10月14日，播客节目Rebel Capitalist发布最新一期访谈，主持人邀请到对冲基金经理Kuppy谈论AI繁荣致命缺陷。

Harris Kupperman（昵称“Kuppy”）是一位经验丰富的对冲基金经理和投资博主，现任Praetorian Capital Management LLC的创始人兼首席投资官。2019年至2021年期间，该基金的净回报率高达711%。他还运营着广受欢迎的投资博客“Kuppy’s Korner”，分享他的投资理念和对市场的见解。

在节目中，Kuppy通过计算分析得出，AI数据中心建设的投资回报存在巨大缺口，未来3-5年AI数据中心建设需要万亿美元级别的投资（作为对比：美国国防部年度预算才1万亿美元），而要实现10%的资本回报率，需要1-2万亿美元的营收；要获得良好回报甚至需要3-4万亿美元。

Kuppy还点名了AI商业模式的缺陷，AI如ChatGPT/Gemini/Claude高度可替代，用户无忠诚度（如免费版已足够）；价格战将降至仅高于能源成本1%，无利润空间。LLM进步快，免费版将永远“好用”，无人付费；即使AI医生/税务师出现，也将有10种免费选项。

针对近期谈论火热的AI循环交易，Kuppy认为，类似于2000年电信泡沫（Lucent/Nortel通过供应商融资/租赁制造假收入），当前Meta/Microsoft等通过股权/租赁数据中心，实际为PE/VC掩护，制造“安全”资产。

以下为要点总结：

• 如果你想获得大约10%的资本回报，这在一些投机性、快速折旧的资本设备中似乎有点高，比如，我不知道，你需要大约两万亿的营收。如果你想获得良好的回报，需要 3 万亿或 4 万亿的营收。我的意思是，这些数字非常巨大。要知道，国防部每年的支出高达一万亿美元，其中包括航空母舰等等；
• AI商品成分并不能阻止其他公司或个人进入，OpenAI收你90，我们收你50。然 OpenAI 说，好吧，我们收你 40 美元。然后 Claude 说，好吧，我们收你 30 美元。就这样，你们一路竞争，直到成本最低，最终可能仅比能源成本高出 1%。而这1%就是OpenAI或Anthropic的利润。
• AI基础建设投资就像修建铁路，有投资这条铁路的人，在资本周期的各个阶段，包括债务、股权等等，都经历了无数次的失败。我认为人工智能也会如此。他们会不断地投入越来越多的资金，然后一次又一次地破产。也许，你知道，微软或 Meta，他们不会破产，但他们的破产程度相当于，你知道他们会把 5000 亿美元的投资一笔勾销，然后重新开始。
• 它之所以被称为“循环投资”，是因为所有数字都是假的。同样的十亿美元就这样不断地循环往复。其目的是诱骗华尔街投入更多资金。最终华尔街识破了骗局，但在此之前，退休人员损失了数百亿美元，就像这个周期一样，只不过这次损失的金额会达到数万亿美元，他们全都破产了。
• 我和私募股权投资领域的两位人士交谈过，一位负责信贷方面，一位负责股权方面。我的意思是，这些人告诉我“我们拥有价值数十亿美元的这些东西，但我们认为它们毫无价值”。
• 为数据中心建设基础设施，有公司购买天然气设施旁边的土地，并希望将其出售给谷歌、微软或 OpenAI等公司。这让我想起了2006、2007 年，当时每个人都在买独栋住宅，然后转手出售以获取利润，因为他们知道房价总是会涨。但现在我们不再转卖房屋，而是将土地转卖用于建造数据中心。

以下为访谈原文：

George：

各位Rebel Capitalist的朋友们，大家好！希望你们一切都好。我和我的好朋友Cupy在这里，我们有很多事情要做。首先，Cupy，请告诉我们，你们究竟为什么在视频中扮演重要角色？

Kuppy：

好吧，让我来跟你们解释一下人们提出的长篇大论。401k 账户里的每一美元都要用来买英伟达。我爸他退休金的8%可能都花在了英伟达上，他其实并不了解英伟达是什么。不过，你看，他们，我，这是一个作弊码。你看，你赚的每一美元，你存的每一美元，都会用来买英伟达。到2030 年，全球大约150%的电力需求将用于人工智能芯片，这些芯片会制作猫咪表情包，然后我们都会把它们发布到 Instagram 并以全息形式展示。是的，这就是整个故事，难道每个人都在做人工智能吗？

George：

好了，再见。伟大的根源。好的。现在，玩笑话不谈，兄弟，你最近发表了几篇博客文章，我觉得非常棒。有一件事让我感到沮丧，我很多朋友实际上并不是投资者，他们来自不同的行业，他们会给我发像 Jensen 的播客，你知道的，所谓的反驳这些论点，说这是一个循环型的 AI 泡沫，无论你叫它什么，他从不给出具体的数字。比如他们会说，好吧，你在投资这个，这个也在投资那个，但他们永远不会分解实际的数学，对吧？收入从哪里来？你期望多少收入？你的成本是多少？

Jensen 的论点总是，哦，哦我的天，我投资了这个公司，我应该投资更多。这到底是什么意思？我喜欢你的博客文章的地方是，你真的拿出铅笔和便签本，说，嘿，让我来做一些数学计算。那么，带我们回顾一下第一篇文章的起源。 然后，我真的很想听听，在你写第二篇文章之前，有多少人工智能领域的人士联系过你。

Kuppy：

所以，如果有人还没读过我的博文，可以去 precap.com 看看这两篇博文。虽然是免费的，但大家都在跟我说人工智能有多棒，而我也不够聪明去反驳他们。

瞧，我用的是人工智能。我觉得它很棒。你知道，它让我更有效率。不过，它大部分时候都会犯一些错误。这有点像第一年的分析师，但你知道，它能更快地完成你的第一年分析师工作，而且是免费的。所以我并不反对人工智能，但我开始思考，如果这是一项伟大的投资，那么数字应该是多少？我们今年将在数据中心建设上投入约 4000 亿美元，这是一个很大的数字。

如果你假设这些设备的折旧曲线是3年或4年，我的意思是数据中心本身并不耐用，它们只是不断改变技术，甚至建筑物本身几乎一文不值。

就像我听说了一些现在处于关闭状态的数据中心。就像他们运营了三年，技术随之改变，冷却系统变成了黑暗，变得过时了。

但是如果你认为这些事情能持续三到五年，并且假设有 25%的毛利率，这几乎是一个虚构的数字。谁知道？你需要大约十亿美元。我的意思是，对于这些数据中心来说，需要一万亿美元。对于这些，大约需要五千亿美元。为了收支平衡，如果你想要在资本上获得 10%的回报，大约需要一万亿美元。这不是指所有 AI 的未来，而是指今年将建设数据中心。明年，他们将会建设更多的数据中心。明年，你需要 750 亿美元的营收。我的意思是，你正在看着一万亿美元的营收。而且，你知道，这是在支付一亿美元的融资成本或其他任何费用之前，这就是你建造这些事物所需的营收，对吧？就像我说的，如果你想获得大约 10%的资本回报，这在一些投机性、快速折旧的资本设备中似乎有点高，比如，我不知道，你需要大约两万亿的营收。如果你想获得良好的回报，需要 3 万亿或 4 万亿的营收。

我的意思是，这些数字非常巨大。要知道，国防部每年的支出高达一万亿美元，其中包括航空母舰等等。我们不能把所有东西都转移到人工智能上。我不知道这些数字，这些钱是从哪里来的。比如说，整个人工智能行业今年的收入大概是 150 亿到 200亿美元。记住，你需要 5000 亿美元才能收支平衡。是的，所以你需要 30 倍的增长。我不知道你是怎么做到的。这根本说不通。这些人建造的东西根本没有盈利的机会。我认为那些风险投资家看到了这种模式。我的意思是，他们用 Uber 做过这种模式，然后他们订阅了它。他们花了大约十年的时间进行规模调整。我的意思是，这很棒，对吧？你只需花 4 美元就可以去任何你想去的城市。知道吗？就像他们习惯于补贴这个东西，而且这个东西的规模太大了，以至于他们在达到盈利点之前都会破产，因为最终没有人为人工智能付费。

George：

是的，我听到的一个论点，而且我认为很有道理，就是他们现在每年只能赚 120 亿美元，因为他们只是在做 B2C。但真正的目的是将人工智能融入每个人的生活，让人们习惯使用它。他们会觉得必须拥有它。就像智能手机之类的东西一样。然后他们会开始在 B2B 市场销售它。当他们在 B2B 市场销售时，对所有这些公司来说都是合理的。让我们以微软为例，假设他们每年花费 500 亿美元用于雇佣员工，或者说，在人力上。他们可以省去这部分开支，只使用人工智能。那么这 500 亿美元的收入就可以流向 OpenAI。

我听Jensen举了个例子，他说，你知道，全球经济有 120 万亿美元。他说其中 50%是从事计算机工作的人员，也就是非体力劳动者的工资。而人工智能将取代所有这些工作。粗略地说，这 50 万亿美元的收入可以流向 OpenAI。这些收入将用于支付所有数据中心的费用。那么，你对这种反对意见有何看法？我相信你以前也听说过。

Kuppy：

所以我不认为是 500 亿，也不是 50 万亿。我觉得大概是 5 万亿。如果除去那些用电脑的人，也就是赚钱最多的人，收入从何而来？我不知道这怎么运作，对吧？那就没有收入了，因为所有消费者，记住，10%的人口只占消费的一半。你说的这些人没有工作。那么消费从何而来？收入又从何而来？这是一个循环。就算这些人赢了，他们也赢不了。

你看，我完全明白。10 年后，我会有一位 AI 医生。我会用 AI 处理税务问题。我会用 AI 向 SCC 提交我的 ADV 表格。但是，如果我今天用 AI，ADV 表格填错了，我就会惹上大麻烦。我们都知道，AI 有好的一面，也有不好的一面。我不想把我的职业生涯押注于他们是否符合要求。我想聘请一位非常专业、经验丰富的人来做这件事，他们要购买大量的责任保险，这样一旦他们出错，我们就可以互相起诉。

你知道，我经营对冲基金太开心了，根本不想去 SEC 作证。我的意思是，现在还没到那一步，但迟早会到的。但是如果我们今天一年花费 5000 亿美元，明年可能就是 6.7 万亿美元，甚至可能是一万亿美元，我听说到本世纪末他们会花费 5 万亿美元，这真是太不可思议了，对吧？因为如果考虑到通货膨胀，这相当于我们在利息州高速公路上花费的七倍。高速公路很酷，很有用，而且人工智能可以制作猫咪表情包。好吧，我认为我们会实现这一目标，但是谁会花 5 万亿美元来实现它呢？实现它之后的回报是什么？我是一个老派的婴儿潮一代，那种有钱进有钱出的人。我拿到了风险投资，你套现，几年甚至十年都回不来，但到了某个时候，钱必须回来。延期的时间越长，整个周期的回报就越好。

就像我们之前说的，没有回报。就算你投入了 5 万亿，也许今年的资金从 150 亿增长到 500 亿，你仍然没有回报。

我的意思是，这可不是利润，500 亿是收入，对吧？因为就像 LLMs（大型语言模型）一样，它们非常出色。免费版本将永远足够好，尤其是如果免费版本每年都能提升 25%、50%，从现在开始。谁会为此付费呢？没有人会为这些付费。是的，我认为我们甚至有像医生 AI 这样的东西。会有 10 种不同的 AI。是的，它们都将免费。

George：

是的，我认为这是我最关心的问题，也是我对 AI 超巨头 Hyper Bowls 的最大反对意见。你处理的是一种像商品一样的东西，没有人会对 OpenAI 或 ChatGPT 有亲和力，就像没有人会对 Gemini 有亲和力一样。如果 Gemini 推出更好的版本，你就会使用 Gemini。或者如果 Claude 推出更好的版本，你就会切换到 Claude。没有网络效应。就像你的所有朋友都在 Facebook 上，所以你必须上 Facebook。或者你所知道的所有的对冲基金经理都在 Twitter 上，所以你必须上 Twitter。AI 没有这种情况

微软确实有 Azure 产品。我不知道我发音对不对，你可能知道我在说什么。Azure 是他们的后端，他们可以利用云计算等等来创造各种追加销售。所以，一旦一家公司开始使用 Azure，他们就融入了生态系统，很难离开。我明白。所以他们的做法是引入人工智能作为工具，以确保留住客户，不让客户流失。但不幸的是，引入这个工具需要成本，这会降低利润率。

Kuppy：

我认为，这其中的论点是，微软可以解雇所有员工，然后他们就会……假设他们给每个员工 10 万美元。所以现在他们突然可以给 OpenAI 9.9 万或 9 万美元，这很合理。但我的观点是，这其中的商品成分并不能阻止其他公司或个人进入并说，好吧，OpenAI收你90，我们收你50。然后 OpenAI 说，好吧，我们收你 40 美元。然后 Claude 说，好吧，我们收你 30 美元。就这样，你们一路竞争，直到成本最低，你可能比能源成本高出 1%。而这 1% 就是 OpenAI 或Anthropic的利润。所以，供应商的问题在于它是一种商品。你对此有什么见解吗？或者你认为我理解错了。

这种情况会一直持续下去，直到有人拒绝为其提供资金。这就是答案。你有很多参与者，这几乎关乎生死。你有一些拥有真正现金流和利润的超大规模企业，而且拥有强大的借贷能力。你有一些私募股权，一旦你投入一分钱，你就知道你赚了一大笔钱，尤其是因为你把这个模式标记了 10 年。所以他只赚佣金，甚至没人知道这些东西的价值。你还有一些资金雄厚的风险投资公司。我认为最好的类比是横贯大陆的铁路。我们修建了一些这样的铁路，走哪条路线其实并不重要。

你知道，有更好的路线，也有不太好的路线。但火车必须运行，而运行这些火车和维护轨道的成本是固定的。所以他们亏本经营这些项目，因为小亏总比大亏好，他们都在争夺货物。但货物真的不够，他们都破产了很多次。而且，你知道，那些铁轨、那些线路至今仍在运行。我的意思是，150 年后，他们已经对它们进行了改造。我们仍在使用它们。

就像我们修建了横贯大陆的铁路，这很棒，但所有投资这条铁路的人，在资本周期的各个阶段，包括债务、股权等等，都经历了无数次的失败。我认为人工智能也会如此。他们会不断地投入越来越多的资金，然后一次又一次地破产。也许，你知道，微软或 Meta，他们不会破产，但他们的破产程度相当于，你知道，他们会把 5000 亿美元的投资一笔勾销，然后重新开始。

我的意思是，这些人有点狡猾，对吧？就像你说的那些循环交易一样。我认为没有人真的计划在这类交易上投入 100 万亿美元。我的意思是，他们只是为了发布新闻稿才这么做的。这实际上是一种掩护，私募股权公司借此获得资金并建立数据中心，而你必须使用数据中心。所以这是一个 100 亿美元的数据中心。也许，你知道，Meta 或微软，他们以 5 亿或 10 亿美元的股权参与其中。所以看起来，哦，他们承担了风险部分，这很安全。然后他们签订了合同，我们将租用这个数据中心 15 年。哦，这看起来真的很安全，你知道，因为微软不可能像我们从未见过的那样违约，他们收取或支付合同，你知道，有时是累积的。我的意思是，这种情况每五年就会发生一次。

但是，呃，在这种情况下，你会遇到一些私募股权兄弟，他们会购买 9%的次级债务。你应该知道，如果是 9%的债务，那肯定有问题，对吧？然后你会看到像太平洋投资管理公司（Pimco）这样的公司，这意味着我爸爸的退休账户正在购买利率为 7%的超级安全优先债务，这应该说明它有问题，对吧？因为我的意思是，安全债务是利率为 4%的美国国债。我认为它的表现会很像 CDO，我的意思是，人们把这些 CDO 拿来，基本上就是 CEO 的平方。他们把 CEO 最糟糕的部分拿来，放进一个新的结构里，他们称之为 CDO 平方。它的所有优点都是 3A。我们了解到，如果你把葡萄干和……混合在一起，你基本上就得到了……而这些东西，结果都很糟糕。我的意思是，他们的损失率高达 90%。

那么，当你拥有一个数据中心，技术发生变化，五年后，冷却系统需要安装在地下而不是地上时，会发生什么呢？哎呀，你没有建好地下室，这种情况在数据中心里屡见不鲜，因为技术在不断发展。

瞧，我相信那些运营 Meta和微软的人，他们都是很好的人，但是租期是 12 年，你觉得他们会继续付钱吗？还是他们会找个借口在某个流氓法庭上说，我们要违约，然后你们互相打五年官司，你可能会拿回三分之二，或者一半的钱。扣除律师费后，你拿到的钱会少得多。

但事情总是这样。我的意思是，我们在管道的“照付不议”合同中就见过这种情况。就好像没人想让一条管道 20 年都填满。如果油田出现问题，你总能找到办法摆脱困境。这里也一样。

所以你基本上是在把这些东西金融化。而像微软这样的公司，我的意思是，你看，他们可不是靠愚蠢致富的。他们正在想办法弥补这些不足。其中就包括像 Core Weave 这样的公司，它就像一个巨大的股票市场。

我的意思是，你看，嗨，今天的新闻稿说，股价当天上涨是因为内部人士今天只偷了 20 亿美元。你知道，正常的团队操作，他们通常一天能卖出 30 亿到 40 亿。今天，我不知道，也许他们下午去买游艇什么的，你知道，忘了给新卖家下单了。

20亿美元确实看涨，就像内部人士卖得不够快一样，这应该能说明他们对这项资产的看法。是的，你可以宣布十家公司之间进行任意数千亿美元的交易，而这些公司都在做同样的事情。我不知道我是否想，我不知道我是否想说没有，但我真的持怀疑态度，对吧？就像我在 2000 年还是个小孩一样，但我看到了这是怎么回事。像朗讯Lucent和北电网络这样的公司，你知道，它们现在是英伟达。他们会与客户进行供应商融资，这些客户是无法再筹集资金的电信公司。资本市场在某种程度上把他们拒之门外。所以他们会宣布这些巨额交易，你知道，我们要借给这家公司数十亿美元，试图让华尔街觉得，哦，这一定是安全的，你知道，如果北电愿意借钱的话。

然后北电会说，我们要租赁你们电信系统的频谱和光纤容量。这有什么用？只是创造收入吗？我的意思是，北电为什么需要电信系统的容量？他们所做的就是制造虚假收入，然后直接返还给北电，用来支付北电借出的债务的利息，对吧？然后，当你获得股权作为回报，再抬高股权价值，你就能像北电那样获得利润，就像他们耍的那些花招一样。所以，激励机制就是说，好吧，让我们在所有这些数字上加一个零。好吧，我要以远高于市场的价格租用这些容量。我知道我们怎么处理市场价格吗？有谁知道市场价格应该是多少吗？我们不会以远高于市场的价格租用。你会用这笔钱来收购我们，从我们这里购买更多的东西。我们会给你 10 亿美元，你也会给我们 10 亿美元。我们会一遍又一遍地这样做。

它之所以被称为“循环投资”，是因为所有数字都是假的。同样的十亿美元就这样不断地循环往复。其目的是诱骗华尔街投入更多资金。最终华尔街识破了骗局。但在此之前，退休人员损失了数百亿美元，就像这个周期一样，只不过这次损失的金额会达到数万亿美元。你看，他们全都破产了。你们都进了监狱。这都是骗局。我的意思是，像阿德尔菲亚这样的人可能还在监狱里。

George：

是的，是的。而且，你知道，它可能不会重复，但在瑞安那里绝对是Ryan的。看起来，好吧，我们之前用自由现金流来融资所有资本支出，现在他们好像又用债务和股权来融资了。到了某个时候，这条跑道就断了。这就像是，你能从我们现在12亿美元的营收中获得预期的利润，数万亿美元的利润吗？你能及时完成从自由现金流融资到债务融资再到自由现金流融资的转变吗？

我认为这才是真正的问题所在。而且我认为这种可能性极低。微软和谷歌等一些巨头似乎只是在向这个或元宇宙领域投入数十亿美元，因为他们别无选择。这并不是因为他们认为这有利可图。而是，我必须这么做，否则我会失去市场份额。你能感觉到幕后的这种氛围吗？

Kuppy：

我认为这真的事关生死。其实，我觉得你说得对。我觉得很多人看到它之后会说，我们不想落后于这项新技术，我们并不真正了解它是什么。

如果我们落后了，我们还有什么？我的意思是，你可以看看那些花钱最多的大公司。好吧，谷歌，我已经六个月没用谷歌搜索了，对吧？他们有自己的人工智能搜索吗？嗯，没有广告。谷歌搜索，他们做得太多了。你问它一个问题，比如明天天气怎么样？它只会用横幅广告给你发 100 个东西让你点击。这太烦人了，他们什么都没有。搜索是他们的业务。Waymo 很酷，但它不赚钱。所以他们别无选择。10 年或 10 个月后，他们的业务就消失了。Meta，比如谁还会用 Facebook？Instagram 输给了 TikTok。扎克伯格 5 年后会有什么？这关乎生死。是的。今天的现金粘合剂。他还不如掷骰子。

George：

就好像他们没有选择继续投资。就像过去 15 年来的散户投资者一样，他们被挤出了风险曲线。

Kuppy：

但看看谁不花钱。你知道，亚马逊不花钱。这对他们来说无关紧要。你知道，苹果不花钱。这对他们来说真的无关紧要。是的，我认为如此。

George：

兄弟，有件事很有意思，前几天我在研究 pets.com，因为我收到的一些反馈是，这跟互联网泡沫完全不一样。看看 pets.com，它甚至没有收入，任何头脑正常的人都不会投资这家公司。这完全不合理。所以我用 ChatGPT 跟他说，嘿，请你提供一些 pets.com 的看涨论据和消息来源。如果你读过 1998 年的看涨论据，你会发现它非常合理，非常有道理，非常有道理。我当时想，嘿，是的，这听起来不错。我该在哪里买？但有趣的是，你知道 pets.com 最初最大的投资者是谁吗？太棒了。贝佐斯。是亚马逊的贝佐斯。所以重点来了，我觉得你说贝佐斯在这件事上有点袖手旁观，因为他是 pets.com 最大的投资者，这挺有意思的。所以你这么说，也许吧。

Kuppy：

太不可思议了。我的意思是，就像你之前说的，这些事情经常押韵。我认为这对投资者来说非常重要。是的，我记得 2000 年的泡沫有多严重。我们家有些朋友，你知道，不算超级富豪，但也差不多 50 多岁了。他们本可以退休。但他们没有像往常一样掌控投资组合，而是把所有资金都投入科技股，有些人 70 多岁了还在工作，就像他们因为保证金债务什么的而破产了一样。

这些周期真是不可思议。我从来没想过这辈子还能再经历一次这样的周期。我以为他们会间隔 100 年才出现一次。结果 25 年后，我们又经历了一次，因为他们印了太多钞票，而有些人，尤其是在风险投资界，却做了太多蠢事赚了太多钱。他们赚了那么多钱，仅仅是凭借意志力，把资金投入到他们认为只要投入足够多的资金，最终就能有商业计划的项目上。我不知道。我不知道。我仍然不知道他们要怎么把这些钱变现。这真的太不可思议了。

George：

是的，这就是这里的关键所在。所以现在我想讨论一点稍微偏离主题的事情，因为我知道在我们直播之前，市场正在崩溃。我不知道这是否如此。

Kuppy：

仍然在崩溃。真的是这样吗？我会像疯狂一样继续回避。

George：

是的，但这也非常具有时效性，因为我们有 AI 泡沫，人们需要阅读你关于这个问题的研究，阅读这些数学。然后还要听听那些内部人士的故事，我们实际上是通过电话联系他们的。

Kuppy：

我觉得这很有意思。其实，我们先停一下，聊聊这个话题。好酷。我写了这篇博文，粉丝也不少，虽然比不上你的，但也不少。然后有人突然跑来跟我说，Kuppy，我同意你的观点。我很高兴你这么说。我当时觉得这太疯狂了。我每天下班回家都会问，我的公司要怎么赚钱？

George:

这些都是内部人士。我想说清楚，这些都是内部人士。他们不是像我一样，在推特上随便说说“哦，伙计，我很高兴你这么说，因为我也这么想”的普通人。他们实际上是目前在人工智能领域工作的人。

Kuppy：

他们就像是朋友预先挑选的。我不会和一些初级员工交谈，因为我只想和那些知道自己在说什么的人交谈。我和一个拥有很多数据中心的人交谈过。实际上，他是一家数据中心公司的首席执行官，这很有意思。我和私募股权投资领域的两位人士交谈过，一位负责信贷方面，一位负责股权方面。我的意思是，这些人告诉我，我们拥有价值数十亿美元的这些东西，但我们认为它们毫无价值。我和一个做冷却技术的人交谈过。你知道，你知道，我和芯片设计方面的人交谈过，我还和几个风险投资家交谈过，其中一位风险投资家说，是的，我们刚刚完成了另一笔融资，你知道，比我们上次融资的估值高出了几十亿美元。我们的收入大约有 100万美元。我一直告诉我的董事会，几千亿美元。是的，他说，我一直告诉我的董事会，让我们把这件事做好，然后把这件事做完。感觉不值得。然后董事会就说，现在估值每六个月就翻一番。我们为什么要现在卖掉？他说，你不明白。我不明白自己在做什么。

所有这些高层人士都说，我对那些真正相信这就是未来的人感到惊讶。他们只顾着赚钱，却觉得数字根本行不通。我们面临负增长，投入的钱越多，损失的钱就越多。通常情况下，这类企业最终都会获得一些规模效益。我和二十几个人谈过，我不想，你知道，医生，任何人，所以我要小心说话。但他们几乎一致认为这太疯狂了，他们完全不明白这其中的道理。我认为我这篇博文的真正意义在于，这是一种很有趣的表达，就像每个人都知道，但没有人知道每个人都知道一样。

George:

就像皇帝没穿衣服一样。确实如此。

Kuppy：

就像，我问这些人，为什么，为什么你们不这样谈话，就像，我不能告诉董事会，他们会解雇我。他们认为我缺乏远见。我不能告诉员工，他们都要辞职，去一家对此充满热情的公司。我不能和这些人这样的人说话。这几乎就像一场哭泣会。他们只是打电话给我，因为他们没有人可以倾诉。他们真的害怕，如果他们说了什么，就会传到资助他们这些东西的人那里，然后他们就会失业。对吧？这太奇怪了。但这也让我相信我的数字没有错。你知道，曾经有一位在对冲基金中拥有大量人工智能投资的人，他和你说的一样，很多高薪工作，比如医生、律师、会计师，都会被抢走。我认为他是对的，我也这么认为。

George:

顺便问一下，我只是认为这将被能源成本，以及全球对人工智能使用增加所带来的成本所抵消吗？

Kuppy：

而且我觉得他也早了 10 年。当你把这些钱折算到当前现金流中时，它就一文不值了。不过，我明白他的意思。这就是牛市论调。没人能告诉我，你不明白。明年是 1000 亿美元，后年是 5000 亿美元。我的意思是，我问这些人，他们会说，是的，收入可能会翻一番，但即使是这样的收入，明年也可能会从15200 亿美元增长到 30400 亿美元，其中很多实际上也是往返收入，对吧？你知道，微软从 Core Weave 购买东西，Core Weave 也从这家公司购买东西。其中有多少是实际净收入？毕竟，这些都是私营公司。我不会向你汇报太多。如果数字真的很好，他们肯定会就此发布压力声明。

George:

是的，你知道，我注意到的一件事是，你总是要更关注人们的行为而不是他们的实际言语。奥特曼公开表示，当然，你知道，他一直在吹捧一切，说它有多棒。但你再看看他的行动，他正在对其他公司进行大量投资，所以我心想，好吧，如果他对自己的公司如此看好，为什么不把这些资金再投资给 OpenAI 呢？他为什么要拿这些资金去调查那些可能不会破产、可能不会商品化、或者可能没有商品化产品的公司呢？所以，这是一件值得警惕的事情。另一件事，我要告诉你，上周末我在高尔夫球场上听到的一些趣闻轶事，我是玛德琳一家俱乐部的会员。所以你总是能看到绿色通道，游客们来这里度假周末打高尔夫球。我之前和一个家伙聊过。你可以看出他，可以说是散户投资者，有点害怕错过（FOMO），喜欢买加密货币之类的。但他有很多钱。他说他现在在做什么。随着他的事业蒸蒸日上，他和他的合伙人或其他人创建了一家有限责任公司，他们购买天然气设施旁边的土地，并为数据中心建设基础设施，希望将其出售给谷歌、微软或 OpenAI 之类的公司。我就想，这让我想起了 2006、2007 年，当时每个人都在买独栋住宅，然后转手出售以获取利润，因为他们知道房价总是会涨。 这让我想起了同样的事情，但我们不再转卖房屋，而是突然将土地转卖用于建造数据中心。

Kuppy：

一切都太疯狂了。大约六周前，我参加了一场婚礼，见到了五年没见的叔叔阿姨们。我总是像个金融家，他们总是想把股票送给我。

Kuppy：

是的，是的，我想说现在的60%/40% 投资组合是 60% 的 英伟达和 40% 的比特币。没错，没错。有些人喜欢 3 倍杠杆版本。这些人，比如我表兄弟今年的股价上涨了 150%，我对此感到难过，因为这是为了职业生活，我今年的业绩还不错，但没有达到 105% 的水平。是的，他们更像是复制品。你可以购买看涨期权，这些 3 倍杠杆的东西，你的利润就会翻 6 倍。你知道，是的，我以前见过这种情况。就像我不知道故事的结局，我会觉得它会持续更长时间。他们会赚更多的钱。

我很喜欢你今天看到的很多“emy”，就是那些在股市获利后开始消费的人。是的，我完全同意。绝大多数人都被通货膨胀压垮了。但是，如果你持有 6 倍杠杆的 英伟达，你就会出去挥霍，去度假，想干什么就干什么。这基本上是推动 emy 的最后一个因素，因为只要视频出现两周的下跌，所有这些人都会被追加保证金。就像，我亲眼目睹了这种情况，这也是市场崩盘的原因。我的意思是，我们从来没有经历过所有人都持有 3 倍杠杆股票却下跌 10%的情况。我的意思是，这种股票需要追加保证金，这很可怕，对吧？你知道的。

George:

另一件颇具讽刺意味的事情是，我认为英伟达之所以能成为一家市值 4 万亿美元的公司，很大程度上是因为被动资金流入。流入 SMP。这显然是一个加权指数，所以每流入一美元，他们就能获得 8 美分。但如果人工智能如此出色，如果人工智能抢走了所有的工作岗位，那么被动资金流入就会变成被动资金流出。现在突然之间，每流出一美元，就有 8 美分来自英伟达。所以，如果你这样做，如果你……

Kuppy：

别这么做，我觉得这种情况很常见。然后看，我对世界的看法非常简单。我不知道，你知道，不，看，我认为这种 AI 实际上会夺走很多工作。我认为它开始得很慢，但会持续下去。这不会是，你知道，立即的事情。这更可能是人们说也许我们不必雇佣，让我们看看 AI 一年后的情况。你知道，我们的业务会增长。让我们让每个人都加班。因为如果你只是培训他们然后解雇他们，为什么要雇佣人呢？我认为你只是有一个非常通货膨胀的集群。

George:

在那种环境下，你面临通货紧缩的压力，尤其是当它蚕食就业市场、失业率上升、被动资金流入变成被动资金流出、市场下跌、牛市来临，而这一切都是 K 型经济的支出造成的。

Kuppy：

通货膨胀是不可避免的。但我认为，尤其是像特朗普这样，寻找一个会做计划、假装自由市场的人，他肯定喜欢他的中央计划。我认为他们会采取控制性措施和奇怪的财政政策，你会看到到处都是各种奇怪的调整。这个世界的贸易和投资将变得非常困难。但我也认为，你可能会看到一个像大萧条时期那样的世界，在 20 世纪 30 年代，普通人的生活水平下降了 15%到 25%。为什么我们不会重蹈覆辙呢？除非它发生在通货膨胀时期。这不是每个人都害怕的通货紧缩。它看起来更像阿根廷。我认为这是最糟糕的情况，因为在那个世界里没有多少好的投资。

George:

我认为美国现在的情况就像2021年和2022年的情况，或者类似上世纪40年代的情况。我总是拿它来比较，因为我认为，如果政府袖手旁观，不作为，经济基本面会导致通货紧缩，甚至彻底的通货紧缩。但如果政府出手干预，那可是个好例子。就像我说的，如果政府在2020年和2021年放任不管，我们可能会出现 15%的通货紧缩。我的意思是，整个经济体系会在通货紧缩的背景下彻底崩溃。

但政府介入了你的观点，用“stemmies”（指经济刺激计划）扭曲了经济。你经历了所有这些供给冲击，最终结果是CPI上涨了 9%。所以，我认为这与上世纪 40 年代的情况非常相似，你知道，当时实行价格管制等等。所以我同意。我认为，经济想要通货紧缩，但政府会介入，采取这种疯狂的措施，导致通胀暂时飙升，与上世纪 40 年代的情况非常相似。我提醒过大家，当时的 CPI 是 19%，两年后就变成了-2%。这没什么。这种剧烈的过山车式波动，看起来我们即将经历极其相似的事情。但你谈到了特朗普，你可以喜欢他，讨厌他，等等。他绝对是个不落俗套的人。所以你又发了一篇帖子。我不知道这是一篇博客文章，还是你在推特上发表的文章，你在推特上谈论了你作为一名对冲基金经理的日常工作，以及你试图在特朗普时代做什么，以及它与拜登或特朗普 1.0 时代有何不同。你能给我们提供一下《读者文摘》的版本吗？

Kuppy：

是的，当然。我的意思是，你看，我有点怀念拜登的日子。他中午醒来，他们让他穿上西装，他和一朵云握手，然后像什么都没发生过一样走下舞台，对吧？是的，然后特朗普，他太不可思议了，对吧？他充满活力，就像向每个人扔炸弹。但他不像一些女政治家，在《华盛顿邮报》泄露一些消息，然后他们看到的是其他地方的民意调查结果。有时候特朗普只是按一下他的推文，然后就是，“我要去打高尔夫。”全世界都在问，这条推文是什么意思？就像，看，我现在正在和你说话，而股市因为这条推文下跌了 2%。

George:

哦，那会发生。是的，我知道你们一直在看，顺便说一句，因为就在我们上线之前，就像我们之前说的，发生了一些事情，市场暴跌。我不知道，Kuppy说这是特朗普说的话造成的。所以，想想吧。

Kuppy：

是的，你看，这一切可能在 10 分钟内就改变，但我们今天过得还不错。我们做空全球市场，我们做多波动性，我们做多日元，做多黄金。

好吧，我想我们又发推文了。我们已经聊了 20 分钟，但就像在特朗普的世界里，你必须换个角度思考。你不能用最大杠杆。我们不能完全暴露风险。你看，我们一点多余的现金都没有，所以买一些崩盘看跌期权，然后你就想淡化它。特朗普总是做同样的事情。令人震惊，然后又稍微退一步。对。所以你最好多用做市商的心态，而不是追随趋势的心态。很有道理。你知道，我不得不调整我对待市场的方式。我们都应该这样做。但这也造成了一种狂躁的挫败感，你永远不知道他下一步会做什么。

我记得以前我可以去开会，你知道，我以前和一些朋友一起吃午饭，聊聊市场。现在我不能了。我必须待在这里，关注推文，你知道，你不知道什么时候会发推文给你。我每三分钟查看一次手机。就像你说的，我晚上大概每 30 分钟醒来一次，因为这是我们今天要征收关税的对象。你知道，然后你停下来，你喜欢，好的，我提到了，你知道，我们与这个人没有任何接触，你知道，对吧。对于像我这样非常厌恶风险的人来说，这真的非常困难和令人沮丧。我努力保持自律。但这更难，因为你真的不知道谁是免疫的，谁是安全的。

他做的很多事情，实际上并没有太多的逻辑。我认为是马赛克格式，就像我明白他想要达到的目的。 但很多时候，这种奇怪的附带损害就是，你知道，发生了一些事情，然后，你知道，这实际上并不是我公司有意为之，只是，你知道，我喜欢开玩笑，你知道，在蒙古生活过，在蒙古经营了十多年生意。我喜欢开玩笑说，你知道，我最大的恐惧一直是政府通过一项法律，没收一个叫基特的人的所有资产。任何姓氏以 K 开头的人，我们的资产都被没收了。然后，随着梦的继续，我的一个蒙古朋友从议会来找我，他说，Kuppy，我们很抱歉。我们要追究金先生，那个韩国人。你只是一个 K 的翻版。哦，如果你什么都不跟政府说，只是表现得友好一点，我们会在六个月内把你的资产还给你。这就是蒙古的运作方式，也是特朗普的运作方式。

蒙古人独特的独裁统治和心态，让投资变得困难。是的，我认为基于宏观经济结果怪异的波动性，股票市盈率应该更低。你说我们的估值已经达到了历史高位。我认为我们应该更像一个香蕉共和国，因为我们越来越感觉像一个香蕉共和国。不过，我是这样想的。

George:

那么，作为一名基金经理，你会做什么呢？我的意思是，你不必详述你所有的策略等等，但你现在做的一些简单的事情与拜登执政期间相比有哪些不同？

Kuppy：

首先，我对世界经济持负面看法。我想投资那些不依赖政府收入、政府支持，或者说，政府在许可证之类的事情上做得对的事情。你知道，我想远离政府的目标区域。我想投资那些不影响 GDP 的行业。我的意思是，这对我来说真的很重要。我想投资那些即使经济表现糟糕（这也是我预期的），我的业务也不会受到影响的行业。你知道，经济增速通常对我这类业务更有利，但我不想因此受到影响。我的投资组合构成非常不同。最后，我的风险敞口较小。我以前跑 1 分 15 秒、1 分 25 秒，几乎没有短线跑。现在，我的意思是，我跑 80 到 90 秒，而且有弹性。如果发生崩溃，我会采取崩溃看跌期权和其他一些措施，就像它改变了我处理事情的方式一样。

George:

是的，这很有道理。你知道，我在这方面完全是个业余爱好者。但我做过的一件事，效果确实不错，我很想听听你的意见，那就是我没有直接建仓，而是试着去思考利差。举个例子，当时2年期和 10 年期利差大概是40、45个基点。现在我看一张 2 年期和 10 年期利差的图表，回溯到曲线反转和反转平息的其他时间点，你知道，通常情况下，事情就是在这时候爆发的。但通常情况下，你会得到一个更大的碗状曲线，因为美联储会迅速降息以应对。然后，当他们把利率降到 0 或其他水平后，你就会得到一个熊市曲线。所以，从反转到利差 150 个基点，再到 250 或 300 个基点。我心想，这很有道理。最棒的是，如果我们真的陷入大规模衰退，你可能会获得一个碗状曲线，在这种情况下，你就赢了。如果你没有陷入衰退，如果你完全错了，经济完全起飞，通胀预期和增长预期上升，你可能会获得一个更陡峭的熊市曲线。所以，你唯一输掉的就是一个平坦曲线，而且概率可能比其他两种结果略低。所以我一直在尝试这样做，而不是直接沿着 10 年期利率走势走，或者直接做空 10 年期利率。

Kuppy：

是的，我的意思是，你看，我从来没真正玩过那些利差。承认这一点我真不好意思。我做多 10 年期和 30 年期债券。我非常讨厌债券。我知道它们一文不值。我只是觉得它们可能会再经历一次巴甫洛夫式的“巴甫洛夫式”条件反射。哦，我们正在经历经济衰退。比如，我们去买点债券吧。你看，我上推特，现在没有一个人做多债券。60,40 的投资组合已经不行了。我的意思是，40 年期债券真的就是比特币，或者如果你是婴儿潮一代，它就是黄金。现在没人再持有债券了。每个人都说没有什么能阻止这列火车，除非它掉进沟里。就像emy很烂一样。我不知道。我感觉自己像个债券持有者。这让我感到恶心，但我对债券了解不多，而且我知道如果行不通的话该在哪里止损。所以这有点疯狂。。

George:

我来给你举几个例子，或许能让你对债券位置感觉好一点。我尽可能多地研究过这个问题，看看我是否真的有优势，因为我做过这方面的白板视频。你知道，我做过的白板视频，我都记不清有多少了，1000、2000 个。所以，为了做白板，你得做一些研究。

我认为，债券之所以属于曲线型，通常与增长和通胀预期挂钩，而与供应无关。持有债券之所以让你感到恶心，是因为你看到供应在增加，而这绝对会发生。在我看来，赤字将在三到五年内超过债务，达到 50 万亿美元。绝对如此。

过去这无关紧要的原因在于银行资产负债表的机制，因为银行最终，尤其是在欧元美元体系下，还是边际买家。所以，如果你持有 10 年期美国国债，假设其交易利率达到 8%，而美国名义增长率或名义 GDP 预期（假设为 4.4.5%），这对他们来说是一个巨大的机会，因为他们的融资成本是 2%，而他们可以从国债中获得 8%的收益率，从而对冲到期风险。所以，这有点像均衡器。所以，如果你看一下名义 GDP 和 10 年期美国国债收益率的图表，回溯到 20 世纪 50 年代，你会发现美国名义 GDP 呈平稳的怀疑趋势。我认为这是因为银行是边际买家。如果收益率上行失衡，那么对于边际卖方来说，如果收益率相对于通胀预期的增长过低，因为他们可以利用资产负债表，并且可以将资金借入实际经济，那么风险回报就更有意义了。

Kuppy：

我的意思是，这对我来说完全说得通。我的意思是，我以前真的没这么想过。我一直都只是根据通胀预期来追踪它。但我的意思是，名义通胀，你知道，很大一部分实际上只是通胀，而不是实际增长。比如，我并不假装自己是债券专家，但我是那种预测经济大衰退即将到来，而我不知道还能做什么的人。

George:

是的，也许我创造了一个怪物。好吧，看过我白板视频的人都知道我对此的看法。所以我不想再赘述了，我们来谈谈黄金的一些事情。我的意思是，黄金价格达到 4000 美元。我认为这是我们可以向专业对冲基金经理学习的另一件事，因为我从我的视频评论中，以及从社交媒体上听到的很多散户投资者那里，发现他们中的大多数都做多黄金，而且已经做多一段时间了。所以他们做得非常好，但他们都有些惊慌失措，有点恐慌，说，天哪，是时候卖了吗？是时候卖了吗？尤其是那些持有小盘股的人。那么，你是如何看待黄金和小盘股的呢？

Kuppy：

现在？所以我没有任何小仓位。我希望我有。黄金。我认为它会涨得更高。我认为当你持有黄金而我们又不知道任何情况时，我的意思是，我个人对黄金的看法，但当你持有黄金时，我认为你需要看看它并说，我计划成为这个的长期所有者吗？至于我的实物黄金，我永远不会卖。然后我计划交易它吗？看，它真的被过度购买了。东西会越来越被过度购买。是的，感到焦虑，卖掉一些。历史上，当黄金超过两倍的全部维持成本时，它就真的被高估了。它很贵。黄金很贵。黄金白银比率。黄金，你知道，我想最近白银有点跟上了，但黄金石油比率，就像黄金健康比率，是的，就像它正在变得昂贵。

或者你可能只是认为世界正在真正改变，他们正在重置货币体系，这正是我的看法。而且这是一个好机会，哦，这是一个好机会，我们拥有一些好东西，我的意思是，我们以两种方式表达我们对黄金的看法。一是我们拥有一个名为 Sprott 的公司。他们是一家资产管理公司。他们管理大约三分之二的贵金属，三分之一的铀，对贵金属和铀持乐观态度。 当那些基础商品的价格上涨时，它们的资产管理规模也会上涨。然后，由于美国人喜欢享受美食，他们会带来资金流入。因此，你可以通过一种轻资产的方式参与金价上涨。

对我来说更重要的是，我认为投资者对黄金的重新配置。就他们的敞口而言，投资者的持仓比重简直荒谬至极。我的意思是，大多数投资者持有零，大多数投资者应该持有几个百分点，或者至少几十年来的历史情况就是这样。因此，随着这些资金重新投入黄金，我认为现货市场的资产管理规模（AUM）会上升，他们也会收取一些费用。管理层对他们的收入分成有点贪婪，但他们会和我分享一点，你看，这对我们来说不太合适。

你知道，尤其是今年，我还投资了一家叫 Major Drilling 的公司。他们是 Hard Rock 最大的钻井公司。如果我对黄金周期有所了解的话，最终人们会把钱给那些卑鄙的初级公司，而那些人则去把树林变成瑞士奶酪，寻找黄金。你知道，我的 Major Drilling 公司应该得到他们应得的那份，或者可能会更好。哦，那些钱都花在寻找黄金上了，对吧？事实证明，这确实是一种很好的投资方式。黄金市场正在发生什么？你知道，我并不反对 4000 美元以下的小型公司。他们赚了很多钱。我只是知道，一旦金矿商开始赚钱，政府就会开始四处寻找，说，嘿，这些人为什么在那里赚钱？你知道，然后他们就开始国有化，征税。你知道，黄金公司的 CEO 们不懂什么是资本配置，他们突然开始收购小型初级公司，培养新人才，而你永远也看不到这些钱。我是一分钱一分货，就是这样的。我要我的股息，我要我的回购，我不想让你投资矿山。我需要十年才能赚到钱。在这个疯狂的世界里，十年就像一辈子。

所以，不，我不了解任何小型油气公司，但我认为大型钻探会表现相当不错，让股价最终在沉寂 15 年后苏醒过来。但上一个周期的涨幅大概是20倍。我说的是2002年至2008年的周期。所以我认为它不如周期那么好，但周期可能更疯狂。谁知道呢？

George:

你把部分资金投入到石油中了吗？你对石油的看法如何？我知道我以前听过你说你非常看涨。我不知道你现在是否还是这样。

Kuppy：

嗯，石油的问题在于如果……所以，我认为我们将迎来史上最大的经济衰退。是的，这是从内部活动角度来说的。它看起来不会像一场经济衰退，因为他们会做很多刺激措施，他们会做很多通货膨胀，还会对通货膨胀撒谎。所以他们会以某种方式反向工程实际 GDP。但是，当你问你在酒吧遇到的普通人他们的生活水平如何时，他们会告诉你很糟糕。而这通常对石油消费不利。我们所看到的是，世界上有很多石油，但投资不足。所以如果石油需求每天增长 200 万桶，增长是不够的。如果是 100 万桶，我不知道。这并不那么令人兴奋。