来源：创业最前线

原创出品 | 「创业最前线」旗下「子弹财经」

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

临近年末，港股新股市场悄然发生了变化。在市场见证此前多只生物医药个股上市后迅速翻倍后，12月23日上市的翰思艾泰却交出了一份惨淡的答卷。

翰思艾泰是一家来自武汉的创新药研发公司，业务聚焦于多项难治性及晚期肿瘤适应症，其所在的双抗、多抗赛道炙手可热。但在三度递表终获上市后，开盘即严重破发，收盘跌幅高达46.25%，市值仅约20亿元人民币。

目前，翰思艾泰仅有50人规模，创始人张发明拥有超过30年的行业经验，并在20年前联合创立了中美冠科公司，这一家以药物发现与临床前研究服务为核心的CRO企业，曾为多家跨国药企和创新药公司提供研发支持。

虽然名气不大，翰思艾泰在招股期间还是得到了市场的热情追捧，但成为年内港股生物科技板块破发幅度最大的案例后，潮水退去，其冲刺IPO阶段的泡沫被迅速戳破。

1、递表3次，只为募资5亿

2025年12月23日，翰思艾泰在港交所挂牌上市。

在经历2024年11月、2025年5月和2025年12月连续三次向港交所递交招股书后，翰思艾泰终于在年关将至时完成了这桩旷日持久的IPO。

然而，漫长的等待并未换来市场的认可，即便在发行阶段因公开发售部分规模极小而录得约3000倍的超额认购，呈现出表面上的火爆局面，但在上市首日，翰思艾泰却遭遇了年内港股生物科技新股中最为剧烈的“滑铁卢”。

图 / 摄图网，基于VRF协议

开盘破发后，股价全天低走，最终以较发行价（即32港元）大跌46.25%的成绩收盘，市值停留在约23亿港元，折合人民币仅20亿元左右。

这种上市首日即近乎“腰斩”的局面，使得翰思艾泰此次募资的性价比显得极低。大费周章完成三次递表后，公司最终获得的募资净额仅有约5.31亿港元。

对于一家目前仍处于高投入、无营收阶段的创新药企业而言，5亿元的资金规模在支撑多项临床试验及后续商业化准备面前难言充裕。

翰思艾泰的前身为武汉艾泰管理咨询有限公司，成立于2014年12月，注册资本250万元。公司成立后的三年内未开展研发、生产或经营活动，仅作为存续主体存在。

2017年12月，张发明通过其全资控制的蔡张生物，以零对价方式取得该公司全部股权，其兄弟张军民认购1%股权，完成控制权变更，此后该主体开始用于承载后续业务安排。

公司进入实质性运作阶段发生在2022年底至2023年初。翰思艾泰通过资产重组，将核心研发平台杭州翰思注入上市主体，同期引入外部投资者，贝达药业等机构进入股东名单，并完成首轮约4100万元人民币融资。

招股书显示，2023年5月，翰思艾泰完成B轮融资，当时的投后估值仅为1.36亿元人民币。

当时，其核心管线HX009正处于临床数据积累期，1.36亿元的估值符合一家初创期生物技术公司的基本面。

但仅仅一年之后，即2024年6月，公司在完成B+轮融资后，估值在没有显著业务跨越式进展、没有公布重磅临床突破的情况下增长10余倍，迅速攀升至16.15亿元人民币。

图 / 摄图网，基于VRF协议

然而，这一轮的融资额仅有2130万元，由金斯瑞旗下海南扬子、扬子香港联合投资。

紧随B+轮融资，翰思艾泰就开始筹划递表港股上市。这一阶段，港股18A板块对双特异性抗体及免疫治疗相关管线的市场定价处于高位，公司也加快递表节奏。

2025年12月2日，翰思艾泰第二次递交的上市申请文件失效，12月3日公司即完成第三次递表，之后很快便通过聆讯。

背后原因，或因公司背负了对赌协议：招股书显示，赎回金额为优先股股权的账面价值、优先股原始发行价加上存续期按每年8%的单纯利率计算的累计利息之和的较高值。

于公司IPO期间，相关协议自动失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，则所有特殊权利应自动恢复。

但随着公司上市后严重破发，市场开始质疑：对一家不成熟的创新药公司来说，为什么急于密集进行资本市场操作？

2、研发投入有限，却痴迷高难度靶点

翰思艾泰在财务层面表现出明显的入不敷出。截至目前，公司尚未有任何自主商业化产品获批上市，其账面收入主要依赖于此前资产剥离带来的特许权使用费。

2019年，翰思艾泰将HX008的完整权益转让给乐普生物。

当时，HX008属于来自泰州翰中，转让由泰州翰中的股东、后来翰思艾泰的研发平台杭州翰思进行，约定将泰州翰中40%的股权以总额人民币3.5亿元的一次性现金款项及HX008商业化后年销售净收入4.375%的可变代价为对价进行转让。

之后HX008在2022年普特利单抗正式获批上市，翰思艾泰随之进入分成回收期。

招股书显示，2022年至2024年，公司收到的特许权使用费分别为约70万元、440万元及1310万元。由于该部分收入与公司目前主业无关，因此计入了投资活动所得现金流。

而翰思艾泰自身无主营收入，在2023年和2024年的“其他收入和收益”，仅分别为666万元与768万元，大多来自于政府补助于利息收入。值得注意的是，2024年前8个月的收入还高出2024年全年收入不少。

这是由于2024年前8个月，公司在递表前因向乐普生物出售剩余9%的泰州翰中股权，确认了一笔高达1069万元的一次性公允价值收益，占当时总收入的86.9%。

然而，进入最后一个季度，该收益不仅未能持续，反而因评估调整等因素在全年结算时收缩至161万元，造成了约907万元的缺口。

相比收入的停滞，翰思艾泰的开支却处于扩张轨道。

2023年与2024年，公司的研发开支分别为4666万元与7472万元，亏损规模也随之从8516万元扩大至1.17亿元。但增长更快的却是公司的行政开支，由1722万元飙升至4619万元。

进入2025年，研发投入的增长势头放缓，2025年前八个月研发开支仅为5617万元。

在这种有限的投入水平下，翰思艾泰的核心产品HX009所选取的靶点路径却极具挑战性。

HX009是一款同时靶向PD-L1与CD47的双功能融合蛋白，适应症为晚期黑色素瘤、晚期胆道癌、复发性/难治性EBV阳性非霍奇金淋巴瘤等。

其技术设计的核心在于利用SIRPα（而非传统的CD47抗体）与CD47结合，并采用“强PD-L1结合+弱CD47结合”的亲和力分配，试图解决CD47靶点普遍存在的安全性难题。

近年来，CD47靶点因多家跨国巨头在此赛道失败逐渐被业界质疑。截至目前，全球范围内尚无一款针对CD47的药物成功获批商业化。

翰思艾泰目前的核心管线HX009仍处于临床Ib/IIa期，后续仍需面临漫长的临床验证与极高的失败率。

吉利德是在CD47靶点上投入最多的公司，花费累计49亿美元收购相关资产并投入超过5亿美元进行临床研究，最终全面失败。后来艾伯维曾花费2亿美元购买天境生物的CD47相关管线，也很快因为临床失败终止。

而作为一个规模较小、研发开支仅维持在数千万量级的药企，翰思艾泰未来如何推进研究尚不得知。

3、短期内难以商业化

从募资用途的分配比例看，翰思艾泰对产品的短期商业化预期较为保守。

在约5.31亿港元的募集资金净额中，公司仅计划将约5%，即约2500万元用于商业化准备，其余绝大部分资金仍被拨往临床研发与日常运营。

这一分配比例反映出，公司内部评估认为其核心产品在短期内尚不具备上市销售的条件。

然而，这一保守的资金安排与公司面临的融资对赌压力存在显著矛盾。

招股书显示，若核心管线HX009未能于2026年12月31日或之前向中国国家药监局或美国FDA提交新药审批（NDA）或生物制品许可申请（BLA），或者HX301项目未能向国家药监局提交NDA，相关投资者有权要求公司赎回其持有的全部或部分股份。

从目前的研发进度看，履行上述对赌条款的难度极大。

核心管线HX009虽然自启动临床研究至今已六年，但目前仍处于Ib/IIa期临床阶段，尚未公布足以支撑上市申请的重磅研究数据。

单药疗效有限、联合用药数据空白，并出现过往CD47靶点研究中常见的剂量与毒性平衡难题。

从II期临床到提交上市申请通常需要经过样本量更大、耗时更长的III期确证性临床试验，且单个III期试验的资金投入往往以亿元计。

另一款关键产品HX301目前也仅处于II期临床阶段初期，适应症为脑胶质母细胞瘤。

以翰思艾泰目前预留的商业化资金规模和研发投入强度，要在仅剩的一年多时间内完成进度上的跨越，在业内被认为几乎是不可能完成的任务。

「子弹财经」注意到，翰思艾泰的业务运作与创始人张发明其他公司有密切关联交易。

由于翰思艾泰自身缺乏完备的生产与测试设施，其核心管线HX301的关键活性成分与稳定性测试服务长期依赖由创始人张发明另一家实际控制的公司、中美华世通公司提供。

招股书显示，2023年至2024年，翰思艾泰自中美华世通的相关采购金额分别为71.4万元与3.9万元，且双方已签署框架协议，将此类关联采购延续至2029年。

此外，公司还向中美华世通采购研发用小分子，并委托其子公司作为CDMO提供生产服务，报告期内相关交易金额整体已超过百万规模。

而翰思艾泰位居前列的CRO供应商“中美冠科生物技术（太仓）有限公司”，与张发明早年联合创办并担任总裁的中美冠科系同一控制下企业。报告期内，公司向其支付的服务费合计已超过400万元。

还可以看到的是，翰思艾泰在高管薪酬上较为大方，仅2025年前八个月就为五名最高薪酬人士开出1207万元工资。

从当前客观情况来看，创始人通过关联交易获得的订单，以及在公司无产品期维持的高额薪酬，还有前期投资人通过公司上市成功获得的回报，已是确定的收益。

然而，翰思艾泰的核心管线商业化前景却具有不确定性，短期内可以说“希望渺茫”。

生物医药的价值终要回归临床突破与商业化能力，若脱离核心研发本质，凭着资本运作撑起的估值神话，即便能短期吸引市场目光，或也难以抵御“研发未果、资金承压”的现实考验，更难有支撑长期发展的底气。

未来，翰思艾泰将走向何方，「子弹财经」将密切关注。

*文中题图来自：翰思艾泰官网。