来源：点拾投资

导读：在即将告别2025年之际，我们也开始对各类资产的表现做一个整体回顾。在这个过程中，我们发现黄金年初至今涨幅超60%，在各类资产中表现突出。事实上，今年COMEX黄金价格涨幅，是1979年以来最高。（数据来源：Wind，截至日期：2025年12月12日）

在很长一段时间，周期股是被许多人放弃的“渣男行业”。周期股的波动很大，但是需求又随着城镇化见顶进入下行周期，以至于许多投资者都不愿意做周期股的投资。

中银基金的郭昀松是市场上长期聚焦在周期领域的基金经理之一。以他管理时间最长的中银稳进策略混合A为例，从2023年11月14日接手管理产品至今年9月末，组合中始终重仓黄金。到了2024年9月19日，郭昀松又新发了市场上少有的聚焦周期领域的基金：中银周期优选混合发起。基金定期报告显示，截至2025年9月末，这两只产品均取得了超额收益，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%（同期业绩比较基准收益率9.72%），中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%（同期业绩比较基准收益率14.09%）。（风险提示：前十大重仓数据来源于中银稳进策略定期报告，数据截至：2025年9月30日，个股数据均为定期报告截止日当天的历史数据，不构成股票推荐，更不构成投资建议，不确定股票买卖的具体日期，不可作为股票买卖依据，基金持仓会根据市场情况调整。业绩来源：基金定期报告，数据截至：2025年9月30日）

在郭昀松的投资框架中，把握大贝塔比在个股层面的“微观操作”更重要。他认为宏观和产业的周期，就像一年四季那样，会经历“春夏秋冬”的轮回。基金经理要做的，就是通过大量研究历史，判断出不同行业所处的季节。

在黄金的投资上，就充分体现了郭昀松的周期框架。在宏观周期上，郭昀松看到美国政府杠杆率达到二战后最高水平，使得美债的配置价值进入下行周期。越来越多全球投资者开始用黄金替代美债。在货币周期中，黄金作为抗通胀的资产，过去40年涨幅是远低于美联储资产负债表的扩张程度。

在商品投资中，许多人会只盯着价格的波动，而郭昀松出了“面积”的概念。价格在高位持续的时间越长，对企业的意义越大。即面积=时间X价格。从这个角度出发，郭昀松更关注价格能站得住的大宗商品。不仅在需求端有增长，更重要是供给侧受限，使得商品价格的高位能持续更长时间。结构性的需求增长，可能会带动铜和铝的价格进一步走高，并同时体现在企业的盈利端。

从读书到研究再到投资，郭昀松逐渐找到了这一套自洽的投资框架。他并没有选择传统意义上的DCF现金流折现，也没有完全做自下而上的个股选择。投资方法没有好坏之分，但关键是要可持续。可持续意味着，这套框架的超额收益有持续性，而且适合基金经理底层的价值观。

谈到价值观，郭昀松对人生和投资都抱着周期的视角。就像大家经常提到的“选择比努力重要”，郭昀松认为，在大趋势面前，个体是微不足道的。每个人要做的，就是识别出时代的列车，并且搭上这部列车。用周期的方式做投资，用周期的思维看人生，郭昀松做到了知行合一。

以下，我们先分享一些来自郭昀松的投资“金句”：

1. 看清楚大的宏观环境，搭上时代的顺风车，比个股微操的收益可能更大一些

2. 我对周期的理解是，所有的事物或人，都或有一定的重复性，但也不能刻舟求剑，也需关注新一轮周期中的特殊性

3. 周期是重视客观历史规律的方法论

4. 大的卖点在宏观或者行业层面或会有明确的信号

5. 过去几年黄金上涨的核心逻辑，一定程度上替代了一部分全球投资者购买美债的需求

6. 从普林格周期看，现在可能进入了对大宗商品有利的宏观环境

7. 2023年之后，供给侧的因素对商品定价的权重或显著上升

8. “面积”=时间X价格

把握大贝塔比个股微操更重要

朱昂：你的投研生涯从固收研究起步，再到宏观分析，最后到中银基金做投资，能否先谈谈在这个过程中，你是如何一步步建立对投资的理解？

郭昀松 我上金融学课程的时候，学到了很多不同的投资方法。我总结下来主要有三大类：第一类是从企业价值出发的定价模型，类似于投行常用的EV估值模型。这个方法论需要做行业中不同公司的估值对比，会受同类企业估值高低的影响。第二类是从企业自由现金流倒算回来，去测算出一个绝对的估值。这个方向更自下而上，不需要做比较。第三类是宏观利率周期下的定价模式，用利率周期的变化买不同类型的公司。

从学校毕业后，我一开始先在固收领域做研究，之后又做过宏观研究，最后来到中银基金。在这个过程中，我逐渐发现基于第三种的周期投资方式，是更适合自己的。

我认为，看清楚大的宏观环境，搭上时代的顺风车，比个股微操的收益更大一些。我对大的宏观周期、政策、经济增长、通胀等因素都比较重视。我觉得投资要先避免对抗大趋势。当某些产业趋势处于一个大的下行周期时，这时候去做逆势对抗会很痛苦，我个人感受是，可以逆小势，但一定要顺大势。

朱昂：我们确实看到你有很强的周期能力，擅长把握贝塔，那么能否谈谈你是如何理解周期的？

郭昀松 周期的定义很干涩，是指时间和空间中的往复。我对周期的理解是，所有的事物或人，都有一定的重复性。虽然未必是简单的重复，但是中间会有许多相似性。我们通过对历史的研究，能够找到这种相似性。当然，我们也不能刻舟求剑。当环境发生变化时，我们需要对历史规律做一定的修正。

回溯历史，追踪当下，并且对未来形成一定的预期，就是理解周期的意义。历史是大量的客观数据和事实。无论是自上而下的宏观事件还是产业变化，或者中观的行业利润分配，以及微观的企业经营变化等，我都会基于历史的研究，然后去追踪当下的变化，找到当下我们所处在的位置。

我的周期框架和许多人不同，很大一部分权重会放在对历史的研究上。在《杰克·韦尔奇自传》中，他去GE做的第一件事是对公司内部臃肿的组织架构做裁减，把一些无效或者低效的供应链公司替换成性价比更高的外部供应商。之前的GE，是一家一体化能力很强的企业，相当于上下游的供应链都是自己做。但后续对GE而言，发展一体化未必是一条一直正确的道路，在韦尔奇手中，GE从一体化转变为聚焦核心业务。正如三国演义中说的，天下大势，分久必合，合久必分。

所以，以史明鉴，2021年大量的下游企业要去上游做一体化的时候，我就感觉很可能是中级别上阶段性的周期顶部。因为我觉得一体化未必是错的，但是一大批公司都要做一体化的时候，或许代表他们同时看到上游的利润分配比例过高，那么这个时间点，恰好对应了整个行业的周期盈利高点。

很多时候历史的经验和数据，会给我们对当下位置的判断形成指引。这样的规律不断在宏观、产业等各个层面出现。所以，我觉得周期是重视客观历史规律的方法论。

周期之间会互相映射

朱昂：在周期中，我们又有不同类型的周期，包括人口周期，政治周期，经济周期，库存周期等，同时又有不同时间序列的周期，有些是10年维度周期，有些是3年维度，也有一些更短的周期，你是如何来基于不同周期的信息和位置来做投资的？

郭昀松 对于50年的超长周期，我们只能理解，很难落地到具体的投资。我认为5到10年的中周期维度，对投资的可操作性更强，在现实生活中也能有感知。以我入行之后的股票市场为例，2021-2023年是一个非常明显的大级别周期拐点。从经济增长的周期看，人口和劳动生产率至关重要，因为底层生产要素的周期和经济周期息息相关，另外，经济政治本身又会产生相互影响形成循环反馈机制。

我举一个具体一点的例子，用一个最简单的模型，假设一条街上只有一家包子店和一家酒水店。在人口增长爆发的时候，大家都要到街上来吃包子饺子，也要买酒水喝。这个阶段，两家店肯定是你好我好，大家一起协同合作。酒水店会采购对面的包子，包子店也会买酒水。

到了一定阶段，人口增长放缓了，但是如果消费者手里更有钱了，那这时候包子店要出更多的包子品类，酒水店也要有更多的高端酒水，这就是消费升级的现象。再到后面，消费者的收入不再增长甚至下滑，人口数量也在减少。这两家店就会面临收入下降的局面。这时候如果两家关系又不好了，两家店甚至会放弃相对优势开始互相进入相关市场，争夺对方的市场份额。比如说，包子店也开始卖酒水，酒水店也开始生产包子，两家店各自的效率都会下降，包子店会去买水资源以及自己研发酒水配方，酒水店反之也会去买包子的原材料以及自己研制包子的制造方法。这个例子，和过去几年的宏观框架特别契合。我们看到许多行业或产业，都经历了相似的周期。

还有一些周期的变化，需要一定的时间去感知，也就是“让子弹飞一会”。今天我们看到的特朗普政策，在他第一次任期内都已经看到过，对当下资产的影响都可以追溯到2018年的政策变化，只是我们当时还不够敏感，对历史进程带有线性思维，甚至在2019年和2020年，我们的投资方式和今天完全不同。这就是长周期过程中，会有短周期的反复，甚至有时候会阶段性滞后。

朱昂：在投资的能力圈中，理论上万物皆周期，那么你的投资范围主要是哪些领域，会不会在其他行业的周期中也去做布局？

郭昀松 我最早是看有色、钢铁、煤炭等传统的大宗品，所以我的投资聚焦在传统的周期行业，比如说有色、钢铁、交运、化工、生猪养殖等领域。对于电子、机械等产能利用率相关的行业可以复制，但新技术领域的周期性影响目前还在学习的过程中。我还是更擅长采用供需框架，对行业的周期位置做出判断。

朱昂：这些行业有各自的特点，能否再具体谈谈你的周期框架？

郭昀松 我的周期框架更多是从点到线，再从线到面。我会先把一个行业的上下游都研究清楚，形成一套框架后，再去复制到其他相似的行业。

举个例子，2017年最具代表性的周期性行业是碳酸锂。这个行业的需求由电动车驱动，需要把中游材料、行业竞争、技术路线等多个环节都研究清楚。之后我研究军工相关材料的时候，就把这套研究方法做了复刻。用全产业链的视角，才能看清楚一个行业真正的周期变化。

我会根据每一个行业提供的差异化边际信息，对各行业所处的阶段做一个大致定义，类似于“春夏秋冬”的四季。有些行业处在快速成长的夏季，有些行业处于稳定增长的秋季，也有些行业处于供给侧出清的冬季。理解了不同行业所处季节，就能对他们做具体的排序。

朱昂：除了把握贝塔，投资也要落实到个股层面，你在选股上是怎么做的？

郭昀松 我比较注重质量和增长。质量对应企业的壁垒，以及现金流能力。增长是收入和利润体量的变化程度。在这两者中，我更倾向于质量一些。成长会有周期性，而一个公司的护城河能确保更高的下限。我的感受是A股市场作为整体更倾向于成长，所以我可能不是最主流的那一部分。

所以我们怎么调和呢？我有一个风险偏好评价系统，前面提到，类似会把市场的风险偏好按照“春夏秋冬”划分。当市场风险偏好很高的时候，大家都会百花争艳去选“花”。这时候，我就把“花”放在更靠前位置，而“馒头面包”稍微往后放。即便我个人更倾向于质量，也要跟随市场环境做一定适应。

朱昂：周期股因为波动比较大，不仅要会买，也要会卖，你在卖出决策上是怎么做的？

郭昀松 在卖出决策上，我有过几次正确的判断，也有过教训。总结下来，大的卖点在宏观或者行业层面或会有明确的信号。

宏观层面，通常可能三年是一轮库存周期。2017年9月、2021年9月都有明显的库存见顶信号。行业层面，当上游利润占到整个产业链很极致的比例时，通常可能代表了周期品的价格见顶。在这个阶段，相当于上游企业把全行业的钱都赚走了。

大宗商品或进入结构分化的时代

朱昂：我们以你管理的中银稳进策略为例，很早就买了黄金，能否谈谈当时是怎么想的，为什么风险资产上涨的同时，避险的黄金依然能大涨？

郭昀松 黄金作为避险资产，和风险资产股票共同上涨的年份，在历史上并不少见。就像许多人说股债会有跷跷板效应，但是美债和美国、国债和A股都出现过同涨的阶段。过去几年黄金上涨的核心逻辑，是替代了一部分全球投资者购买美债的需求。

2024年我之所以看好黄金，很重要的逻辑是看到各国央行都在降低美债的配置，转而增加对黄金的配置。甚至以稳定币为代表的数字资产，底层锚定的也有部分是黄金。2024年之后，美国政府的杠杆率达到了二战后最高水平。当美国的信用周期变得脆弱时，大家纷纷以黄金替代美债。

从普林格周期看，现在或进入了对大宗商品有利的宏观环境。过去，大家在资产配置上基本上只讨论股票和债券，这两年大宗商品开始进入大众的视野。在历史级别的美国债务杠杆率下，叠加较高的通胀水平，美国经济处在一个比较典型的滞胀环境。

况且，美国要实现制造业的回流，内部通胀水平或会在较长时间维持高位。这时候，大宗商品的性价比就得以显现。黄金作为大宗商品之王，同时受益于全球流动性的宽松和对美债的替代。

朱昂：除了黄金之外，你还持有了大宗商品，能否也谈谈当时是怎么想的，为什么在需求不强的时候，商品能表现那么好？

郭昀松 过去我们看大宗商品，都会用总量需求的研究框架。但是2023年之后，供给侧的因素，对于商品定价权重大幅上升。这就像烧开水一样，在某些地区要烧到100度才开，但是因为压强的变化，可能一些地区到60度就烧开了。

从2023年开始，大宗商品供给侧的脆弱性开始显现。这段时间需求没有太大起色，供给侧的约束依然很强。虽然经济周期持续七八个季度在相对低迷的状态，但是受益于供给的约束，许多大宗商品能独立定价。

另一方面，大宗商品也出现了结构性的分化。比如说过去半年大家关注到的电力相关的投资，就弥补了大宗商品总量需求不足的问题。所以即便总量需求没有太大弹性，但是微观层面我们还是能看到很强的韧性。

供给端的收缩和结构性需求的亮点，共同构成了此轮大宗商品的牛市。

朱昂：关于大宗商品结构性需求的变化能否展开讲讲？

郭昀松 过去对周期的理解是，大宗商品都是一家人。从2024年之后，大宗商品内部出现了分化。下游需求和高端制造、电力、储能等相关的大宗商品，价格或会呈现比较强的走势。而下游需求和房地产基金相关的钢铁，价格或就会比较低迷。

未来很长一段时间，大家会对周期行业有和过去不一样的认知。大宗商品不能只看总量，也不能把所有行业混淆在一起。结构性的分化变得越来越显著。

朱昂：展望2026年，能否谈谈你对宏观的看法，有什么关键的变量吗？

郭昀松 明年宏观最大的焦点是美联储的持续宽松，对各类资产价格都会带来很重要的影响。从历史经验看，每一次美联储宽松的初期，对实体经济的影响都是比较有限的。只有到了货币宽松的中期，我们会看到资金的脱虚入实，形成实际投资和企业利润的有效改善。

从微观数据看美国经济，地产链受制于高利率影响，整体是比较低迷的。今年比较旺盛的数据中心建设，商业模式上也需要不停融资。所以，无论是美国传统基建还是新兴基建，或都会受益于美联储的降息。

随着宏观流动性的改善，会在微观需求的各类信号体现。明年判断微观结构性的变化，会比宏观总量更重要。流动性释放出来后，一定会流向某些领域。映射到权益市场，结构性行情大概率还会延续。这就像当年4万亿宽松的时候，行业之间的分化也很显著。

观点展望

朱昂：在2024年8月的一次演讲中，你观点鲜明看好黄金，确实之后出现了历史级别的涨幅，2025年黄金是1979年以来最大涨幅，明年还能继续上涨吗？

郭昀松 确实如此，今年是黄金自1979年以来最大涨幅，之前黄金的几次大涨都发生在上世纪70年代。我个人依然看好黄金。

长期看，全球投资者对黄金的配置需求依然可能会很强。1980年至今，美联储的资产负债表扩张了大约40倍，同期黄金价格的涨幅只有10倍多。只是从库存周期和目前处于历史高位的金铜价格比看，短期配置可关注铜。

朱昂：能否谈谈铜和铝需求的大头是什么？

郭昀松 铜的需求主要和电力相关。从导电性的角度看，铜是性价比最高的原材料。铝也有一部分需求和电力有关，不过占比没有铜那么高。这两年AI大发展后，我们看到AI数据中心需要很大的电力。此外，各种轻量化、新能源等，也在拉动铝的需求。

朱昂：你怎么看新能源里面的上游，比如说六氟磷酸锂？

郭昀松 前面提到，我在选股上比较看重质量。六氟磷酸锂的盈利稳定性较差，供给释放是很灵活的，产能只要几个月就能投放出来。所以企业一旦看到价格涨上来，就很容易扩大产能。

在质量方面，我更多考虑的是“面积”，不是简单的涨价。“面积”=时间X价格。价格在高位维持的时间越长，对企业的意义就越大，盈利的波动性也越小。反之，高位维持的时间很短暂，投资的难度就很大。这也是为什么许多周期股跌下来后，大家不一定敢买。

人生和投资都要找到大贝塔

朱昂：超额收益的可持续变得越来越重要，如何让自己能持续在市场中保持竞争力？

郭昀松 我认为要实现可持续的超额收益，必须坚持在一个可复制的投资框架下。这就像我们选个股的时候，会很重视企业的竞争力和其产品的可复制性。我希望自己的这套投资框架，是具有可复制性的，能够在不同的周期行业中，找到相似的机会。最后对于这些行业的认知，也能相互映射到其他弱周期性的领域。我会不断去寻找周期位置较好的投资机会，实现超额收益的复刻。

朱昂：在你个人的成长历程中，有什么重要的时刻吗？

郭昀松 我印象最深的时刻，是2021年做研究员的时候，推荐了一个黑马股。当时这家公司属于大家不太喜欢的有色行业，公司过去的形象也一般，甚至让人觉得是一个“妖股”。出于对行业、公司以及市场的理解，对这个股票当时做了重仓。之后股价两个月内很快涨了2倍。在那个时间点，我感觉自己对市场的理解和周期的理解深刻了一点，研究创造价值，带来了很大的成就感。

做了那么多年周期股的投资，我发现每一轮高点对应的贪婪，每一轮低点对应的恐惧，都需要学会不断面对和克服。投资要理解市场，更要理解自己，在这个过程中不断调和。

朱昂：在投资之外，你是否也会用周期视角看待人生和世界？

郭昀松 我的研究经历，逐渐塑造了自己的性格和价值观。在我的价值观中，每个人的人生都需要判断贝塔。在大势面前，个体是微不足道也无法改变的。我们要做的是，识别时代的列车，搭上时代的列车。

很多人会把自己过去几十年的成功，归功于自己的能力。但事实上，我个人认为，我们的成功主要和大时代的趋势有关。有人会在时代的列车上做俯卧撑，也有人会跳绳，他们会觉得这就是成功的因素。我觉得，最重要的是在正确的列车上，而不是在车上做什么动作。有些人是时代列车的火车头，是改变世界的人，我们要么在投资上和他站在一起，要么在精神上支持他。人生和投资，都要顺势而为。

业绩回顾：

中银稳进策略混合A于2019年2月13日转型，基金经理郭昀松自2023年11月14日起管理，近五年净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：2020年度29.26%/16.22%、2021年度-0.38%/-1.88%、2022年度-21.75%/-13.11%、2023年度-0.66%/-6.17%、2024年度9.00%/11.50%，2025年上半年10.10%/-0.08%，2025年三季度26.68%/9.77%。

中银稳进策略混合C成立于2022年8月25日，基金经理郭昀松自2023年11月14日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：自基金合同成立至2022年底-4.99%/-3.31%、2023年度-1.06%/-6.17%、2024年度8.58%/11.50%，2025年上半年9.87%/-0.08%，2025年三季度26.57%/9.77%。

基金经理无在管同类产品，同类指“2.3.3混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)”，银河证券。

中银周期优选混合发起A成立于2024年9月19日，基金经理郭昀松自2024年9月19日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：自基金合同成立起至2024年底-3.79%/18.68%，2025年上半年14.15%/1.89%，2025年三季度28.68%/13.20%。

中银周期优选混合发起C成立于2024年9月19日，基金经理郭昀松自2024年9月19日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：自基金合同成立起至2024年底-3.90%/18.68%，2025年上半年13.86%/1.89%，2025年三季度28.55%/13.20%。

基金经理在管同类产品中银高质量发展，同类指“2.1.1混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)”，银河证券。

中银高质量发展A成立于2020年3月25日，基金经理郭昀松自2025年4月24日起管理，近五年净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：自基金合同成立起至2020年底45.47%/31.88%、2021年度18.66%/-4.09%、2022年度-14.83%/-16.59%、2023年度-8.48%/-8.72%、2024年度1.63%/13.44%，2025年上半年-0.30%/0.99%，2025年三季度21.69%/13.49%。

中银高质量发展C成立于2023年5月22日，基金经理郭昀松自2025年4月24日起管理，近净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：自基金合同成立起至2023年底-12.54%/-10.18%、2024年度1.36%/13.44%，2025年上半年-0.50%/0.99%，2025年三季度21.57%/13.49%。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，在少数极端市场情况下，基金投资存在损失全部本金的风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资该基金前，需充分了解本基金的产品特性及投资风险，并承担基金投资可能出现的亏损。请投资者在进行投资决策前，仔细阅读基金合同，招募说明书、产品资料概要等文件，了解基金的具体情况，根据自身投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相匹配，并按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。中银稳进策略混合、中银周期优选混合发起属于R4等级产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为C4型及以上的投资者。中银高质量发展属于R3等级产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为C3型及以上的投资者。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。文中所表达的观点不构成投资建议或任何其他忠告，并可能随情况的变化而发生改变。