原标题：刘婧等：新规下中国企业境外上市路径解析III——新加坡上市（下篇）

在《新规下中国企业境外上市路径解析III——新加坡上市（上篇）》（以下简称“上篇”）中，笔者从新加坡上市规则概览、新加坡上市流程两个主要方面对中国企业新加坡上市进行了介绍。

在下篇中，笔者将从境内企业新加坡上市的新加坡上市架构及路径、新加坡上市重点关注问题等方面对新加坡上市进行进一步分析[1]。

一、新加坡上市架构

与中国企业香港上市的架构类似（上市架构示意图请见《新规下中国企业境外上市路径解析I——香港上市》），中国企业新加坡上市的架构也包括直接上市和间接上市两大类。具体而言：

1. “直接上市”

是指以中国境内注册的股份公司为主体在新交所发行股票并上市，又称为“S股”上市；如已于2007年在新加坡发行上市的YZJCY，以及近期发布公告称已决议通过了《关于公司发行S股股票并在新加坡交易所上市的议案》[2]的A股上市公司HNHT。

2. “间接上市”

是指主要经营活动在中国境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益于新加坡发行上市，“间接上市”又分为“股权红筹架构”和“VIE架构”两类。

值得注意的是，关于采用“VIE架构”申请上市的审核标准，根据2018年12月31日新交所颁布LD-2018-02指引文件（于2021年修订[3]），明确要求在上市文件中对采用“VIE架构”的必要性进行充分披露的前提下，原则上允许采用VIE架构的发行人上市，同时，主板上市规则的实务指引（Practice Note）强调了VIE架构发行人的信息披露与持续监管中的合规义务。

二、新加坡上市路径

在新交所上市监管框架下，新加坡上市路径主要包括首次公开发行并上市、第二上市、SPAC上市、反向收购。具体而言：

（一）首次公开发行并上市

首次公开发行并上市（Initial Public Offering, IPO）是企业进入资本市场最为常见的路径，也是证券发行与上市的传统方式。新交所IPO的基本规则具体见笔者在《新规下中国企业境外上市路径解析III——新加坡上市（上篇）》中的介绍。

（二）第二上市

第二上市（Secondary Listing）是指已在其他交易所上市或正在筹备其他交易所上市的企业，在保留第一上市地交易所（home exchange）主要上市地位的情况下，将新交所作为其第二上市交易所，实现其股票在新交所上市交易，进而实现多地资本市场支持的一种路径。

根据新交所对第二上市的监管框架，相对于IPO而言，在新交所进行第二上市主要遵循其第一上市地的监管规则。具体而言[4]，对于第一上市司法管辖区位于“发达市场”的发行人[5]，若其满足新交所主板准入标准，则可进行第二上市，并且新交所不对其提出额外的持续上市义务要求，但须满足以下要求：

1. 承诺履行以下义务（Rule 217, Mainboard Rules）：

• 凡向第一上市地交易所披露的所有信息及文件，均须同时以英文形式向新交所披露；
• 若发行人拟对已在新交所上市的证券类别进行额外发行，或第一上市地交易所作出相关决定，须及时告知新交所；
• 遵守新交所不时（无论在上市前或上市后）修订的其他上市规则。

2. 持续满足以下要求（Rule 751, Mainboard Rules）：

• 维持其在第一上市地交易所的第一上市地位；
• 遵守第一上市地交易所所有适用的上市规则（若存在不合规情形且已获得豁免的除外）；
• 按主板上市规则附录7.6规定的格式，每年提交一份证明文件，确认其已遵守《新交所上市手册》中适用的持续上市义务。

根据新交所关于第二上市的介绍，新交所第二上市包括三种方式，分别为：

A.（不进行融资的）“介绍上市”

介绍上市（Introduction）是指发行人仅将已发行证券上市交易，而不进行新的证券发行的证券上市交易方式（Rule 235, Mainboard Rules），该种方式下新交所审核周期相较公开售股的第二上市审核时间更短。

B.仅配售给特定投资人的“介绍上市+配售”；以及

C.“公开售股的第二上市”[6]。

此外，根据征询文件（定义见上篇）的修改建议，对于在新交所进行第二上市的发行人，MAS建议将披露要求与国际上通行的基础信息披露标准，特别是国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）[7]发布的《外国发行人跨境发行及首次上市国际信息披露标准》（International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers）对齐。

新的简化要求将允许已在其他市场第一上市的发行人，仅需对其原有招股说明书作出最小改动，即可用于在新交所的第二上市。如该征询文件通过，第二上市的流程将得到进一步简化，也将进一步降低拟新交所第二上市的发行人的上市成本。

（三）SPAC上市

在全球SPAC浪潮的推动下，为进一步丰富新交所的投资产品矩阵，提升当地资本市场活力，新交所于2021年9月正式引入SPAC上市机制，并形成了新的上市路径。目前，新交所关于SPAC上市的监管框架，主要通过以下规则予以明确：

• 《主板上市规则》第210（11）（12）条【Rule 210(11)(12), Mainboard Rules】；
• 实务指引第6.4号（Practice Note 6.4）；以及
• 《关于SPAC拟议上市框架咨询文件的意见回复》（《Responses to Comments on Consultation Paper on Proposed Listing Framework for Special Purpose Acquisition Companies》[8]）。

根据新交所官网介绍，[9]SPAC（Special Purpose Acquisition Companies）的设立目的是通过IPO募集资金，且募集资金仅用于收购运营业务或资产（Business Combination，“业务合并”）,在完成业务合并前，SPAC属于上市投资载体，其首次公开发行（IPO）时无过往运营记录，也无产生收入的业务或资产。与传统IPO不同，因IPO时SPAC不存在实质运营业务及相应财务数据，SPAC上市的周期更短。

新交所关于SPAC上市前后的核心监管要求主要如下：

结合上述核心要求，SPAC生命周期（SPAC Lifecycle）的示意性流程图如下：

（来源：基于新交所网站信息整理）

对应SPAC生命周期的不同阶段，SPAC架构示意图如下：

（来源：基于新交所网站信息整理）

（四）反向收购

反向收购（Reverse Takeover, RTO），是指通过资产收购导致发行人控制权发生变更的交易，其本质即市场通常所说的“借壳上市”。作为一种“曲线上市”路径，反向收购的核心逻辑是通过收购交易完成“壳公司”（原发行人）主体与业务的实质置换，最终帮助原本非上市的收购方（即注入业务的主体）间接实现上市目标。

新交所对RTO交易的态度极为审慎，例如其在主板上市规则第1015条中（Rule 1015, Mainboard Rules）规则中明确指出，反向收购应视同一次新的上市申请进行全面审核，适用《主板上市规则》第210条有关IPO的准入要求（包括盈利测试、市值测试、公众持股比例不少于25%、股东人数不少于500人等，详见本文上篇《新规下中国企业境外上市路径解析III——新加坡上市（上篇）》），并严格执行信息披露、股东批准、发起人责任等配套制度[10]；同时，反向收购以获得股东批准及新交所批准为生效条件。

整体而言，新交所反向收购虽具有较快的市场进入路径、避免IPO过程中排队与定价不确定等优势，但其合规与监管成本并不低于IPO路径；因此，反向收购系作为与IPO并行的技术性上市路径，而非降低门槛的上市通道。

GDSW借壳上市是中概股企业通过反向收购方式在新交所上市的典型案例。

2014年，新加坡上市公司HKHJ（HanKore Environment Tech Group）以向GDSW（China Everbright Water Investments Limited）股东发行股票的方式收购GDSW，将GDSW资产注入HKHJ，该过程自双方签署收购协议之日起至GDSW完成借壳上市共计花费6个月时间。

具体而言：

• 2014年6月2日，交易双方签署收购协议;
• 2014年11月12日，HKHJ向股东寄发通函、召集股东特别大会；
• 2014年12月5日，HKHJ通过了商业合并的股东特别大会决议，并在接下来的一周完成交割和更名[11]；
• 2014年12月16日，更名后的GDSW在新交所主板获准上市与报价。

三、境内企业赴新加坡上市重点关注问题

结合新交所上市标准的要求、境内企业新加坡上市架构和路径的分析，境内企业在筹备赴新加坡上市过程中，需充分理解其规则体系、申报流程和监管路径，并结合企业的实际情况，从上市架构设计、路径选择、监管备案、合规义务等方面进行系统筹划。从中国法律角度考虑，需特别关注以下重点问题：

1. 中国证监会备案

自中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2023年2月17日发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“试行办法”）及其配套适用规则（2023年3月31日施行）施行后，境内企业直接境外上市和间接境外上市均需向中国证监会备案，取得中国证监会备案通知为其新加坡上市的前提条件。

对于拟赴新加坡上市的企业，需特别关注以下中国证监会备案的相关事项，并在启动境外上市计划之初即同步梳理并逐步满足证监会备案的要求（如需），以顺利实现境外发行上市：

• 是否属于备案企业范围
• （1）直接上市（S股架构）：若企业采用S股架构在新加坡直接上市，属于境外直接上市范畴，需履行中国证监会备案程序；
• （2）间接上市：若采用间接架构赴新加坡上市，需先判断是否属于“境内企业间接境外上市”的范围。根据试行办法的规定，企业若符合下述判定标准，则需履行中国证监会备案程序：

• 是否存在禁止境外上市的情形
• 根据试行办法的规定，如存在以下情形之一，不得境外发行上市，拟新加坡上市的境内企业在启动境外上市计划之初即需梳理确认是否存在相关情形：

• 中国证监会备案流程
• 根据试行办法及其配套适用指引的规定，境内企业境外发行上市需在递交发行上市申请后三个工作日内提交中国证监会备案的申请；同时，根据中国证监会备案申请文件，相关程序应在提交中国证监会备案申请前即已完成，为配合境外发行上市的进程，发行人应关注并同步推进中国证监会备案的相关流程。
• 根据试行办法及配套适用指引的规定，笔者梳理中国证监会备案的流程示意图如下：

2. 外商投资准入及上市架构选择

拟新加坡上市的境内企业需特别关注外商投资的准入事项，《外商投资准入特别管理措施负面清单（2024年版）》（以下简称“《负面清单》（2024）”，2024年9月6日发布，2024年11月1日施行）统一列出了股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，即对外商投资存在限制或禁止的领域。

此外，在区域的外商投资监管层面，通过试点开放的方式，一定程度上扩大了外商投资准入的范畴；如：通过《增值电信业务扩大开放试点通告》以及《医疗领域扩大开放试点通知》等规定，部分试点城市试点放开了部分增值电信业务以及生物技术和医院的外商投资限制。

该等外商投资准入的规定，对于境内企业确定其赴新加坡上市的架构的选择至关重要。对于外商投资允许投资的部分，企业可根据实际需求选择S股或股权红筹架构；对于外商投资禁止的部分，则只能考虑VIE架构；而对于外商投资限制的部分，则根据限制要求，考虑选择S股，或股权红筹架构及VIE架构相结合的架构。

同时，外商投资安全审查事项也需特别关注，这也是中国证监会备案过程中的重点关注事项。根据《外商投资安全审查办法》的规定，需要主动申报的外商投资包括：

• 投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资；或
• 投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。其中，取得所投资企业的实际控制权，包含三种情况：（1）外国投资者持有企业50%以上股权；（2）外国投资者持有企业股权不足50%，但其所享有的表决权能够对董事会、股东会或者股东大会的决议产生重大影响；（3）其他导致外国投资者能够对企业的经营决策、人事、财务、技术等产生重大影响的情形。

如拟新加坡上市的企业存在上述情形或可能涉及上述情形，需在启动上市计划之初，同步与外商投资安全审查主管部门沟通确认，以避免因触及外商投资安全相关问题，延误或影响上市进程。

3. 网络安全审查及数据出境安全评估

网络安全、数据安全及个人信息保护为境内企业境外发行上市的监管重点关注问题，对于拟新加坡上市的境内企业需给予特别关注。

根据《网络安全审查办法》的规定，（1）关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或者可能影响国家安全的；（2）掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，应当向网络安全审查办公室申报网络安全审查。一方面，拟赴新加坡上市的境内企业首先需明确其是否被认定为关键信息基础设施运营者；另一方面，考虑到新加坡上市属于前述“国外上市”的范畴，因此与香港上市不同，如企业掌握超过100万用户个人信息，则其需就新加坡发行上市申请网络安全审查。

同时，就数据出境安全评估事项，根据《促进和规范数据跨境流动规定》的规定，（1）关键信息基础设施运营者向境外提供个人信息或者重要数据；（2）关键信息基础设施运营者以外的数据处理者向境外提供重要数据，或者自当年1月1日起累计向境外提供100万人以上个人信息（不含敏感个人信息）或者1万人以上敏感个人信息，需申报数据出境安全评估。如企业存在数据跨境流动的情形，一方面，拟赴新加坡上市的境内企业首先需明确其是否被认定为关键信息基础设施运营者；另一方面，如企业非关键信息基础设施运营者，亦需梳理确认其是否跨境传输重要数据，以及其跨境传输的个人信息量级是否达到需要进行数据出境安全评估的门槛。

此外，《促进和规范数据跨境流动规定》还规定了需要订立个人信息出境标准合同或者通过个人信息保护认证的数据跨境流动情形，即：关键信息基础设施运营者以外的数据处理者自当年1月1日起累计向境外提供10万人以上、不满100万人个人信息（不含敏感个人信息）或者不满1万人敏感个人信息的，需要与境外接收方订立个人信息出境标准合同或者通过个人信息保护认证。据此，如企业存在数据跨境流动的情形，即使未达到履行数据出境安全评估义务的门槛，亦需根据其跨境传输数据的量级履行数据跨境流动的其他相应合规义务。

除上述重点关注事项外，考虑到现行新交所主板上市规则要求发行人在获准上市前确认已获得所有可能对其业务运营产生重大影响的必要批准，并且已遵守相关法律法规，因此，发行人仍需就其遵守法律法规的情况聘请境内专业法律顾问对其合规情况进行全面梳理，并针对不合规情况完成整改，以满足新交所上述重大合规要求。

四、总结

随着“一带一路”倡议持续推进以及境内资本市场对外开放程度不断加深，加之影响美国上市的不确定因素持续增加，作为联通亚太地区、串联全球，法治声誉良好和监管透明度高的交易所，以及新加坡与时俱进的监管政策，新交所正在成为境内企业境外上市的重要考虑平台之一。

对于对拟赴新加坡上市的境内企业而言，在把握机遇的同时，更需立足自身业务、合规基础与战略目标，选择及匹配适合企业自身情况的上市架构和路径，在满足上市监管要求的基础上，顺利实现境外上市目标，为企业长远发展搭建更稳固的资本平台。

特别声明：

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