投资者希望，百济神州能保持更高的增速

文｜《财经》记者 凌馨

编 | 王小

成立15年的A股创新药龙头百济神州，在2025年度正式扭亏为盈。

2月26日晚，百济神州发布2025年的业绩快报显示，年收入382.05亿元，同比增长40.39%；归母净利润14.22亿元。

在2024年同期，百济神州亏损49.78亿元，也就是说，扭亏64亿元。

百济神州的盈利，是实打实靠产品销售实现的。2025年的收入中，产品收入为377.70亿元，其中，明星产品泽布替尼全球销售额280.67亿元，同比增长48.8%。

这是放在任何一家普通药企都能让人眼前一亮的预期，但是，似乎并未让投资者满意。

百济神州公布业绩后的首个交易日，美股跌8.48%，A股下跌2.18%，港股则在前一交易日跌9.16%后再跌1.08%。

“业绩指引偏保守。”一位中资机构投资分析人士对《财经》分析，不少投资人对百济神州有期待。

百济神州公布的2026年业绩指引，预计全年总收入将在62亿美元—64亿美元之间，约合人民币425.11亿元—438.82亿元。

也就是说，2026年，仍将保持16%—20%的营收增速。但是，上述投资分析人士分析，投资人期待泽布替尼保持高速增长，同时，又盼着新药索托克拉尽快展现出商业化成绩，带动“第二曲线”增长。

对于2026年的营收指引，百济神州2月28日向《财经》表示，这是公司基于目前可掌握的包括全球经济环境、行业发展情况、公司经营状况、业务发展趋势等方面信息做出的初步评估。“公司2026年的总收入指引仍然建立在强劲增长预期的基础上”。

全球第一之后，泽布替尼的未来

无论从哪个角度看，百济神州的2025年都非常成功。

从2019年首款药物获批上市，仅用六年时间，它就实现了年度利润转正，不靠产品对外授权的一次性收入，纯靠卖药就“上岸”了。

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种种数据表明，百济神州已经成长为一家成熟的药企。

毛利率从2024年的84.4%提升到2025年的87.5%，2025年四季度的毛利率，达到90.49%。总体的经营费用（研发+销售+管理）率79.12%，同比下降20.2%。

至于投资者最关注的明星产品泽布替尼，在2025年四季度，也终于成为全球同类药物中，销售额最高的那一个。

泽布替尼是一款布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，主要用于血液瘤的治疗，其中，慢性淋巴细胞白血病（CLL）是它的主要市场。按照百济神州总裁、全球研发负责人汪来的说法，泽布替尼占据了全球新发CLL患者大约四分之一的市场。

2025年四季度和全年业绩材料）

登顶之后，投资者对泽布替尼的关注，转到了销售额何时达峰，以及如何让这款药物焕发“第二春”。

这两个问题背后，隐藏着对泽布替尼增长放缓的“提前焦虑”。

美国BTK市场正面临全面降价的可能。在第二轮美国版“医保谈判”中，竞争对手伊布替尼降价38%，已于2026年1月1日起实施。

而还有更多的竞争对手，据称可能加入降价行列。就像中国版医保谈判和集采一样，率先降价者被认为可能“以价换量”，抢占市场份额。

对于竞品降价，百济神州管理层相信，泽布替尼是“同类产品中最好的，它将为患者创造价值”。 

拆解百济神州对2026年的营收指引，该公司认为，对于泽布替尼，仍将在全球市场保持领先地位。尤其在CLL领域，仍处于持续增长的阶段。

公司预计泽布替尼的净价将保持相对稳定，不会受到美国《通胀削减法案》（IRA）降价的影响。一位百济神州相关负责人在2025年曾对《财经》称，美国肿瘤类药物的个人支付占比很小，因此，即便药品总价下调，对患者本人的花费影响也不会像人们想象的那么大。

百济神州管理层对泽布替尼的自信，目前还有待市场验证，毕竟，伊布替尼的最新价格刚执行不到两个月。

在投资者的一般印象中，当一款药像泽布替尼这样占据了同类药物市场50%的份额，如果没有重大的积极变化，很难要求它保持高达50%的销售增速。

实际上，百济神州给出的2026年营收指引也表明，管理层已经预期到它的增速放缓。

2025年，泽布替尼的销售收入，占其销售总收入的74.31%，全年营收的73.46%。如果这款产品能够继续保持48.8%的增长率，它将在2026年带来417.64亿元的收入。而百济神州对全年营收的预期，也就是425.11亿元—438.82亿元。

如何激发第二春？

百济神州管理层对泽布替尼的未来布局是，希望其与索托克拉+泽布替尼的组合（SZ组合），带来整个CLL市场格局的重大改变。

索托克拉是一款B细胞淋巴瘤-2基因（BCL2）抑制剂，除了BTK抑制剂，这是用于治疗CLL的另一主要机制。该药1月刚刚在中国获批上市，百济神州管理层预计，美国食品和药品监督管理局（FDA）可能于2026年上半年决定是否批准其上市。

在2月26日、27日的两场电话会上，百济神州花了大量时间介绍SZ组合优异的临床试验数据，试图说服投资者，其疗效胜过阿斯利康刚刚获得美国FDA批准上市的阿卡替尼+维奈克拉组合（AV）组合，以及，过往所有针对CLL的治疗方案。

如此，它不但能够带动索托克拉的销售，泽布替尼也可因此焕发“第二春”。

对于ZS组合的好疗效，投资者并无太多疑问。更多人关心的，是索托克拉上市后的销售数据，以及它可能对泽布替尼产生的影响。

在2月26日的电话会上，百济神州相关人士透露的信息是，索托克拉在中国获批上市后，已被约300名患者使用。预计在2026年晚些时候，该药将与另一款国产BCL2抑制剂一起参与中国医保谈判。

“我们有信心，一定做到BCL2的第一。”百济神州管理层在2月27日的电话会上表示，这主要是因为该药不但可用于CLL治疗，在其他多种血液瘤的治疗中，亦有广泛应用。至于2026年，公司预计它将带来“初期温和的收入贡献”。

至于SZ组合对泽布替尼单药销售可能的影响，投资界的看法出现了分歧。

一位跨国投资机构医药分析人士对《财经》表示，既然SZ组合可以实现30个月100%的无进展生存期（PFS）率，并且能够带来相当长时间的休药期，让患者不必吃药也活得像个健康人。“那为什么还要选择用药时间更久、可能总价也更高的泽布替尼单药疗法呢？”

对此，百济神州总裁、全球研发负责人汪来在2月27日的电话会上解释，在整个CLL新患市场中，只有一半选择BTK单药治疗，另一半患者因为分型等原因，而选择了化疗或其他组合疗法。这部分人群才是SZ组合的目标市场。

简单来说，百济神州方面认为，目前接受泽布替尼治疗的患者人群不包含接受固定疗程的人群，“因此我们预计不会有特别多的转化”，该公司向《财经》称，“随着公司在持续治疗领域的市场份额持续提升，这一组合将有望显著扩大整体市场。”

对于百济神州方面的说法，前述中资机构投资分析人士表示认可。他认为，就像实体瘤治疗领域的免疫疗法与抗体偶联药物一样，两者更多是互为补充，而非竞争为主。

跳出泽布替尼与SZ组合是否“左右互搏”的想象，百济神州还是必须在血液瘤领域推出新的疗法，让自己从BTK单药的舒服圈走出去，获取更多市场份额。竞争对手礼来的新一代BTK抑制剂匹妥布替尼销售额正在快速增长，这款是新一代BTK抑制剂，被认为可能有更好的市场潜力。

血液瘤之外的“远景”

相对部分投资者对“近忧”的考虑，百济神州似乎更愿意给人们呈现它的“远景”。

首先，在血液瘤之外，这家公司布局了实体瘤和自身免疫性疾病。

在百济神州的实体瘤产品中，不仅有已经上市的广谱抗癌药物PD-1，也有近两年研发火热的双抗药物和ADC药物。

在其一系列在研产品中，最受关注的是CDK4抑制剂。这是一种相对广谱的抗肿瘤药物靶点，主要的研发方向包括乳腺癌、肺癌的治疗。百济神州将于2026年上半年启动该药的一项三期临床试验，这将是它的首个关键性临床。

其次，免疫管线，也是百济神州的兴趣所在，布局占比约20%。这家公司希望在两到三年内，找到一两个基石性药物，并称，已经找到几个“令人兴奋的分子”。

对于这些布局，百济神州并不指望它们可以在短期内带来大额收入，包括已经在海外获批上市的抗肿瘤药物PD-1。

“我们对替雷利珠（PD-1）海外市场的情况，并未期望产品会大规模放量。”百济神州总裁、首席运营官吴晓滨坦言，因为该产品是进入欧美市场较晚，获批的食管癌适应症，也不像肺癌那样拥有大量患者，因此，“这个产品的最大优势是，让我们开始建立相应的队伍，并在实体瘤方面建立商业化能力。”

根据业绩快报，百济神州2025年全年净利润为2.87亿美元，经营活动产生的净现金为11亿美元，自由现金流为9.42亿美元，比上年同期增加16亿美元。

考虑到泽布替尼目前在BTK中的统治地位，它仍将持续带来经营收入，索托克拉会带来新的变数，但无疑，它也会带来新的收入，只是增幅多少的问题。

在未来三五年，百济神州需要让投资者看到更多的研发和商业化进展。