本报（chinatimes.net.cn）记者郭怡琳 于娜 北京报道

笼罩在财务数据一蹶不振的阴霾之下，老牌中药企业香雪制药越陷越深。

曾以“抗病毒口服液”家喻户晓的老牌中药企业，向市场交出了2025年的成绩单预告：归属于上市公司股东的净利润预计亏损6.35亿元至9.34亿元。

从2021年到2025年，这家公司的年报颜色始终被“赤字”浸染，这意味着香雪制药的业绩已经连亏5年。近日，该公司刚刚发布了一则关于累计诉讼事项的公告，长长一串被告名单，诉说着这家企业此刻的困窘。

从昔日的“中国驰名商标”到如今的“ST香雪（维权）”，这家成立了近40年、上市已超15年的企业，究竟是如何一步步滑向亏损的深渊？当中医药被国家战略赋予前所未有的高度时，为何作为“排头兵”之一的香雪却倒在了黎明前的黑暗里？

对此，和君咨询医药医疗事业部分析师史天一接受《华夏时报》记者采访时分析，“香雪制药的困境，是行业、政策、企业三方面叠加导致。行业方面，中药口服液市场同质化严重，抗病毒口服液等单品面临连花清瘟等强敌挤压，需求疲软下价格战激烈，导致毛利率大跌。政策方面，国家虽战略扶持中医药，但同时强化集采控费与监管标准。香雪研发转化率低，未能借政策红利拓宽护城河，反受合规成本上升冲击。企业战略失误也是重要原因，公司自身经营冒进，盲目跨界地产等非主业，最终导致资金链断裂、诉讼缠身，核心板块被拖累，错失行业发展良机。”

逆势下滑

公司公告显示，2025年导致亏损的因素密集浮现。首当其冲的是主营业务的“造血”机能衰退。据米内网统计，2024年我国药品三大终端销售额已达1.86万亿元。在医药行业整体稳健增长的背景下，香雪制药却逆势下滑。对此，公司解释称，由于市场竞争的白热化，加之公司自身陷入流动性困境，渠道库存周转压力加大，导致中成药收入减少，核心产品的毛利率出现明显下降。

而这种下滑在财务数据上体现得淋漓尽致，2025年上半年，公司营业收入同比锐减25.40%。对于一家以抗病毒口服液、橘红痰咳液等明星产品闻名遐迩的企业，销量的萎缩无疑是对根基的动摇。

如果说销售端的不及预期是“失血”，那么沉重的财务成本则是在持续“抽血”。公告显示，公司存续的短期及长期借款金额依然巨大，2025年全年仅财务费用一项就高达约2.5亿元。这如同一座大山，压得这家曾经的明星企业喘不过气来。

对此，史天一认为：“香雪制药的困境具有典型性。早年为了打造中药材种植—中药饮片生产—中成药制造—医药流通的全产业链，公司进行大规模的重资产投入。这种模式在经济上行期是护城河，但在下行期就变成了堰塞湖。巨额的固定资产折旧和财务费用，侵蚀掉了本就微薄的经营利润。”

数据显示，2025年公司的固定资产折旧及摊销预计影响约2亿元。此外，叠加对存货、在建工程的资产减值约1.3亿元，以及因诉讼和逾期利息产生的营业外支出约2.2亿元。这一连串的数字，展现出主营业务羸弱、财务负担沉重、历史遗留问题缠身等困顿。

5年连亏

翻开香雪制药近年来的财务报表，一条清晰的下滑曲线令人触目惊心。

2020年时香雪制药还是资本市场追捧的“香饽饽”。凭借抗病毒口服液在公共卫生事件中的刚需属性，公司业绩一度冲高。而从2021年至2024年，公司归母净利润分别为-6.88亿元、-5.3亿元、-3.89亿元和-8.59亿元。加上2025年预亏的最低下限6.35亿元，五年累计亏损额已超过30亿元。

具体来看2025年的半年报，报告期内，公司不仅营收大幅下滑，归属于上市公司股东的净利润为-2.34亿元，亏损幅度同比扩大72.96%。更令人担忧的是现金流——经营活动产生的现金流量净额为-4894万元，同比暴跌637.6%。这意味着，公司的主营业务不仅无法“造血”反哺战略发展，甚至难以自给自足。

为缓解流动性危机，公司甚至上线了“小B（店掂通）数字化营销系统”，试图从传统的积极分销模式转型为终端动销驱动模式，通过数据直连精准管控渠道库存。对香雪制药而言，这虽然是一种自救，更是面对市场挤压的无奈之举。

“这种财务结构是非常脆弱的。”知名财税专家刘志耕在研读财报后指出，“净资产收益率（ROE）为负，且资产负债率持续高企。更要命的是，公司大量资源被沉淀在固定资产和在建工程中，导致转型迟缓。当主营业务失去增长动力，巨额的刚性支出就会迅速压垮利润表。”

值得注意的是，尽管业绩连年亏损，香雪制药在研发投入上并未完全止步。2025年上半年，公司参与的《面向智能诊断的医疗大数据“存·管·算”一体化关键技术及应用》项目荣获中国产学研合作促进会科技创新奖，中药配方颗粒项目累计完成95个品种的上市备案。但这些长线投入，显然远水解不了近渴。

在香雪制药深陷亏损的同时，中国中医药产业正迎来前所未有的政策红利期。2024年，国家多部委联合发文，支持中药工业龙头企业全产业链布局；《“十四五”中医药发展规划》明确提出，到2025年中医药健康服务能力要明显增强。

“香雪制药的困境，释放了一个清晰的信号：传统的‘全产业链重资产模式’正在遭遇严峻挑战。”史天一指出，“企业追求‘从地头到床头’的全程掌控，认为种得越多、建得越多，壁垒就越厚。但在市场瞬息万变的今天，这种模式对现金流的占用是毁灭性的。如果不能转化为差异化的定价能力和不可替代的终端疗效，那么庞大的资产不仅不是护城河，反而是拖垮企业的沉重负担。”

在创新与传承的辩证方面，香雪制药并非没有布局未来。其子公司香雪生命科学是TCR-T细胞免疫治疗领域的佼佼者，已获得多个临床试验批件，适应症涵盖软组织肉瘤、肝癌、胃癌等实体瘤。公司宣布“XLS-103注射液”获批临床，用于治疗晚期非小细胞肺癌和胰腺癌，一旦TCR-T产品实现商业化突破，或许能为这家老牌企业带来颠覆性的重生。

然而前沿科学的商业化落地，需要海量资金持续投入。在主营业务失血不止、财务费用高企的背景下，这场豪赌充满了不确定性。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏