一、终归是镜中月水中花？

在1987年上映的电影《华尔街》中，迈克尔·道格拉斯饰演的金融大亨戈登·盖柯（Gordon Gekko）用一句“贪婪是好的”（Greed is good）道破了那个时代的生存法则。影片中，盖柯通过杠杆收购制造业企业再拆分资产的情节，正是美国八十年代高通胀、高失业率与制造业困境交织的缩影。

电影《华尔街》片段一：泰达纸业的股东大会。泰达纸业是一个位于宾州的老牌造纸厂，业绩增长乏力，公司历史过长，创始人早已离开，职业经理人滋生，管理臃肿，开支过高，负债高昂，难以创造股东回报，是20世纪80年代美国制造业大量上市公司的典型缩影，被华尔街大鳄们盯上，成为了一个肥美的杠杆收购标的。这个片段就是在影片主角“壁虎戈登”（Gordon Gekko）向泰达发出敌意收购要约后，参加泰达股东大会做的一段演讲，也是电影中一个经典桥段：

“女士们先生们，我们不是来这里沉迷于幻想，而是要直面我们的政治和经济现状的。美国，正在沦落为世界的二流强国（American is a secondary world power）。她的贸易和财政赤字已经到了噩梦般的规模。

在自由市场的年代，当美国是世界最强工业国，公司的所有者是有问责机制的，这是卡耐基、梅隆这些工业创始人们的遗产。今天的管理层拥有很少股权、没有问责机制……最新的美国公司生存法则似乎已经变成了‘不适者生存’！” 

今天美国的现状，和80年代前半期似曾相识：通胀和高失业、制造业空心化、金融虚拟化、华尔街财技主导市场；社会阶层两极分化、贫富差距日益拉大。今年夏天因为孩子夏校，我有幸首次游览了美国著名的钢铁之城——也是美国工业革命的起点、世纪大亨卡耐基和梅隆的大本营匹茨堡。

晚饭地点是在匹茨堡百年历史的老火车站，入口处有一个带轮子的庞然大物，拍照查了AI 才知道，这是一个鼓风机，是当年钢厂炼钢炉的标配，现在成为了遗址，也是钢铁之城没落的注脚。

又想起电影《华尔街》里还有个贯穿主线的故事：老爸在蓝星航空Bluestar做了几十年技工，儿子从纽约大学毕业进了华尔街做股票经纪。蓝星公司经营不善但是账上资产不菲，儿子想要实现梦想不止是赚点股票交易费，拉上了壁虎戈登希望一起出钱杠杆收购航空公司，自己来做CEO，大刀阔斧改善管理削减成本开源节流，从而让蓝星再次起飞。

壁虎戈登一开始满口答应，见了包括老爸在内的工会领导和员工代表，开了许多空头支票。后来戈登却改了主意，背后组织财团，计划把蓝星的资产分拆卖掉，赚笔快钱走人。联想到今天美国现状，一面是震耳欲聋的MAGA口号，重振美国制造业，而另一面恐怕是Art of Deal，是没有耐心的资本，最后大概率还是做个短期交易赚钱走人，留下一地鸡毛和破碎的情怀？

从客观角度看一下美国的宏观经济现状。虽然近几个月美国的通胀增速得到进一步缓解，由于九月降息预期确定性的提高，美债利率尤其是2年短期国债利率已经触及了3.5%，是过去三年的低点。美股经过了4月贸易战惊魂跳水后大幅反弹屡创新高，一切似乎又回到了歌舞升平的状态。但是，仍有几个红灯信号不可忽视：

• 美国的债务仍然在持续攀新高。虽然短期通胀增速有缓解，但是和长期通胀挂钩的黄金指数却屡创新高。

• 最新的就业数据显示了美国劳工市场新增就业远远不及预期，而市场的反应是抛售，也就是bad data is bad，大家现在考虑的不止是降息，还担忧的是经济衰退。更值得顾虑的是，如果降息后通胀卷土重来，伴随经济产生衰退而导致滞涨，这会对股市意味着什么？

• 虽然从PE倍数来说，美股尤其是几大科技巨头的估值还处在相对合理的区间，但是从最近一篇华尔街时报的文章分析，如果从一个市销率（PS）倍数来看，整个S&P指数已经达到了3.25倍，是过去二十五年的最高点，超过了2000年互联网泡沫时期。如果从这个角度来看，美股估值处于历史高位，AI的宏大叙事和MAG7 还能继续支撑整个市场多久呢？巴菲特的现金处于历史高位又说明了什么？

二、美国依旧是全球科技创新的灯塔

这次美国之行，在旧金山也停留了几天。和几位AI创业者会面互动，也去拜访了美国最大公募基金之一的总部，和他们科技和AI行业的基金经理深度交流，获益良多。

看今天美国乃至全球的人工智能（AI）产业版图，从去年演进到今天，已经逐步清晰，形成了“一超三强”的局面。

谷歌，虽然从ChatGPT两年前横空出世被OpenAI和微软逆袭，一度曾被市场认为搜索入口霸主地位会被颠覆，直到今天，谷歌厚积薄发，“你大爷仍然是你大爷”，再次证明了自己深厚的技术积累（包括Transformer架构都是2017年在谷歌被首先发明，尽管后来束之高阁被OpenAI抢先一步），Gemini模型能力后发先至，加上TBU算力自主可控、云业务规模效应、应用端无缝连接，甚至在硬件端先于苹果推出了新一代原生的AI手机，江湖霸主地位不可撼动。

在谷歌之后，OpenAI、Anthropic、X.ai三强，各自背靠一个超级平台，在模型、应用和生态方面各有特色，尤其是OpenAI的旗舰应用ChatGPT用户规模已超7亿（10亿 DAU的神话也不再是遥不可及），Anthropic专注于编程和Agent产品，在企业级应用市场独占鳌头。

有第三方研究报告指出，OpenAI加上Anthropic两家的年化收入（ARR）已经超过 200亿美金，明年保守预测要到达600亿美金，这种增速实际上已有了摆脱巨头控制的“逃逸速度”，等于用三年时间再造了一个亚马逊云服务（AWS），已经从初创公司完成了向大平台的飞跃。

X.ai背靠不世出之奇才马斯克，海量算力训巨模，追求大力出奇迹，通过10万卡集群算力加上多模态方面的突破，未来在自动驾驶、机器人等应用场景方面有先天优势，实力也不容小觑。在此之外，硅谷还十分关注Ilya Sutskever大神创立的自主学习公司和OpenAI前CTO Mira Murati创立的Thinking Machine。

此番交流下来最深刻的几个体会是：

• 美国在科技创新方面，仍然是全球灯塔级别的存在。他们在以英伟达为代表的算力、以几大巨头引领的云基础设施，加上海量的资本投入（包括超级平台Hyperscalers不计成本的资本支出、风险投资界乃至二级市场的巨额资金支持），以及来自全球的顶级人才供给（Meta的人才争夺大战就是一个缩影），形成了完美的飞轮闭环，不断强化其领先地位。

• 一切商业模式都要求好的生态和闭环。无论是ChatGPT这样的超级To C应用，还是Anthropic、Cursor等企业级To B应用，都在美国有很好的付费和变现模式。对于知识产权的尊重、消费者和企业良好的付费习惯，使得AI研发前期的巨量资本投入可以计算ROI，有了收入增长就会吸引更多的资本下注，从而给模型研发和产品迭代提供新的燃料，周而复始循环上升。这是美国科技界生态的原生优势。

• 在通往AGI的进程中，虽然中间有所反复，时间已经逐步证明，强大的基础模型能力，尤其是语言模型能力，是通往通用人工智能的基础。模型和产品是合为一体的，有了好的模型，有惊艳效果的应用和产品才会不断被解锁。

旅途中正好读完了Walter Isaacson写的《创新者》这本书，映照最近接触的中美AI发展轨迹，更有感触。AI和前几次科技革命包括PC、互联网和移动通信相比有类似之处，巨头赢者通吃，但创业公司并非没有机会。

在每一次科技革命的浪潮中，都出现了微软、苹果、亚马逊、谷歌、Meta这样的创业公司，抓住偶然的机会，凭着创业者不懈的努力和激情，做出了超级产品，成就了一代传奇。书中举的几个事实，今天回看都会觉得难以置信，且非常值得学习和借鉴：

当年最有希望攫取PC个人计算机革命时代王冠的公司，是一家昨日的巨头、今天几乎被人遗忘的数字打印公司：施乐（Zerox）。当年施乐的研发中心PARC研发出了第一代的个人计算机，却被纽约总部高高在上的职业经理人轻易放弃了，他们的判断理由是：“计算机永远不会像复印机一样在社会中占据举足轻重的位置。”（The computer will never be as important to society as the copier.)

比尔·盖茨和微软当年做的一个里程碑意义的事件，是让微软拥有其软件代码的所有权，并且用户必须为软件支付牌照费，软件作为知识产权的商业模式从此确立。此后当产业巨头IBM在一个偶然机会中邀请微软为其个人计算机产品编写一个操作系统，微软抓住机会结合牌照付费的商业模式，就此成就了微软在计算机操作系统中的行业标准，也奠定了未来微软全球霸主的地位。

今天的美国企业服务软件和AI行业的繁荣，代码可以被货币化、知识产权被尊重和保护，“始作俑者”是微软（颇为讽刺的是，微软商业帝国的起点，竟是其创始人盖茨在哈佛辍学前，免费盗用了学校的计算机写下的早期核心代码）。

苹果的乔布斯当年和微软的盖茨有一个著名的冲突。当盖茨看到苹果开发出来的第一个图形用户界面（GUI）后，回去就开发了微软版本的图形操作系统，也就是今天的Windows。乔布斯称之为偷窃，至死耿耿于怀，而据说乔布斯和苹果开发出GUI，也起源于当年他们去施乐PARC实验室观摩看到了GUI第一代版本，乔布斯为之惊叹不已，称之为计算机的未来，也毫不掩饰地直接抄了这个产品创意做出了苹果的图形界面，并为之洋洋自得，说了一句举世闻名的话：“好的艺术家会模仿，更好的艺术家会偷招。”（Good artists copy， great artists steal.)

再看谷歌，是两位斯坦福博士生在学校的论文项目衍生出来的伟大公司。谷歌今天的伟大，源于当年两位天才的想法，付诸实践的勇气，也是天时地利人和，恰巧在他们创业的时间点在1998年前后，互联网刚刚起飞，全网网页内容有限，让他们可以在有限计算资源内完成他们全网爬取、打标签和精炼搜索结果的算法实践。

回头看，谷歌的起飞，早一两年、晚一两年都不可能，成功是偶然而不可复制的。但是偶然中又有必然，天才的想法，是灵光一现，但也是天降大任于斯人，他们当时的想法被认为是疯狂和不可实现的，如果没有创业的激情和韧性，是不可能走到终点的。正如Larry Page所说、也是今天谷歌的座右铭，“对于不可能总要抱有一个健康的否认态度”（Have a healthy disregard for the impossible)。 

三、两岸熊声啼不住，青牛已过万重山

说完美国，再看中国。今年的中国市场尤其是港股市场，走出了真正的差异化行情。香港，非但没有变成两年前一片悲观论调中所谓的“金融中心遗址”，反而正如我预期地成为了新的中国科技企业首选上市地。

投行券商律师和其他中介朋友们今年忙碌到飞起，几位认识多年的国际律所管理合伙人朋友被我调侃道：你们今年的主要工作就是“开两会”，参加无数港股IPO项目的启动会和新晋港股上市公司的IPO敲钟和庆功会！玩笑归玩笑，背后的深层原因在哪里呢？

我在此想用两个callback，来说明一下：

2023年11月，我写的《纽约随笔》，不经意间得到了10万+转发。那个时间点，恒指大约在17000点，情绪一片悲凉，市场从业者、企业家创业者心态都甚为负面。发布那几天收到了许多质疑甚至嘲讽，当然也更为珍视来自朋友们的鼓励和共勉，感慨之余，在朋友圈里写了如下文字：

昨晚此文发布后，一直忙着没来得及发朋友圈，今早打开看时，阅读已经过万，很多朋友同事客户私信给我反馈建议，深为感动，恕不能一一谢过了。朋友们的回复也甚为精彩，一位基金经理朋友告诉我最近几位美国机构投资者在国内调研的反馈：

“1) China companies are doing better than China economy; 2) Chinese is so hard-working and unnecessarily “juan”; 3) China is not a developing country as everything is so developed; 4) Chinese cuisine is so yummy and cheap and tips free.”（1.中国公司基本面要好于中国经济；2.中国人真勤奋，勤奋到没必要的“卷”；3.中国不再是发展中国家，因为所有的东西都很先进；4.在中国吃东西，好吃不贵还不用付小费。）

去企业调研，企业家都没时间悲观，都在抓紧时间想办法做事情。这些反馈，和我的感知完全一样。这些点点滴滴传达了几个重要信息：

一、中国人真的是世界上最聪明勤劳sometimes unnecessarily卷的民族，骨子里的基因有它的好处也有劣根性，但这恰恰是我们前进的原动力；

二、中国毕竟是世界第二大经济体，外资即使暂时减仓甚至不配置中国，但也不可能不持续关注中国，资本逐利，我们自己做好了，钱自然会来。而老外的观察甚至比我们自己还要本质透彻。别人都这么客观评价我们，我们切不可妄自菲薄；

三、再熊的熊市也有走完的一天，尽管太多人悲观失望迷茫，区区一篇小文章，这么短时间有这么多正面反馈，绝不是我写了什么大道理，而是人心思涨，向往光明。王阳明说过，此心光明、亦复何言。牛市总会回来，关键是咱们要以乐观心态踏踏实实做事，等到那一天。

2024年8月，经过年初的大幅反弹，由于后面几个月对实体经济的通缩担忧和对于大规模刺激政策的预期落空，市场又阴跌不止，恒指跌回了17000点，而大洋西岸的美国，AI、GPU引发的牛市波澜壮阔。

我当时又发了一篇《西岸随笔》，里面提到：

“从许多二级市场的资深参与者角度，不少有经验的基金经理觉得今年的市场更像2012-2013年的市场，在经历了中国增长放缓、估值巨幅调整后，外资撤出市场，当时中国内部有好公司有alpha、体量不大，外资参与度不高。这个情况，到了2015-2016年之后移动互联网平台包括阿里等大市值公司出现，外资才广泛参与，迎来了新一波机会”。

最后还特意提到，机会往往是在阴暗低谷中不经意处出现，伟大公司也在此诞生，2004年谷歌上市表现糟糕不引人注意，而且：

“如果我们再回忆一下，也是2004年2月，还在哈佛读书的扎克伯格在他波士顿的宿舍里创立了脸书（Facebook）。几乎在同一时间，在大洋彼岸的杭州，阿里巴巴初露锋芒，拿到了当时中国互联网届最大规模的8200万美元融资，领投的是软银。

而短短四个月以后在香港，有一家叫做腾讯的公司在港交所上了市，总市值约为62亿港元。道阻且长，行则将至。历史，总是由一群有信仰的人、以务实的精神，在黑暗的通道里，默默坚持，从而被改写。润物细无声”。

快进到今天，我们回头仔细看一下，很多情况发生了变化，但其实什么也没有变，变的是心态。

今天许多主流机构包括外资认为，中国经济基本面其实没那么差，边际在改善。宏观层面房地产行业依然需要时间修复，地方债要慢慢消化，中美贸易战最危险的时间窗口貌似已经有惊无险度过了。

反看美国，2010-2020这个周期，表面上是美股高歌猛进，但是别忘了，美国也是从2008年金融次贷危机走出来，个人家庭资产负债表需要修复，企业也不敢做资本投入，整个经济实体都是在经历一个金融系统崩盘后漫长的去杠杆过程。但是，为了修复经济，美联储创造了长时间几乎零利率的市场环境，没有系统性风险，股市表现很好造就了黄金十年。看看目前中国的情况，是否似曾相识？其实什么都没有变，看问题的角度和叙事变了。

欧美资金已经开始转向，但是重新配置中国的策略制定到实施需要时间（毕竟大多数人两三年前刚做出低配甚至零配中国资产的决策），资金的回流才刚刚开始。巨轮转向需要时间，但是一旦调头，会有排山倒海之势，这也会是中港两地市场慢牛和长牛的持续推动力。

最近了解到美国著名的科技基金、管理规模达700亿美金的蔻图Coatue今年开始重新买入中国，核心持仓包括腾讯和小米，仓位达数十亿美金之巨。

在恒指逼近26000点的今天，回看来时路，是否更应该坚定信心、稳步前行？

四、科技的尽头是AI，AI的基座是算力，算力的尽头是能源

如果说美国是科技创新的灯塔，中国就是把科技落地、应用化工程化和规模化的沃土。年初DeepSeek的横空出世，已经掀了桌子，开拓了算力极致效率和开源模式的先河，让整个中国AI乃至科技行业为之一振。

大半年过去，由于在算力、资本这些方面的客观制约，似乎短时间内中国AI模型能力和美国的差距并没有缩小，但是，放长远看，尽管存在竞争对手的各种遏制和打压，中国的科技发展，仍有着得天独厚的优势，在长期竞争中应该不落下风，并且大有可为。

人才——在世界最聪明人才竞争的AI领域，得人才者得天下。英伟达CEO黄仁勋今年出席台北国际电脑展时说道：“全球50%的人工智能研究人员是中国人，你无法阻止他们在人工智能领域取得进展。”美国的顶级AI研究机构中，来自中国的人才占到38%。智库MacroPolo的报告显示，美国的顶尖AI研究员近40%毕业于中国大学。中国科研人才的厚度是在这场超级竞赛中最核心的财富。

算力——根据美国投行杰弗瑞的研报，从中美云厂商资本支出来看，中国正在迎头赶上。过去12个月，中国云厂商的资本支出达到了450亿美元，远低于美国大平台的3000亿美元。但是，不光看绝对数字，我们还应看到中国云厂商对于AI的基建投入在加速。从2023年底开始每个季度的资本支出都在增加，且从2024年四季度开始，中国大厂在云和AI方面的资本支出对应云收入的比率，已经超过了美国。

模型——中国的开源模型已经做到了技术平权。开源趋势，加上大厂和创业公司各种卷，造成了在大模型层面，再好的SOTA模型，都只是“榜一大哥经常换、各领风骚三十天”的局面。这方面，可以借鉴上文《创新者》提到的例子，抄袭和跟随不丢人，在有限的资源和时间里，看美国大厂家大业大烧卡往前探路，我们子弹省着打，更大机会在应用，等到AI超级应用出现的那一天，中国的海量统一市场，肯定会给中国创业者们巨大的施展空间。只要能先活下来，只要留在牌桌上，就有机会。

能源——摩根士丹利最新的报告中指出，美国电网电力的严重不足将成为制约AI交易兑现的第一核心矛盾。2025-2028年，美国AI数据中心总新增用电需求将达约65GW，而目前全美电网有着一个近45GW的用电缺口将贯穿2025-2028年，若扩展到2029年，这一缺口将可能进一步扩大至68GW。

摩根士丹利认为，AI投资正在进入“兑现期”，未来几年美国AI产业链将面临供电瓶颈重塑估值结构的重要时刻。GPU不是AI的终点，电力才是AI基础设施真正的稀缺资源。在接下来的AI基础设施投资浪潮中，能源、硬件、落地速度三者之间的协同将成为决定企业胜负的核心变量。

在最新一期A16Z的视频专家访谈中也提到：“算力的能效问题在中国的优先级远低于美国，因为他们拥有足够强大的电力基础设施支持。即使使用性能较低的芯片，中国近乎无限的电力供应也能完全消化这些能耗——这种差异使得能效标准在中国呈现出完全不同的价值评估体系”。能源战略供应充足，储能技术和产品冠绝全球，这就是用能源补算力，是中国的底气。

五、沟通是合作的基础

在美国著名科技和投资博客BG2最新一期节目中，美国VC Benchmark Capital前合伙人Bill Gurley分享了他最近访问中国的经历。里面提到了几个有趣的事实：

• 有位中国投资人和Bill在午饭中提到，中国很多的创业者和VC投资人都是在拼命研究美国，他们听播客、研究财报、看演讲，学习美国科技企业。而美国科技界和投资界很少这样研究中国，更谈不上沟通。Bill Gurley算是在美国投资界的开明人士，就连他上一次访问中国，也是在疫情前了，所以这次来，他坦言中国给他的印象也是翻天覆地的变化。

• Bill此次中国之行也走访了不少中国领先的科技企业，包括小米、比亚迪。他拜访了小米的工厂，甚至研究了雷军2024年跨年演讲回首当年造车心路历程，特别提到了雷军为了造车，在十年不开车之后，和他的司机交换座位亲自体验，并且借同事的不同车型试驾并做详细笔记，一共试驾了170多款车型，体现了极致的产品经理素质，Bill也为之惊叹不已。

我听完播客后的感触是，在中美科技竞争加剧的今天，大国之间的竞争与合作，一定是长期的、共存的、相互依附的关系，多合作少冲突，才是共存之道，而合作的基础是沟通，有了沟通才会有信任。从一个美国投资者和企业家口中，通过亲身经历说出的对中国顶级企业和优秀企业家的客观评价，才是最好的背书，也是美国商界重新审视中国、建立良性竞争合作关系的希望。

就像夏天到访的匹茨堡，一座美丽的城市，中间是俄亥俄河（Ohio River）潺潺流过，河的这边是旧钢厂和鼓风机，是美国制造业没落的象征；河的另一边却是赫赫有名的卡耐基梅隆大学（CMU），是美国计算机科学的大本营、科技和创新的灯塔。

匹茨堡这座城市，又被称为桥城the City of Bridges。美国胜在创新、中国强在勤奋，中美实际是本质互补的，今天我们链接科技新经济和传统制造，加强东西方阵营沟通，何尝不是更需要像在Ohio River上纵横的桥梁一样，跨越山海、贯穿东西？保持信心，相信契机，会出现change agent，向光明的方向迈进！

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本文来自微信公众号：腾达资本，作者：刁扬