来源：郁言债市

01

三重压力下，资金面平稳跨月

春节后首周（2月24-27日），面对税期、跨月以及大额逆回购到期三重压力，资金面维持相对韧性，短暂收敛后便逐步回归均衡状态。全周来看，R001、DR001周均值均较节前一周上行4bp，分别至1.43%、1.37%；7天资金利率也有所抬升，R007、DR007分别上行3、2bp至1.57%、1.51%。

具体来看，受税期（24-26日）与跨月需求（24-28日）叠加影响，节后首日（24日）资金面显著收敛。随着走款开启及前两日逾2.3万亿元的公开操作集中到期，资金利率持续走高，24-25日R001、R007分别达到1.47%、1.61%，均高于跨节前水平。对此，央行连续开展大额逆回购操作，24-27日日均投放规模达到3800亿元，叠加净投放3000亿元MLF，有力对冲了短期流动性压力。在此呵护下，资金面逐步转松，至27日R001已回落至1.36%，再度低于OMO利率，R007也逐步下行至1.53%，实现平稳跨月。

与此同时，银行体系融出意愿也温和回升，为资金面恢复提供支撑。节后首周（24-27日），银行体系日均净融出为4.39万亿元，虽较节前的4.70万亿有所回落，但周内来看，融出水平由14日3.97万亿元连续升至26日的4.55万亿元，周五小幅回落至4.42万亿元。分类别来看，周内大行融出水平持续回升，净融出由4.63万亿元升至周五的4.83万亿，日均净融出4.80万亿元，节前为5.17万亿。非大行融入需求则保持平稳，日均净融入规模约4043亿元，与节前一周的4679亿元相比变动不大。此外，1年期国股行存单发行利率持续运行于1.58%-1.60%低位，并未随税期及跨月扰动而上行，反映出银行对资金面预期稳定，并无悲观定价。

往后看，3月作为季末月，资金面的主要扰动将切换至跨季因素，月内或呈“上中旬平稳、月末略紧”的格局。结合季节性走势来看，中上旬流动性压力相对可控，一是，月初有财政支出的支撑，资金面通常自发式宽松；二是，3月税期影响有限，过去五年税期平均缴款规模仅1.1万亿元，对资金面冲击或不大。进入下旬后，随着跨季压力显现，资金面的扰动将明显放大，资金价格中枢通常明显抬升。过去五年3月跨季周，R007中枢较前三周平均抬升66bp，介于39-128bp之间；R001则多于月末当日显著上行，平均升幅达到85bp。

对于今年3月资金面，还有两重利好。一方面，节后M0资金将逐步回流，或对银行体系负债端形成补充。今年春节时间偏晚，距离春季开工时间较短，M0回流速度预计偏快。据百年建筑调研，今年开复工率农历同比明显增加，截至2月25日，全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点；资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点。进入3月，随着开复工的推进，M0将持续回流，或对银行体系资金形成一定补充。

另一方面，3月政府债供给压力或较2月有所缓解。国债方面，截止2月27日，3月附息国债单只规模暂未明朗，已披露的6M贴现国债与2月保持一致（均为450亿元）。考虑到3月国债到期规模将升至万亿元以上，我们假设附息国债单只规模均较1月调增300亿元，贴现国债规模与2月持平，则3月净融资规模预计为4100亿元。

地方债方面，1-2月新增债发行进度较去年同期明显偏快，合计净融资10346亿元，同比增2327亿元；而2万亿化债专项债发行进度则有所放缓，实际发行占总限额的34%（去年同期为48%）。对此，我们对3月政府债净融资提出两种假设情形，一是新增债在3月继续保持较快的发行节奏。我们假设3月新增债在发行计划的基础上多发2300亿元，再融资债按计划发行，则3月地方债净融资规模约7400亿元，环比降2762亿元。二是置换债在3月提速发行。我们假设新增债按计划发行，化债专项债参考25年节奏，在一季度完成67%的限额，普通再融资债按到期量的90%续作，则3月地方债净融资规模约为9800亿元，环比降362亿元。

二者合计，预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元（对比2月净融资1.42万亿元）。且由于3月工作日天数多于2月，预计政府债日均供给压力将明显缓解。

此外，财政货币政策也可能影响3月资金面。当前市场对增量政策的预期较为一致，即财政支出维持一定力度、货币宽松幅度有限，可关注两会后以及政府工作报告中，对于货币和财政政策的表态。

总体而言，我们倾向于认为3月中上旬资金面大概率维持均衡宽松，预计R001可能在[OMO-10bp，OMO]区间波动、R007或分布在OMO上方5-10bp之间。进入跨季时点，资金面波动或将有所放大。不过，若央行延续年初以来的呵护态度，跨季资金出现超季节性上行的概率相对有限。

02

2月，超储下降约0.6万亿元

根据2026年1月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算1月的超储率约为1.0%，较2025年12月末高0.5pct，较去年同期高0.1pct。1月超储降至3.1万亿元（12月为4.4万亿元）。

2026年2月，央行累计净投放0.8万亿元，其中逆回购净回笼0.1万亿元，买断式逆回购净投放0.6万亿元，MLF净投放0.3万亿元；政府债净缴款1.4万亿元，合计导致超储下降约0.6万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：3月2-6日，逆回购到期15250亿元

2026年2月，央行3M买断式逆回购净投放1000亿元，6M买断式逆回购净投放5000亿元，MLF净投放3000亿元，在2月买入国债数据尚未公布的情况下，中长期资金合计净投放9000亿元。

展望3月，中长期资金将到期2.05万亿元（1月为1.50万亿元），其中3M买断式逆回购到期10000亿元（6日），6M买断式逆回购到期6000亿元（16日），MLF到期4500亿元（25日）。

聚焦周度情况，2月24-28日，央行公开市场净回笼4614亿元，其中7天逆回购净投放7886亿元，14天逆回购净回笼14000亿元，MLF净投放3000亿元，国库定存净回笼1500亿元。截至2月28日，逆回购余额16410亿元，低于2月14日的22524亿元。

3月2-6日，资金合计到期25250亿元。7天逆回购到期15250亿元，到期压力高于历史中性水平（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为10210亿元）；3M买断式逆回购到期10000亿元。不过，下周也是3M买断式逆回购的续作窗口，关注央行投放情况。

04

政府债：3月2-6日，缴款压力小幅提升

2月政府债净融资高于预期，合计净发行14183亿元（月初预期10700亿元），同比降低2729亿元。其中，国债净发行4021亿元（月初预期4200亿元）；地方债净发行10162亿元（月初预期6500亿元）。

3月首周（3月2-6日），政府债计划发行量为2948亿元，较前一周的6841亿元大幅回落。此外，4日还将发行2M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），实际发行规模可能为3648亿元，其中，国债预计发行1150亿元（周环比-3100亿元），地方债预计发行2498亿元（周环比-66亿元）。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为2120亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为2820亿元，较前一周的1904亿元有所提升。拆解结构来看，国债净缴款随发行量的下降而降低，加之1500亿元的到期规模，其净缴款规模预计将环比降1407亿元至-350亿元。地方债由于2月27日的发行缴款递延至3月2日，且到期量降至0，整体缴款规模环比升2323亿元至3170亿元。

05

票据市场：2月信贷水平或边际好转

月末周，票据利率全线上行，大行转为净卖出。截止2月27日，1M票据较前一周上行50bp至1.40%，3M上行30bp至1.50%，6M上行14bp至1.29%。在此期间（2月24-26日），大行净卖出497亿元（前一周净买入113亿元），2月累计净买入2639亿元（去年同期累计净买入1842亿元）。

月末票据利率和大行买入量或指向2月信贷边际好转。2月以来，票据利率整体呈现出上行趋势。以1M票据为例，2月末利率收于1.40%，较月初大幅上行122bp，且月末5日均值也较全月均值明显提升51bp。相比之下，过去三年1M月末5日均值分别较全月均值下行4-50bp。与此同时，大行也在月末周转为净卖出票据，或指向月末信贷需求有所改善。不过整体来看，2月票据利率均值仍低于历史同期，其中仅1M月均值小幅高于24-25年2bp，3M、6M均低于历史同期9bp以上，同时大行买入规模依然高于历史水平，或表明2月银行信贷整体投放仍然相对温和。

06

同业存单：3月到期压力提升

存单发行利率延续下行。2月24-27日，同业存单加权发行利率为1.59%，较前一周（2月9-14日）下行0.4bp（前一周下行0.6bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，下行主要受农商行拉动，环比下行2.8bp至1.67%，城商行和股份行则基本与前一周持平，分别为1.72%、1.59%，国有行本周发行利率为1.58%（前一周未发行1年期同业存单）。在此期间，1年期SHIBOR利率较前一周下行0.3bp至1.61%（前一周降幅为1.0bp）。

同业存单净融资-3572亿元。2月23-27日，同业存单发行3474亿元，净融资-3572亿元。前一周（2月9-14日），同业存单发行7129亿元，净融资-2653亿元。募集率方面，2月23-27日，同业存单募集率降至92.84%，前一周为93.67%。

此外，存单发行期限小幅压缩。2月9-14日，同业存单加权发行期限5.87个月（前一周为5.94个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占31.0%），其次是6个月（占21.6%）。分机构观察，不同类型银行发行期限分化，其中，国有行和股份行发行期限拉伸，分别环比拉伸1.1、0.5个月至6.4、6.2个月，不过国有行6M以上期限发行占比环比降1.5pct至45.1%，股份行则环比升11.5pct至41.4%。城商行和农商行发行期限压缩，分别环比压缩0.5、0.4个月至6.1、4.8个月。

存单二级市场收益率曲线全线下行，短端下行幅度更大，其中1M存单收益率环比降3.6bp至1.49%，其余期限下行幅度分布在0.5-1.3bp。

3月存单到期规模升至高位。下周（3月2-6日）存单到期5830亿元，较前一周的7480亿元有所回落。不过再往后看，后续两周存单到期规模将逐步攀升至1万亿元以上。整体来看，2026年3月同业存单到期3.6万亿元，高于过去三年同期（2023-25年3月存单到期量在2.7-3.0万亿元），仅次于25年6月和12月的4.2、3.7万亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《月初，资金面或回归宽松》

报告发布日期：2026年2月28日