原标题：袁少颖：“时间表的冲突”：中国企业用境内资金发起海外上市公司TOB的合规难点，以日本市场为例

01 引言：中企海外并购趋势下TOB的稀缺性

近年来，中国企业海外并购呈现加速态势。一方面，“一带一路”倡议的持续推进和国内产业竞争的加剧，促使企业积极寻求全球化布局；另一方面，海外优质资产的整合需求，使并购成为企业实现战略升级的重要手段。在这一过程中，上市公司收购作为并购的重要组成部分，因其涉及资本市场规则而具有高度复杂性。尤其是针对境外上市公司发起的公开要约收购（Tender Offer, TOB），其特有的监管要求和严格的时间表，与中国境内资金出海必须履行的外汇管理、境外投资备案等“规定动作”之间，形成了显著的制度冲突。这种冲突不仅增加了交易的不确定性，也在实践中导致大量潜在交易机会流产。以笔者长期深耕的日本和德国市场为例，尽管中资企业近年来在跨境并购中愈发活跃，但仍然鲜见以境内资金直接完成TOB的案例，笔者的部分客户企业甚至因无法在合规前提下解决“资金确定性”与“审批不确定性”的矛盾，而被迫放弃战略性收购机会。根据以上背景, 笔者试以日本股票交易市场下的公开要约收购为例, 分析这一问题的原因与潜在的破局方案。

02 TOB vs 一般收购：流程与监管差异对比

以日本市场为例, 与一般股权并购相比，公开要约收购（TOB）在流程设计和时间要求上具有显著差异。普通并购通常以签署股权收购协议（SPA）为核心，双方在完成尽职调查后，通过具有约束力的最终意向书和正式合同锁定交易，再根据合同约定推进交割，整体时间安排具有一定灵活性，交割的日程安排可根据双方协商调整，通常在1至3个月内完成，实务中延长到半年左右的案例亦不在少数。

而TOB则受制于目标公司所在资本市场的强制性规则，流程更为刚性。以日本市场为例，TOB不仅要求在公告前完成全部准备工作，包括资金落实、大股东应募合同合意、公告文件编制，还必须遵守《金融商品交易法》规定的要约期间（通常为20至60个工作日），并在要约成立后5个工作日内完成交割。此外，TOB公告与应募合同签署通常在同一日进行，以防范内幕交易，这意味着收购方必须在公告前确保资金“确定性”，并完成所有法律文件的准备。相比之下，普通并购可以在签署SPA后再筹措资金的审批和到位事宜，甚至在交割前才完成购付汇安排，时间弹性明显更大。这种“刚性时间表”与中国境内资金出海所需的外汇审批、ODI备案等流程的时间不确定性，构成了后续分析的核心冲突。

下表对要约收购与一般并购在流程上的主要差异进行了简要总结。为简化起见，此处省略了并购的前期环节，自尽职调查阶段开始进行比较。

*实际的TOB中，若涉及对目标上市公司进行100%收购，通常会存在少数股东未应募的情况。此时，一般需要通过 squeeze-out（强制收购）处理这部分剩余股权。此部分少数股东的股权交割通常在召开临时股东大会并完成股权合并后进行，但这并不影响之前占绝对多数的应募股东的股权资金的清算。应募股东部分的收购资金仍需按照上述股权交割日完成支付。

03 公开要约流程全景 （以日本股票交易市场为例）

为了帮助读者更直观地理解公开要约收购（TOB）的整体运作逻辑，本文将以笔者实际参与的某日本上市公司并购项目为例，介绍其关键日程安排和制度要求。与一般股权转让不同，TOB不仅涉及面向全体股东的公开要约，还需在公告前完成一系列高度敏感且时间紧凑的准备工作，其中包括与大股东签订应募合同、落实资金安排、编制公告文件等。应募合同在性质上类似于股份转让协议，但其履行方式依托于公开要约机制，且签订时点通常与TOB公告同日，以避免因《金融商品交易法》下的大量持股变动报告义务而提前泄露交易信息。此外，TOB的结算安排也具有严格的时间要求：一旦要约成立，原则上视为股权转让合同在要约期最后一日生效，结算通常需在申报受理期结束后的五个营业日内完成。这种制度设计不仅强化了市场透明度和公平性，也对收购方的资金确定性和内部决策效率提出了极高要求。但同时也为日程的冲突埋下了伏笔：

关于应募合同：

拟实施公开要约收购的一方（“买方”），为了提高公开要约收购成功的可能性，可能会在公开要约收购开始前，与作为收购对象公司（“目标公司”）的大股东（“应募股东”）签订应募合同。该合同约定：如买方在一定条件下启动公开要约收购，则应募股东必须应募参加该公开要约收购。应募合同在“以取得股份为目的”这一点上与股份转让合同性质相似，但与一般的股份转让不同，它并非相对交易，而是通过公开要约收购的方式，原则上面向其他股东广泛收购股份。

在公开要约收购中，股权收购/转让合同的签订日通常认定为公开要约收购成立之日；若要约最终成立，则视为在公开要约期间的最后一日签订该股权转让合同。

关于应募合同的签订时点及为签订应募合同所需的机构决议时点：

应募合同的签订通常发生在公开要约收购公告的前夕（更具体地说，一般是在公告当日签订）。这是因为，一旦买方与应募股东之间签订应募合同，应募股东将根据《金融商品交易法》第27条之25的规定，负有提交大量持股变动报告书的义务，并需要在该报告书中记载应募合同签订的事实。结果可能会出现这样的情况：在买方正式对外发布公开要约收购公告之前，公开要约收购的事实可能已通过应募股东提交的大量持股变动报告书而被公开。因此，应募合同的签订通常安排在接近公开要约收购公告的时点（公告日当天，或者在确保大量持股变动报告书的提交期限落在公告日之后的时点）。

此外，还需要注意，如果应募股东本身是上市公司，那么应募合同的签订可能构成及时披露事项。换言之，如果该应募股东为签订应募合同所需的董事会决议时间，早于买方预定的公开要约收购公告时间，就可能导致应募股东在买方公告之前，根据及时披露规则不得不自行披露应募合同签订的事实。故如上所述应募合同的签订通常与公开要约收购公告安排在同一天。

关于要约收购的股权交割时点：

在一般的股权转让中，如果股权转让合同的签订日与实际交割日之间相隔6个营业日以上，则需提交两次变更报告书：

1. 自合同签订日起5个营业日内，提交记载股权买卖合同签订事实的变更报告书；

2. 自交割日起5个营业日内，提交记载股权转让实际执行事实的变更报告书。

在公开要约收购中，如要约成立，则视为在要约期的最终日合同即已成立。因此：

• 如果要约期最终日与结算开始日之间相隔6个营业日以上，则应募股东需：

① 在要约期最终日后的5个营业日内提交一次变更报告书；

② 在结算日后的5个营业日内再次提交变更报告书。

• 反之，如果要约期最终日与结算开始日之间相隔不超过5个营业日，则应募股东只需在要约期最终日后的5个营业日内提交一次变更报告书即可，即使之后实际完成结算，也无需再次提交。

故在实务中，股权的交割与清算手续通常安排在要约收购申报受理期限结束后的第5个营业日进行。可参考实际案例如下：

• 株式会社ソフト99コーポレーション（4464）：其公开要约收购的最终日为2025年10月29日，预定交割日为11月5日。
• 株式会社东芝（6502）：其公开要约收购的最终日为2025年9月20日，预定交割日为9月27日。

04 难以调和的矛盾：两条时间轴的硬碰硬

在普通股权并购中，中国境内的外汇审批和境外投资备案通常以股权收购协议（SPA）的签署作为启动依据，并以SPA中约定的交易金额作为审批金额。这种模式在普通并购中运作良好，因为SPA签署后到交割之间通常有较长的缓冲期，足以完成审批和资金调度。

然而，在公开要约收购（TOB）中，情况截然不同。TOB并不存在与普通并购同等效力的SPA，若仍以“合同签署”为审批起点，则意味着审批流程只能在要约成立后、交割前的极短时间内完成。根据日本市场规则，交割通常安排在要约期结束后的五个营业日内，这几乎不可能满足中国境内外汇审批和资金划拨的时间要求。

另一种理论上的可能性，是将审批起点前移至公开要约发起阶段，或在与大股东签署应募合同时启动审批。此时，收购规模和金额已基本确定，且距离最终交割尚有最长60个工作日的要约期，加上结算前的5个工作日，理论上可以为审批争取更长的时间窗口。然而，这一方案在实务中仍存在重大风险：一旦审批进度延后，收购方将无法在公告时满足“资金确定性”要求，而这一要求是日本《金融商品交易法》及东京证券交易所规则的核心合规条件。换言之，如果收购方在公告时无法证明资金已落实，日本监管机构（包括金融厅及交易所）将不会认可该要约的合法性，甚至可能拒绝公告或要求撤回。这种制度错配，正是导致中资企业在TOB领域鲜有成功案例的根本原因。

05 结语：在制度协同中寻找解法

针对中国企业以境内资金发起海外上市公司公开要约收购（TOB）过程中，因上述“资金确定性”要求与境内外汇审批流程错配而导致的制度性障碍，笔者提出以下优化建议：

1. 建立TOB专项外汇绿色通道

建议国家外汇管理局（SAFE）在现有跨境并购便利化措施基础上，针对公开要约收购场景设立“快速审批通道”，明确标准化材料清单和办理时限，允许在真实合规前提下优先完成购付汇或资金锁定，以满足境外市场公告时的资金确定性要求。

2. 容许以“完成合意但尚未签署的大股东应募契约书”作为报批依据

在现行制度框架下，探索允许企业在与目标公司大股东完成应募合同主要条款合意后，即可凭该文件启动ODI备案和外汇审批，而无需等待正式签署。这一调整可显著提前审批起点，延长审批窗口，降低因公告前审批无法完成而导致交易失败的风险。

公开要约收购不仅是跨境并购的重要形式，更是中国企业获取海外核心资产、提升全球产业链话语权和科技核心竞争力的关键途径。然而，当前制度错配导致中资企业在TOB领域几乎无成功案例，已在一定程度上影响我国企业在国际资本市场的竞争力。通过政策优化与实务创新的双轮驱动，构建“资金确定性”与“合规审批”之间的协同机制，方能打破制度瓶颈，助力中国企业在全球资本市场实现更高质量的发展。

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本文作者

本文系张川川老师与袁少颖律师在长期合作与深入交流的基础上共同完成，双方在实务与法律视角的融合中，探讨了中国企业以境内资金发起海外上市公司TOB的关键合规难点。

张川川，中日并购资深领域专家，常驻日本，在日本精品投行从事并购业务数十年。长期专注于对日企业的股权收购、TOB（要约收购）、管理层并购以及相关的合规与监管研究，积累了丰富的实务经验与市场资源，对日本上市公司并购的流程管控与监管机制有深入理解。

感谢张川川老师对本文的研究构思、资料整理及内容撰写所作出的卓越贡献。