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投资时间网、标点财经研究员 辛夷

专注于西梅产品的果类零食公司——溜溜果园集团股份有限公司（下称溜溜果园）再次向港交所递交招股书，申请在港交所主板上市。

投资时间网、标点财经研究员注意到，今年4月16日，溜溜果园曾向港交所递交招股书。因满6个月未获聆讯，该招股书宣告失效。相隔十几天后，溜溜果园又再次递交了招股书，公司如此着急上市究竟为何？

分析认为，或与溜溜果园背负的对赌协议密切相关。2024年12月，溜溜果园在D轮融资中与华安基金、兴农基金签订对赌协议，要求该公司于2025年12月31日前完成上市，否则创始人杨帆夫妇需回购股权，回购价格为原始投资本金加上每年6%的单利。

距离对赌协议约定的上市窗口期不足两个月，溜溜果园的上市进程面临严峻挑战。

而这并非溜溜果园首次面临对赌压力。2024年6月，该公司因未能如期上市，不得不耗资2.61亿元回购红杉中国的股份，其中仅利息就高达1.26亿元。此前公开资料显示，红杉中国于2015年6月在溜溜果园A轮融资中以每股12.75元价格投资了1.35亿元。

红杉中国的退出给溜溜果园带来了巨大的现金流压力。截至2025年6月底，该公司期末现金及现金等价物为4243.5万元，而银行借款高达3.99亿元，资金缺口逾9倍。从偿债能力来看，截至今年6月底，公司流动比率为0.99，速动比率仅为0.45，偿债压力巨大。

在这种情况下，寻求上市无疑是溜溜果园突围的重要出路。

溜溜果园现金流量表情况

数据来源：溜溜果园招股书

自2001年推出梅产品后，溜溜果园目前已打造了多元化的西梅矩阵，包括梅干零食、西梅产品及梅冻以及其他梅产品三大产品类型。

从经营业绩来看，2022年至2024年及2025年1-6月（下称报告期），该公司收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元、9.59亿元，净利润分别为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元、1.06亿元，均实现一定增长。

不过深入分析可见，业绩增长背后的本质则是溜溜果园的“以价换量”。占公司收入比六成的梅干零食均价已从2022年的38.1元/千克降至2024年的32.6元/千克，2025年上半年稍回升至34.6元/千克；第二大系列产品梅冻均价从27.5元/千克降至18.8元/千克。

牺牲价格带来的规模增长，也在侵蚀溜溜果园的利润空间，直接结果就是毛利率持续承压。报告期内，公司毛利率分别为38.6%、40.1%、36.0%、34.6%，逐期下降。其中，梅干零食毛利率由2022年的39.6%持续降至2025年上半年的32.9%，西梅产品毛利率由36.7%降至30.7%；仅梅冻产品毛利率从36.2%增长至40.9%。

同时，溜溜果园高度依赖营销驱动的增长模式也增加了费用支出。

回顾其发展历程可见，真正让“溜溜梅”实现破圈的是其高举高打的营销策略。2013年，代言人杨幂的一句“你没事儿吧”让产品成功出圈的同时，奠定了该公司重金投入营销的基因。2019年后，为推广梅冻、西梅等新品，公司又相继签约肖战、时代少年团等顶流明星。

这种持续绑定流量明星的策略，虽有效拉动了销售规模，但也导致销售费用高企。数据显示，溜溜果园各期销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元、1.47亿元。其中广告开支投入较高，2024年为7902.2万元，在销售及经销开支中占比25.5%。

与营销上的“高举高打”形成巨大反差的是其在研发投入上的不足。2022年至2024年，溜溜果园营销开支合计9.02亿元，研发开支仅为7623.7万元，差距超10倍。且截至2024年末，该公司研发人员仅有26名。从产品创新结果来看，梅冻产品是溜溜果园2019年推出的产品，此后6年间，该公司再无新单品的突破。

增长疲态已显，对赌压力加身，溜溜果园此番上市能否如愿？

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