商业不动产REITs试点加快推进！春节前，首批商业不动产REITs项目陆续申报并获受理。节后一周，上海地产、锦江、唯品会等3单项目的反馈意见挂网披露。

证券时报记者梳理发现，监管部门反馈问询重点关注申报项目的资产质量、合规性、收益稳定性及治理机制等方面的问题。但同时又秉持重大性和建设性两项原则，对资产合规性审核采取“严而有度”的总体思路。

业内专家指出，首批商业不动产REITs项目的反馈问询，既是对项目质量的审慎把关，又彰显“严而有度、严而有方、严而有效”的精准施策理念，体现了监管部门在增强制度包容性适应性方面的积极探索，为商业不动产REITs市场注入可持续动能。

关注重大合规问题

反馈问询中，监管部门重点关注对影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题，体现了对资产合规底线的坚守。

一单项目存在消防验收等关键手续未取得的情形，反馈意见对合规手续的齐备性进行了问询，并要求补办或取得主管部门出具的合规意见。

首批项目中还存在个别资产土地出让合同约定股权转让事项需告知土地出让方、产权证书附录记载项目用于租赁等情形。对此，反馈意见逐一拆解：是否已书面告知？出让方有无异议？证书表述是否构成转让限制？

REITs的本质不仅是股权的转让，而是资产上市，更是资产的证券化路径。任何未解除的限制，都可能影响转让合法有效性，信息披露文件中有必要对解除转让限制安排向投资者作出详细说明。

监管部门还对参与主体、产品发行交易、资金使用分配等事项是否符合合规性要求进行问询，切实保障投资者合法权益。

可见，从首批项目反馈意见中可以看出，商业不动产REITs的合规性要求不限于底层资产手续的合规性，还涵盖影响产品运行的各个方面。

资产质量是根本

REITs是资产的上市，资产的质量决定了产品的成色。REITs市场的高质量发展不仅要重视产品的融资功能，还要重视是否具有投资价值。项目反馈意见显示，监管部门对资产质量与价值的关注，贯穿了从资产范围到运营能力再到治理机制的每一个环节。

一单项目中，外摆经营点位被重点关注：权属归谁？收入是否纳入项目公司？外摆摊位的收入占比虽不高，但若权属模糊，资产对应的现金流归属就存在不确定性。资产范围不完整，现金流就是“漏气的皮球”。底线之上，先得把资产的“家底”盘清楚。

一单项目被问及联营商户的收入保底条款是否可持续、商户续租率如何、未来新增竞品对客流的分流影响。这些问题的背后，是对租金收入稳定性的穿透式审视。运营细节决定着投资者看到的分派率，到底是实打实的现金流，还是“包装”出来的数字。

一单项目基础管理费的收取比例低于历史人工成本占比，监管部门追问费率水平是否合理、激励能否到人、奖惩是否对等。治理机制看似软性，实则是资产价值的“护城河”，运营管理的能力和机制，最终决定资产质量与价值能否长期稳定。

把握尺度促发展

盘活存量和投融资功能发挥、服务经济社会发展大局是REITs市场的核心目标，脱离了核心目标谈合规，脱离了质量谈合规，容易导致合规要求沦为“空架子”，成为阻碍发展、不具有适应性的要求。由此，还有一个更关键的实践问题：尺度如何把握？严到什么程度，度在何处落脚？

多位业内人士表示，首批反馈意见较为清晰地展现了监管部门对资产合规性审核“严而有度”的总体思路，可以总结为重大性和建设性两项原则。

同样的合规问题，为什么有的要求需要整改，有的允许披露推进？区别在于“重大性”的判断。首批项目反馈意见隐含了重大性判断的核心落脚点，即是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性。消防验收等关键合规手续缺失，需要补办或取得有关主管部门的合规说明。对于其他非关键合规手续，在评估重大性的基础上，可采取差异化处理方式，避免“一刀切”，保障市场效率和市场活力。

合规审核需为产品创新与效率提升预留合理空间，以服务市场健康发展为最终目的。首批商业不动产REITs项目反馈问询中，同样能清晰地看到建设性原则。在项目符合发行上市条件、能够有效保护投资者合法权益的前提下，可以采用补办、有权部门出具说明、风险揭示及设置缓释措施的分类处理方式。这是监管部门在市场建设中推动资产规范、服务市场发展的监管理念具体体现，也是资本市场制度包容性、适应性的内在要求。

例如，对于一单项目历史加建中形成的合规手续缺失，反馈意见采用了更加务实的判断标准。先问两个量化指标——是否独立产生现金流？面积占比多少？如果加建部分不独立产生收益、且面积占比极低，可纳入重大性评估，通过充分披露风险、设置缓释措施推进；但如果构成了核心经营空间，则需要补办手续或取得主管部门的合规说明。