于1月，均映射“2月银行负债乐观程度略低于1月”。

但整体来看，数量方面，2月存单融资延续负值，大型银行资金融出延续高位，价格方面，存单一级市场提价压力不大，二级市场价格延续下行，DR001资金价格整体保持平稳，均映射银行负债端整体仍是充裕。

展望3月，资金缺口明显增加：

• 乐观因素：（1）政府债净融资环比小幅回落，但需关注地方债久期拉长问题；（2）央行态度整体中性，两会前资金面有望保持平稳；（3）3月为财政支出大月；（4）春节取现资金继续回流。

• 扰动因素：（1）存单到期量升至3.59万亿元（前值1.86万亿元），对银行负债端扰动加大；（2）高息定期存款到期，继续扰动负债端；（3）信贷扰动增强；（4）中长期流动性扰动增强；（5）税期走款增加；（6）结售汇对银行负债端构成损耗。

因此，客观来看，3月资金扰动强于2月。考虑到两会临近、货币财政政策定调，以及近期中长期流动性投放后的资金表现，我们判断：

• 首先，两会后一季度降准概率不低。从两会结束到降准落地前，资金面或有阶段性摩擦，但降准后资金体感将逐步回归中性。

• 其次，若两会后无降准，也不必悲观。在月度与日度流动性配合下，资金中枢大幅抬升的可能性有限。

总体来看，DR001资金中枢仍将保持平稳，但资金分层面临边际走高的压力。

存单方面，1—2月收益率中枢略有下降，为供需双弱叠加央行流动性工具降价所致。往后看，3月存单到期量达3.59万亿元，叠加信贷需求回升、高息活期存款流失等压力，供给端扰动有所加大，这也是我们认为两会后降准概率不低的主要原因。

节奏上，不排除供给端压力阶段性推升存单收益率，但收益率上行本身均是加仓机会。存单到期量大自去年二季度以来已非核心影响因素，央行会主动熨平波动，不排除降准的可能性，后续资金至少维持稳健，银行资负还是处于充裕状态，因此流动性和存单可以延续乐观。

02

周度资金存单判断

下周（03.02-03.06，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比下降，资金扰动下降，未来一周7天逆回购整体到期15250亿元，3个月买断式逆回购资金到期10000亿元，边际关注两会召开期间3个月买断式逆回购的公告情况；

二是政府债净缴款压力略微下降，对资金扰动下降，边际继续关注的是，近期地方债发行久期有所拉长，大行承接情况略低于12月中旬至1月；

三是统计期有5879.9亿元同业存单到期，扰动减少，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2682.2亿元） >6个月期（1338.9亿元）>1个月期（753.8亿元），其中周三至周五到期量相对较大。

四是关注2月央行买债情况（大概率3月3日）、两会期间货币政策的定调，以及两会之后央行的公开市场操作情况。

03

央行： 下周3M买断式逆回购到期10,000亿元

本周（02.23-02.28，下同）：节后央行继续“缩短放长”，呵护月末流动性：（1）统计期央行OMO净回笼6114亿元，其中7天期OMO资金投放16410亿元，7天期OMO资金回笼8524亿元，14天资金回笼14000亿元；（2）1年期MLF投放6000亿元，到期3000亿元；（3）国库现金定存到期1500亿元；（4）截至02.28，逆回购余额16410亿元，较02.14增加7886亿元，整体符合季节性。

下周（03.02-03.06，下同）短期资金到期15250亿元，万亿元3个月期买断式逆回购到期，3月有16000亿元买断式逆回购资金到期，4500亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期15250亿元，其中7天期OMO到期15250亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，3月6日（周五）有3M买断式逆回购到期 10,000亿元，3月共有4500亿元1年期MLF到期，6000亿元6个月期买断式逆回购到期，10000亿元3个月期买断式逆回购到期。

04

政府债：下周净缴款为2178亿元

本周政府债净融资5566亿元，净缴款4674亿元，下周政府债净融资1286亿元，净缴款2178亿元。

时间上，下周政府债净缴款为正，周一（3月2日） ，周二（3月3日），周四（3月5日）分别有73亿，424亿，223亿元30年期地方债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约0%/91.9%。

05

票据：票据利率上行

票据利率上行。截至2月27日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.65%、1.55%、1.45%、1.34%，较2月14日分别变动+32BP、+30BP、+22BP、+14BP。

06

汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正

本周人民币相对美元升值0.80%，USDCNY掉期点在1290点附近。

（1） 2月27日，USDCNY录得6.856， 2月13日USDCNY 为6.911，本周人民币相对美元升值0.80%。

（2）本周CNY掉期点位于1400点之下，USDCNY掉期点在1290点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一般。

央行方面，美元兑人民币中间价下降至6.9228，对应贬值上限在7.06附近。

（1） 2月27日美元兑人民币中间价6.9228，对应日内贬值2%上限点位7.0613，日内升值2%下限点位6.7843；

（2）2月27日逆周期因子为831pip，逆周期因子延续为正，边际调控汇率诉求增加，央行引导人民币升值的斜率；

（3）本周央行未公告或发行离岸央票，但是远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，和逆周期因子表现一致，近期有意在释放升值过快信号。

07

市场资金供需：银行体系资金融出下降

对比2026年2月14日，2026年2月27日，跨月叠加央行流动性呵护，银行体系资金融出增加，资金价格抬升，非银略加杠杆：

• 银行部分：大行融出增加2059亿元至4.83万亿元，中小行融入下降2426亿元至0.42万亿元，银行体系融出增加4486亿元至4.42万亿元，大行融出占比下降7.18%至109.45%。

• 非银部分：货基融出下降3779亿元至1.02万亿元，理财子融入增加1298亿元至0.40万亿元，基金融入下降1218亿元至1.61万亿元，券商融入下降761亿元至1.58万亿元，保险融入下降101亿元至0.82万亿元，其他机构融入增加1489亿元至1.02万亿元。

对标季节性层面，银行融出符合或者略低于季节性，大型银行净融出明显超过季节性。

全市场杠杆率下降。（1）银行间周度市场杠杆率下降0.29pct至107.11%；（2）商业银行杠杆率下降0.08pct至103.13%；（3）广义基金杠杆率下降0.81pct至112.11%；（4）券商杠杆率下降8.16pct至220.34%；（5）保险杠杆率下降1.96pct至133.31%。

资金价格部分，年后资金价格全盘上行，资金体感整体中性。全周来看，DR001和R001分别较前一周最后一个交易日上行5.4BP和上行15.7BP至1.3189%和1.4404%；DR007和R007分别上行18.2BP和上行16.3BP至1.5034%和1.5074%。

08

CD： 存单净融资为负，加权久期缩短

8.1

一级发行市场：存单净融资为负，发行加权久期拉短

总量上，本周存单融资规模为-3,098.90亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为84.4%，未来三周分别有5,879.90亿元、10,082.00亿元、11,628.60亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2682.2亿元） >6个月期（1338.9亿元）>1个月期（753.8亿元）。

总量上，本周存单净融资规模为-3,098.90亿元（前值-6,308.60亿元），发行总额达3,567.70亿元亿元（前值7,127.20亿元），到期量6,666.60亿元（前值9,473.50亿元），发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为65.6%。

未来三周分别有5,879.90亿元、10,082.00亿元、11,628.60亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2682.2亿元） >6个月期（1338.9亿元）>1个月期（753.8亿元）。

结构上，存单净融资转为负值，募集成功率下行。

（1）分主体来看，国有行存单净融资为为负，一级情绪低迷，募集成功率下行。

①发行规模占比视角，国有行和城商行占比下降，其余银行发行占比上升；

②净融资绝对规模视角，各种类型银行存单净融资均为负值；

③募集成功率视角，国有行募集成功率上升，其余银行募集成功率下降。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下降至5.89月，所有银行长久期存单发行占比均下降。

①存单发行加权久期下降至5.89月，所有银行长久期存单发行占比下降；

②期限占比视角，所有期限存单发行占比下降。

③募集成功率视角，除去3M，12M期限存单占比上升，其余期限存单发行占比下降。

（3）价格视角：长久期存单发行价格低位震荡。 

8.2

二级交易市场：1年期存单收益率继续下行，非银介入力度一般

数量视角，存单收益率中枢下行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在中小行。

本周存单收益率整体下行，周中枢比上周基本持平：①主要买盘是中小行；②本周货基偏向于减持，非银介入力度一般。

以每周周五时间作为观测点，环比上周五，曲线牛陡变动，1年期AAA存单收益率（中债估值）目前录得1.582%。

风险提示

1. 流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2. 货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3. 经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。