（本文作者为星图金融研究院研究员张思远）

2025年10月底以来，A股突破4000点整数关口后，进入了持续的区间震荡。前期领涨的科技板块热度回落，电力、煤炭、银行等高股息红利板块轮动走强，传统消费领域同步回升，叠加部分主题概念的短期炒作，市场资金呈现发散态势。

深入剖析当前市场格局，资金流向、市场结构与基本面的三重变化，正共同指向主线切换的必然趋势。本文将从资金再平衡、长期资金偏好、基本面支撑三个维度，解析4000点后A股的核心配置逻辑，探寻业绩驱动型行情下的领涨板块。

一、资金再平衡：拥挤赛道退潮与优绩资产承接

（一）ETF主导下的资金分化，导致此前的热门板块过度拥挤

本轮结构性牛市的核心特征，在于居民投资行为变革引发的资金配置重构。与过往主动型基金主导的分散投资模式不同，当前市场资金呈现显著的ETF化特征——本轮牛市以来，通过ETF入市的资金规模持续增加，已远超此前几轮牛市的水平。

ETF的被动投资机制加剧了市场分化。一方面，指数成分股权重决定资金流向，权重靠前的热门标的吸纳更多的ETF资金，而中小盘股面临流动性边缘化；另一方面，主题型ETF的爆发式增长进一步放大行业间的资金失衡。政策导向与盈利预期驱动下，高增长赛道ETF持续获得资金净流入，而传统行业ETF则面临资金净流出压力，形成“热门赛道拥挤、价值板块折价”的极端格局。

（二）热门板块拥挤度触发资金迁徙

资金过度集中已导致科技板块呈现显著的拥挤特征。此前，公募基金对TMT板块的持仓比例突破30%，处于历史高位；市场交易结构持续固化，成交额前1%的公司贡献全市场20%的成交额，头部效应远超2015年和2020年两轮牛市。

根据以往规律，当市场微观结构同时具有高拥挤和高估值的双重特征时，往往触发调整，并且以两种路径实现：一是系统性趋势反转，二是结构性主线切换。当前A股的整体趋势排除了前者可能——宏观经济增速保持稳定，政策面未出现收紧信号，系统性慢牛的基础依然坚实。在此背景下，资金从拥挤赛道向筹码较为疏松、估值处于低位的板块迁徙的概率显著上升。

三季报披露进程中，业绩超预期企业的涌现为资金切换提供了优质承接标的。截至10月30日，已披露财报的公司中，41.44%实现营收与净利润双增长，54.29%的企业净利润同比改善，这些具备真实盈利支撑的标的，为从热门板块溢出的资金提供了优质的承接。

（三）市场从流动性驱动向基本面驱动进行范式转换

牛市初期的流动性宽松逻辑正在退潮，基本面驱动的特征日益凸显。2025年上半年，政策刺激下的资金涌入推动科技板块估值快速抬升，预期交易占据彼时的核心逻辑。但9-10月的市场震荡实现了筹码充分换手，投资者风险偏好回归理性，估值泡沫得到部分消化。

当前市场已从估值拔升期逐步转向盈利验证期。前期热门板块需要业绩兑现支撑估值，而经济复苏周期中，企业盈利拐点的显现为新主线提供了基本面支撑。截至10月30日，A股上市公司三季度净利润平均增长率达6.42%，较此前提升明显，盈利企业达3340家，盈利企业家数占比为78.29%，显示基本面驱动的行情正从点状扩散至面状。

二、长期资金入市：重塑市场的价值投资偏好

（一）资本市场改革推动长钱资金入市

顶层设计的持续完善正在重塑A股的资金结构。2024年9月中央政治局会议以来，明确“支持中长期资金入市”为核心导向，后续的新版《国九条》更是将中长期资金放到前所未有重要位置；2025年5月出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》，进一步推动行业从“规模导向”向“回报导向”转型，通过强化监管透明度、优化产品设计，为长期资金入市创造制度环境。

资金入市渠道的拓宽成效显著：2024年12月个人养老金制度全国推广以来，已累计归集资金超1000亿元，其中相当一部分用于配置权益类资产；证监会精选的85只权益类指数基金纳入投资目录，为养老金提供了低波动、高分红的配置标的。这些具备“耐心资本”属性的长期资金，正在逐步改变A股“炒小炒差”的短期交易特征，转而向优质公司长线长投。

（二）中长期资金的配置逻辑偏好

与游资、散户的短期投机风格不同，中长期资金的规模特性决定其必然选择价值投资路径。一方面，从微观交易结构视角观察，随着资金规模的扩大，在交易中面临的冲击成本呈非线性上升趋势，买卖价差形成的滑点损耗最终将超越预期收益，使得长期价值投资策略成为大型资金的必然选择。另一方面，长期资金的负债端特性要求稳定回报，过度追逐热点板块可能引发净值剧烈波动，与养老金、保险资金的风险偏好相悖。

因此，业绩稳定性、现金流质量、估值合理性成为长期资金的核心筛选标准。2025年三季度，热门股的估值快速拉升，很多都超过上百倍，然而这些股票主要持仓者中，少见长期资金的踪影。相反，那些市值较大，估值处于相对低位，现金流健康，盈利良好的股票，更受中长期资金的青睐。如今，随着以科技为主的热门板块回落，以红利为主的低估值板块接力，“向优绩资产集中”的配置趋势，正在逐步主导市场定价逻辑。

（三）年末机构的防御性配置切换

2025年最后两个月，机构资金的调仓行为进一步强化主线切换趋势。前三季度的主升浪让多数公募基金收益率达标，截至三季度末，主动权益类基金平均收益率达25.93%，超六成产品跑赢沪深300指数。在4000点震荡格局下，机构倾向于采取“防御性配置”策略，锁定已有收益。

下一阶段，机构资金将逐步从TMT为代表的热门板块净流出，转而加仓业绩改善且估值处于历史低位的标的。这类标的具备双重优势：一是安全边际充足，相较前期领涨的热门板块，估值仍处于低位，能够满足机构的防御需求，且增长空间大；二是业绩确定性强，此类公司由于其自身的经营模式、企业所处行业等原因，往往受外部市场波动和宏观经济周期影响较小，业绩相对稳定。机构的提前布局，既为年末业绩保驾护航，也为明年的行情储备了核心标的。

三、基本面回暖：经济复苏驱动企业盈利改善

（一）美联储降息打开流动性空间

全球流动性环境的改善为企业盈利提供了有利外部条件。美联储开启降息周期后，中美利差倒挂格局逐步收窄，人民币汇率企稳回升。2020年以来累计流出的16万亿元跨境资金中，自美联储宣布降息以来，持续向国内回流，带动国内M2增速回升至8.4%。

资金回流直接改善了企业融资环境。三季度企业贷款加权平均利率降至3.14%，企业融资成本持续下降；2025年第三季度，制造业中长期贷款余额同比增速9.7%，为企业扩大生产、研发创新提供资金支持。在流动性宽松与融资成本下降的双重驱动下，A股非金融企业的资产负债率优化至41.5%，较年初上升0.65个百分点，企业信心进一步增强，融资扩大生产加速。

（二）宏观经济复苏奠定盈利基础

2025年三季度宏观经济数据呈现全面回暖态势。GDP同比增长4.8%，宏观经济持续稳定增长；工业增加值累计增速从年初的5.7%攀升至6.5%，连续四个月环比改善；社会消费品零售总额同比增长4.5%，剔除汽车后的核心消费增速达4.9%，显示内需修复动能持续增强。

工业领域的积极变化尤为显著。“反内卷”政策推进下，无序低价竞争得到遏制，工业品价格即将触底，10月PPI同比跌幅收窄至-2.1%，工业生产有触底反弹趋势；9月库存周期完成从被动去库存向主动补库存的切换，工业企业产成品库存增速回落至2.8%，供需格局持续优化。这些变化共同推动工业企业利润增速回升，截至三季度末规模以上工业企业净利润累计同比增长3.2%，较此前呈持续提升趋势。

（三）三季报验证业绩改善趋势

截至10月30日，A股4266家上市公司披露三季报，占全部上市公司的78.45%，业绩改善的整体态势得到充分验证。盈利企业数量达3340家，占比78.29%；营收正增长企业2553家，占比59.38%；净利润增长企业2316家，占比54.29%。值得注意的是，营收与净利润双增长的企业数量达1768家，占比41.44%，较往期提升明显，显示企业盈利质量显著改善。

分行业看，有色金属、基础化工、非银金融三大板块表现尤为突出，有望成为后续业绩主线的领涨板块。在有色金属行业，金价创历史新高带动贵金属板块营收增长，三季度行业营收同比增速达16.57%，归母净利润同比增长52.08%，ROE水平升至3.19%，位列申万一级行业前列。在非银金融行业，资本市场回暖推动交投活跃，自营业务与经纪业务收入大幅增长，三季度归母净利润同比增速达64.9%，ROE升至在2.86个百分点，盈利弹性显著。基础化工行业，产品价格回升与成本下降形成共振，三季度净利润同比增长24.16%，其中精细化工子板块增速领先，显示行业向高附加值领域转型成效显著。以上三大板块业绩改善具备基本面支撑，当前估值仍有较大提升空间，且具备承接大规模资金的容量，符合长期资金与机构资金的配置需求。

结论：优绩主线的配置价值凸显

4000点后的A股震荡，本质上是市场从“流动性驱动”向“基本面驱动”的过渡期调整。资金再平衡、长期资金入市、基本面回暖三大力量的叠加，决定了后续市场主线将聚焦于业绩确定性强、估值合理的优质资产。

对于投资者而言，当前配置应把握三大逻辑：一是回避拥挤度高、估值透支的热门赛道，转向业绩兑现度高的价值板块；二是重点关注三季报业绩超预期、现金流稳健的行业龙头，尤其是有色金属、基础化工、非银金融等具备估值修复空间的领域；三是顺应长期资金的配置偏好，坚守价值投资的核心原则，淡化短期主题炒作，聚焦企业内在价值。

在系统性慢牛的大背景下，4000点并非终点而是新起点。随着基本面驱动逻辑的深化，优质资产的估值修复与盈利增长将演绎为下一阶段的主线，成为下一阶段市场上涨的核心动力。

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(本文来自第一财经)