文丨金融八卦女特约作者：铁马

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过去一年，地产行业呈现出一幅意味深长的图景。

一边是香港置地这样的老牌企业，在经历了高层换血和架构调整后，于去年十月彻底裁撤住宅业务人员，宣布退出亚洲住宅开发市场，决心 “All in”商业地产。另一边，是已深耕中国30余年的凯德集团，气定神闲地管理着遍布40多个城市的300多个项目，一派穿越周期的从容。

两种截然不同的战略选择，将一个问题推向台前：

当住宅开发逻辑剧变，商业地产的“春天”是否真的来临？

1./ 低调玩家，数据里的“暖意”/

在商业地产上，有几家一贯“低调做事”的玩家，翻开它们的最新成绩单，能感受到一股扎实而持续的热度。它们过去未必常在舆论的风口浪尖，却悄然构建起了穿越周期的韧性：

华润置地，2025上半年购物中心租金收入继续增长9.9%，达到104.2亿元，是不折不扣的“现金奶牛”。

龙湖集团，2025上半年租金收入同比增长4.9%至55.0亿元，已开业商场达89座，出租率保持97%高位。

新城控股，“吾悦广场”的规模效应明显，2025年上半年的商业运营总收入为69.44亿元，同比增长11.78%，目前管理174座广场，出租率稳定在97.81%。

合生创展：合生汇持续成为人气地标，推动商业板块2025年上半年总营收达到22亿港元，占公司当期整体营收超过三分之一。

说到这啊，八妹不禁想起，合生曾经也是当年“华南五虎”中的一员，其余四位，恒大、碧桂园、雅居乐、富力。如今行业变迁，潮水退去，“华南五虎”，似乎只有低调的合生，平稳地穿越了上一个周期。

所以，这些数据，不止是财报数字，更是一个强烈的信号——在行业整体承压的背景下，能提供持续、稳定现金流的商业地产，正从过去的“配角”或“配套”，悄然转变为抵御周期的“压舱石”与可靠的“第二曲线”。

2./ 赚钱逻辑变了：从“卖房子”到“运营生活”/

虽然商业地产能赚钱，且赚的是可持续的钱，但它的“春天”，绝不是简单地回到过去“拿地—盖楼—卖掉”的老路。

现实是，即便在北京、上海这样的核心城市，我们也目睹着一批传统商场的悄然退场——北京的百盛首店、许多永旺的大卖场；上海的太平洋百货、梅陇镇广场、伊势丹、第六百货、巴黎春天……它们陆续关闭或转型，仿佛在诉说一个旧时代的终结。

伴随着的是，更多商场正在以新的面貌开业。所以商业地产的赚钱逻辑已经彻底转向：不再是“谁规模大、谁资源多”的较量，而是“谁更懂运营、谁能持续吸引人”的耐力赛。

有一个很契合当下形势的理念叫做“小池大鱼”。这个词源自日本小林制药会长的一本书，意思是：在整体市场增长放缓、需求不再普适的大环境下，企业不如主动跳进一个细分、精准的“小池子”里，把产品和服务做深做透，喂养出属于自己的“大鱼”。

例如，不久前北京朝阳合生汇宣布它的2025年度业绩突破85亿元，创下全新的销售纪录，营业额同比提升近15%，2025年单日客流近23万，虽然开了8年，仍然能创开业以来客流新高。

持续吸引力的背后，是合生汇早已超越传统“购物中心”的定位——通过引入首店、打造主题街区、举办展览、汽车展厅、运营夜市等方式，将自己塑造为一座“城市年轻力客厅”。而且合生汇也挺用心的。主要入口有行李寄存箱方便旅客打卡、配备充足的母婴室与宠物推车、学生专属优惠、长者友好服务……这些举措单看平平无奇，但叠加在一起，就形成了一种可感知的体贴。这正是合生汇所经营的“小池”——它并非吸引所有人，而是让每一个进入池中的人，都感受到被重视。

还有新城的吾悦广场，则是在三四线城市复制自己的“小池”，这些地方商业供给不足，巨头优势不明显，且线下体验恰好能避开电商的冲击。早在2012年，新城就在常州试点两家“吾悦广场”，直到2015年模式成熟，验证了小池能养出大鱼，才开启规模化复制。

住宅领域也一样，合生旗下“缦系”顶豪，如缦合北京、北上广三地的缦云，都不是单纯卖豪宅，毕竟卖豪宅不新鲜，和设计大师联名造豪宅也不新鲜，以前的阿玛尼公寓、范思哲公寓等很多项目只是披了层外衣，里子还是老一套。问题在于，许多房企尚未意识到：行业“水大鱼大”的普涨时代已经结束。大鱼仍在，只是藏在了一个个具体而细分的小池中。

据说为了打磨“缦系”，朱桔榕亲自带队，花好几年时间，到处走访考察，死磕细节。八妹猜，他们可能想的是，除了财力，顶豪客户还在意什么？也许是极致的私密、圈层的纯粹、服务的不可替代，或是资产的稳健传承——每一个点，都可能是一个“小池”的入口。

管理大师彼得·德鲁克曾说：“企业的唯一目的就是创造顾客。”“小池大鱼”的精髓，正是深度“创造”并“拥有”某一类顾客。高客流、高销售额的背后，是为空间注入独特的内容与体验，为每一次停留创造增量价值。

因此，不论是商业运营还是住宅开发，竞争都已演变为一场关于深度、精度和耐心的“养成游戏”。游戏规则变了，能活下来的，不再是最大的船，而是最懂水的舵手。

3./ 穿越周期，财务稳健是唯一的“船票”/

这些商业地产做得好的企业，背后还有同一条生存法则：极致的财务自律与稳健。行业调整期，“活下去”的前提是健康的资产负债表与通畅的现金流。

例如龙湖，就经常对外报告化债的进度来“稳定军心”，在三年半的时间降了600亿有息负债，并在2025年平稳度过集中偿债阶段。龙湖内部流传着一句话：“天晴补屋顶，雨夜赶长路。”这便是一种未雨绸缪的财务智慧。

合生创展则展现了另一种"静默的力量"。当同行出现较大规模的违约时，它用三年半时间，依靠自身经营现金流，悄然清偿了约450亿港元有息负债，早在2024年，境外公开市场债务就已清零。没有复杂的资本运作，更不躺平。

另一个值得注意的数据是，合生创展去年上半年的毛利率达到39%，显著高于行业水平（如新城的26%、华润的24%）。财报里的说法是“得益于缦系品牌稳健去化率和高溢价空间的贡献以及商业板块的良好运营。”翻译成大白话就是说明它降完杠杆、控完风险，还顺带铺了一堆高端项目。

由此可见，财务稳健，不仅是穿越风暴的“救生衣”，更是让房企有底气不被短期波动绑架。

说了这么多，究竟什么样的房企，才能成为真正生存下去的“适者”？或许可以归结为两条看似简单、却极难践行的准则：

心态上“不着急”。只有对高周转、快销售“脱敏”，不被短期报表赶着走的企业，才有心力去深耕产品、打磨服务、玩好“养成游戏”。

底子上“财务稳”。自己家的账都算不清楚、现金流绷得像一根弦，怎么让客户相信你能交付好房子、运营好商场未来几十年的生活？

最后啊，不得不说，如今的地产行业，有时真像一座“围城”。城内的人忙于应付旧规则下的债务与交付压力，城外的人想创新破局却往往有心无力。

春天，只留给那些提前跳出旧思维“围城”的人。