巴奴的“失效-再递”节奏，折射出中其在资本化进程中的窘境：当增长面临瓶颈、合规压力升级、资本退出窗口收窄，上市已从主动选择变为迫切出路。

12月17日，巴奴在首份港股招股书失效次日迅速重新递交申请。这家以客单价142元位居行业前列的火锅品牌，自6月首次递表以来，似乎一直面临来自监管和市场对其股权结构与财务策略的追问。

中国证监会早在8月便要求其补充说明股权架构、数据合规及分红募资合理性等关键问题。招股书虽已更新，但核心问题是否真正厘清？当一家公司在高负债下仍实施大额分红，又急切寻求上市融资，其募资必要性究竟是为了业务扩张，还是缓解实控人或早期投资者的流动性压力？

巴奴的“失效-再递”节奏，折射出中其在资本化进程中的窘境：当增长面临瓶颈、合规压力升级、资本退出窗口收窄，上市已从主动选择变为迫切出路。然而，若未真正回应监管对股权穿透、关联交易、资金流向的实质关切，即便再次叩门，资本市场的疑虑仍很难消散。

证监会九问直指公司治理症结，上市关键障碍待解

证监会针对巴奴股权结构的问询，核心指向其治理透明度与潜在利益冲突风险。公司创始人杜中兵、韩艳丽夫妇通过个人、员工平台及关联私募基金Tomato Second等构建了一个控制权强化网络，其合计投票权已高达83.38%。然而，韩艳丽却未被认定为共同实际控制人。

数据来源：巴奴招股书

这种认定的合理性存疑，市场有充分理由怀疑此举是否旨在规避监管对于一致行动人、关联交易及利益输送的严格审查义务，从而降低了公司治理的透明度与制衡有效性。若Tomato系列基金的境外投资存在外汇程序或备案瑕疵，其“合法外资”身份的动摇也将直接冲击上市主体资格。

此外，备受争议的高负债下突击分红，则揭示了上市前实控人与资本方的复杂诉求。在负债率约60%的情况下，公司于2025年初仍实施超7000万元的分红，随即启动上市募资，其财务逻辑存在明显矛盾。

这一操作背后，是否存在未披露的实控人股权质押压力，或为满足早期投资机构因退出时限而产生的变现需求？无论是哪种情形，都意味着将个人或财务投资者的现金需求前置，潜在风险则可能转移给未来公众股东，其募资必要性与合理性因此受到严格审视。

运营层面的数据安全与用工合规风险，则构成公司可持续经营的重大隐患。其掌握的海量会员消费数据，若在收集、存储及使用环节若存在历史不合规，则可能引发追溯处罚与品牌危机。同时，高达83%的非全职用工比例及已披露的数百万元社保公积金欠缴问题，则暴露出其随业务规模扩大的巨额潜在补缴成本及劳动纠纷风险。这两项“历史欠账”若处理不当，将直接侵蚀未来盈利和信誉，从而可能成为港交所聆讯中的实质性障碍。

为何此时入场，资本是否为其估值买单？

在巴奴针对证监会九问的答复尚未公布前，其为何选择当前这个特定时点冲刺港股的战略考量本身，也已成为一个值得关注的关键议题。

2024年，巴奴的营收增长仅为9.2%，相比2023年47.4%的增速大幅放缓。而2025年前三季度营收同比增长24.5%，看似回升，但这个“增长”是建立在2024年相对疲软的基数之上的。

进一步看其店面扩张速度，巴奴目前拥有直营门店近170家，主要集中在一二线城市。但中国火锅市场的门店密度在一二线已趋近饱和，下沉市场却长期被区域性品牌占据。巴奴若想维持高增长，必须快速下沉，而这需要巨额资本。

关键在于，巴奴的市场窗口正在收窄。一方面，海底捞、呷哺呷哺早已完成全国性布局；另一方面，新兴品牌如怂火锅、朱光玉火锅等正以更年轻的定位、更快的开店速度蚕食市场。巴奴2024年人均142元的高客单价在下沉市场能走多远，本身就存在巨大疑问。

或许正因如此，巴奴才急于在增长见顶前冲刺上市，试图通过资本注入换取扩张速度，这也解释了其招股书“失效即更新”背后不容拖延的时间压力。但问题在于，资本市场是否还愿意为这样的故事买单？

纵观港股餐饮板块，海底捞、呷哺呷哺及九毛九等已上市企业的历史市盈率普遍在15至30倍之间宽幅震荡，其具体估值水平往往取决于成长速度、盈利稳定性和品牌影响力。然而，当前市场对成长型餐饮企业的定价趋于理性，估值逻辑已从过去单纯追逐门店规模扩张，转向更注重可持续的单店盈利、供应链效率以及品牌在周期中的抗风险能力。

在此逻辑之下，巴奴餐饮所依赖的高客单价策略，在当下消费环境趋于谨慎的背景下，可能反而对其估值表现形成潜在制约。资本市场更关注企业在不同经济周期中的定价韧性与盈利持续性，若高客单价无法匹配相应的复购率，则可能影响其长期估值空间。

更深层的问题在于其重资产扩张模式。招股书显示，巴奴“中央厨房+直营”体系依赖持续大规模的资本投入，现有央厨仅能支撑约百家门店。若想实现全国性布局，未来或需投入数亿资金建设多个同类设施。这必然引发投资者对其资金使用效率的追问：如果扩张效果不及预期，是否会形成沉重的资产负担？这些问题直接关系到其募资合理性与长期价值。

数据来源：巴奴招股书

品牌定位与战略扩张的矛盾

另外一个挑战在于品牌身份的界定，即巴奴究竟是谁？在消费者心中，巴奴是“毛肚火锅”的代名词，这是一种“品类占位”。然而在面向资本市场的叙事里，巴奴又必须是一个“可规模化复制的餐饮品牌”。

这两种身份之间存在根本张力，作为品类代表，巴奴强调产品专业性，专注毛肚、自建底料工厂、打造央厨供应链。这支撑了其高客单价和品质口碑。但作为规模化品牌，巴奴必须证明自己能成功复制到全国市场，甚至在口味差异巨大的不同区域都能获得认可。这就需要产品标准化、口味普适化、运营简单化——而这恰恰可能稀释其“专业性”标签。

更令消费者记忆犹新的是2023年的“羊肉卷掺假”事件，巴奴旗下子品牌“超岛自选火锅”曾被曝售卖的羊肉卷中含有鸭成分，公司最终公开道歉、赔付超835万元，涉事门店被罚没44.83万元。尽管巴奴反应迅速、赔偿果断，但食安事件对品牌信誉的伤害是长期的。上市后，公司如何建立更透明的供应链追溯体系？如何确保旗下所有品牌均严格执行品控标准？

图片来源：巴奴公告

此外，创始人杜中兵曾因“月薪5000元就不要吃火锅”等言论陷入舆论风波，虽事后澄清，却也反映出品牌在公众沟通与形象管理上的挑战。对于餐饮品牌而言，纵然高端定位可以理解，但如何避免“傲慢”标签，维持大众情感认同，也是其长期发展必须面对的课题。

图片来源：抖音

综合来看，巴奴失效又更新的招股书背后，交织着其股权架构的治理隐忧、高负债分红的财务矛盾以及“品类专家”与“规模品牌”之间的战略撕裂等，这些悬而未决的考题，或是其上市之路的真正障碍。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪