【申万固收|利率】央行将恢复国债买卖，做多重启还是利多出尽？
来源：申万宏源固收研究
2025年10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，央行行长潘功胜表示，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。对此，我们理解如下：
背景：呵护债市需求侧，践行适度宽松。1）政府债发行高峰已过，当前买债可能重在呵护需求，避免债市波动过大影响降低社会综合融资成本的政策传导。2）债市整体运行良好，央行买债对市场的直接影响总体可控。3）经济运行仍然面临压力，买债投放流动性也是践行适度宽松的应有之义。
路径：购买银行库存债券或者二级市场债券。1）可能直接购买一级交易商的库存债券，实质上起到定向投放流动性的效果，对市场影响更小，此种情况下降准同步落地的概率依然较高。2）也可能通过一级交易商在二级市场买入债券，实质上可以起到面向更大范围对象投放流动性的效果，一定程度上也符合“在特定情景下向非银机构提供流动性”的未来货币政策框架。
方向：短期或以净买入为主。1）考虑到经济内生动能偏弱对于社会信用扩张起到约束作用，当前政府信用扩张是支撑经济社会发展的重要引擎。因此，作为财政扩张的广义“交易对手方”，央行买卖国债工具短期大概率仍然以净买入投放中长期流动性为主。2）但买卖国债这一工具本身既可以买也可以卖，也是收益率曲线调控的方式，未来会否卖债也要看实际需要。
规模：预计月均净买入国债的实质性规模可能难以明显大于2024年。1）目前2025年的政府债发行基本接近尾声，货币政策配合诉求有所减弱。2）参考2024年的每月央行净买入国债规模，经验视角下短期重启买债工具的规模可能也不大。3）买卖国债工具本身在很大程度上可以被MLF、买断式逆回购等工具替代，买债规模扩容的同时可能同步压缩MLF、买断式逆回购等工具的操作规模。
影响：短期可能脉冲式利多，但利好影响或难以持续，中长期影响或偏中性。1）2024年央行买债对于短端利率起到了一定的压低作用，也在一定程度上进一步带动了长端下行。因此，后续央行或在买卖国债的实施方式和节奏上更加谨慎，例如采取提前公告等方式，加强与市场的信息沟通。2）债市核心矛盾仍然在于固收资产的性价比，久期资产短期做多空间可能有限。目前债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大，久期资产性价比仍不高，当前建议把握短债确定性。
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