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开篇明义，茅台没那么不堪，并不代表着茅台就那么美好，本文主要是针对一些无脑看空或者说把茅台的未来描述得很不堪，似乎即将跌入深渊的论调，进行辩证探讨。

真就那么不堪？

由于一度跌破1499的指导价，近几日贵州茅台（600519）被推上舆情的风口浪尖，很多看空或者不看好茅台未来的“看客”觉得自己“前瞻性”的判断应验了，对自己的判断更加坚定了。

茅台价格持续走弱（元）

来源：Wind，华西证券研究所

首先，根据东吴证券苏铖等人的报告，茅台酒近期持续走弱的原因，是近日受拼多多低价出货、经销商执行计划外增配等因素共同影响。

对于这一情况，公司各省区经销商联谊会近日召开会议，讨论2026年经销渠道战略，传达茅台产品、渠道调整思路。针对近期批价表现，及时调整渠道节奏以帮助稳定市场，12月停止计划外发货，不提前打款执行新年计划。

在这一针对性的政策出来之后，茅台酒价格也在周末迅速提振。

其次，很多看空的论调无非是喝茅台的都是“老登”，随着这批人的年龄增长，酒量下降，茅台的销量面临巨大压力。

其实，此前的白酒超级周期，茅台也不一定是被喝掉了那么多，由于具有较强的金融属性，很多茅台酒被当作收藏品被囤积起来，近几年随着大环境影响，茅台的金融属性逐步减弱，这些囤积起来的茅台酒也逐步流通到市场，对茅台价格形成持续压力，如今这个压力是否已经释放完全，很难判断，但可以说相比较高峰时期已经下降不少。

此外，随着茅台价格下降，金融属性的逐步消散，更多地回归消费的本质，能消费得起茅台的人或许也会增加。持续看空茅台的人会说90后、00后根本不喝茅台，但这些人群里，难道全是讨厌茅台的，就没有因为价格过高而望而却步的？这可能无法定量分析，但并不代表着这种可能性就不存在。

刚刚召开的中央经济工作会议把扩大内需放在明年经济工作的首位，同时也提到要深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。随着收入的增加以及茅台价格回归消费的本质，喝得起茅台的消费者基数或许不一定就像那些无脑看空者一样断崖式下降。

最后，万物皆有周期，茅台也不例外。上轮白酒的超级景气周期，是建立在消费升级叠加金融属性上升的背景之上，但在此之前，白酒也经历了塑化剂事件导致的下行周期，那时候觉得白酒要完了的人也不是少数。

回归到茅台本身，只要说到白酒，一个几乎没有争议的共识就是白酒里面最好的就是茅台，这其实就是品牌的强大护城河，也是茅台没有那么不堪的重要底气。

不可否认，白酒行业，也包括很多消费品行业，随着供给端不再稀缺，当下面临的更多是需求端问题，确实不太可能像十几二十年前那样快速渗透和增长，也并不意味着就即将掉入深渊吧！没必要非黑即白般的无脑看空，凡是都是动态变化的。

以上只是笔者个人的一些不成熟的思路，受限于篇幅，无法进一步展开，仅作探讨，无关对错。

茅台的求变

除了上面提到的短期政策以外，根据东吴证券苏铖等人的报告，2026年增量聚焦于茅台1935、飞天茅台、精品茅台3大核心单品，锚定600+、1500、2000+元价格带。

此外，非标产品将市场化运作，以需定供。一是茅台生肖酒、年份酒和公斤装产品将缩减配额，非标产品定价也将重新匹配当前市场需求；二是超高价位产品投放按渠道能力适配，经销商能做则做，例如我们预计珍品将取消分销等。

公司将提升开瓶及消费者基数作为扩大品牌影响力的重要落地抓手，一方面继续加强“供需适配”，“一品一策”思路更加清晰，帮助产品更贴近市场需求；另一方面通过减少非标倒挂拖累，及时保障经销渠道利润，也有助于凝聚经销商力量，充分挖掘拓客推广潜力。

根据东吴的报告，茅台十五五规划将根据国家宏观环境、产业发展趋势、消费者需求及痛点，围绕供需适配、客户触达等问题，寻求创新突破。

苏铖等人认为，茅台作为白酒行业龙头，当前所面临的降速挑战，是短期需求不足、中期消费转型、长期人口变化的行业性问题，茅台的破局及转型思路，也兼具了引领行业创新升级的重要意义。公司维度来看，当前业绩压力主要来非标结构占比较高且倒挂严重、直销渠道触达效率有限等方面，2025年以来茅台陆续明确创新消费场景、丰富零售业态、下调价格体系等多维改革规划，以扩大消费人群触达、推动白酒营销方式转型（“卖酒”转向“卖生活方式”），发展动能加速转换，品牌影响力仍持续发挥积极作用。

都有周期，股票也不例外

作为投资者，以上探讨的最终落脚点，还是要回归到贵州茅台（600519）的股票上。

即使过去几年行业寒风劲吹，茅台依然交出了营收与净利润双双稳健增长的成绩单。超过90%的毛利率与超过50%的净利率，都得以保持。

茅台近5年的部分财务数据

来源：Wind

2020年，茅台营收还不足千亿，2024年已达1741.44亿，今年前三季度已实现1309.04亿的收入，远超2020年全年。

2020年，茅台的归母净利润为466.97亿，2024年已达862.28亿，今年前三季度已实现646.27亿，同样远超2020年全年。

而茅台的估值，则从2020年底至2021年初那会儿的高位持续回落，目前PE（ttm）仅20倍左右。

同样值得关注的是其对股东的回报承诺。未来数年不低于75%的分红比例，意味着它将把创造的大部分财富实实在在地反馈给股东。在当前股价下，其股息率已具备了相当的吸引力。

这并不是食品饮料行业的个例，像伊利股份这样的乳业龙头，同样寄出了托底式的分红计划：2025-2027年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度每股派发现金红利1.22元（含税）。

市场的情绪如同钟摆，总是在极度乐观与过度悲观之间摇摆，上一轮景气周期可以把茅台为代表的消费白马当科技股炒，还给予了很多当时看似合理的理由，甚至“时间的玫瑰”这类论调大行其道，让很多人以为高估值可以永恒，全然忘了万物皆有周期。

而当下，20倍市盈率的茅台或许很难说是极度低估，但相对高位至少风险已经释放了很多，合理了很多。如果未来能跌至明显低估，加上其具有吸引力的红利，即使茅台酒不再回到巅峰时期的风光，难道茅台的股票就不会再有吸引力？

极度低估，也意味着存在“高赔率”的可能性：向下的空间，被其坚实的盈利、现金流和股息所托举；而一旦压制估值的那层关于需求崩溃的极度悲观“论调”被证伪，其价格向上修复的弹性将相当可观。

苏铖等人认为，茅台调整方向务实，短期价格体系调整无碍中长期品牌价值提升。复盘白酒2013~2014年周期，量的企稳改善会先于价格，股价企稳拐点可首先关注动销反馈，当前茅台价格随行就市，将更有利于基本面尽早筑底企稳。