近期，A股市场迎来震荡调整，前期领涨的AI芯片、PCB、光模块、液冷等科技细分板块振幅显著扩大。

而这一现象背后是板块自本轮结构性牛市启动以来积累的大量获利盘兑现需求。从4月份这一阶段牛市起点算起，以光模块、PCB为代表的算力产业链，凭借海外算力需求爆发的强产业逻辑，成为资金配置的核心方向。其中，通信设备ETF净值在此期间实现翻倍，光模块指数累计涨幅更是达到170%，市场结构性行情特征极为突出。

与此同时，当前热门赛道拥挤度已处于历史较高区间，TMT板块成交额占全市场比重持续攀升，8月28日更是突破40%的阈值，达到40.54%。回顾A股历史规律，当单一板块成交额占比持续高于40%时，资金博弈往往加剧，短期回调风险显著上升，这也使得当前市场调整预期进一步强化，部分资金选择提前获利了结，加剧板块波动。

一、本轮牛市到头了吗？

从市场整体环境来看，尽管存在结构性压力，但当前市场并不存在系统性风险。

回溯本轮行情的启动逻辑，去年“924”政策转向是重要转折点。此后，国内财政与货币政策协同发力，为市场注入流动性。叠加AI与人形机器人技术突破带来的利好，市场对新旧动能转换的信心不断增强，资金持续流入科技成长板块，共同推动形成了当前的结构性行情。

进入9月以来，国内市场并无利空因素扰动，宏观流动性宽松态势延续，政策面对于科技创新的支持力度不减。同时，9月16-17日美联储议息会议日益临近，市场对降息的预期持续升温。若美联储如期降息，一方面或将强化“弱美元”趋势，人民币有望延续升值态势，为A股带来外资流入增量；另一方面也将为国内货币政策调整提供更大空间，未来进一步优化流动性环境的可能性增加，对A股市场提供重要支撑。

在此背景下，当前市场的短期调整更多是获利资金的正常兑现，而非趋势逆转。国家持续推动资本市场高质量发展的导向下，“慢牛”格局下的震荡整固反而有利于消化获利盘、修复估值结构，为后续行情延续积蓄动能。我们预计，经过震荡调整、清理浮筹后，市场后续仍有望延续震荡上行态势。

二、科技牛到头了吗？

我们通过对本轮牛市的深入研究发现，其显著呈现“新胜于旧”的特征，“新产业”显著跑赢“旧产业”，“新消费”表现优于“旧消费”，这与我国经济新旧动能转换的大背景高度契合。

首先，从宏观经济结构来看，我国传统产业占比持续下降，2024年房地产与建筑业增加值占GDP比重已降至12.97%，较2020年峰值下降超1个百分点，经济对房地产的依赖度逐步减弱；与之相对，以高科技为核心的新产业规模快速扩张，2024年我国“三新”增加值占GDP比重提升至18.01%。同时，我国高新技术产业投资规模保持高速增长，2024年高技术产业投资比上年增长8.0%，较全部投资增速快4.8个百分点。

并且，经济发展新动能指数增速同样亮眼，2024年同比增长14.2%，显著高于同期GDP 增速，表明代表新质生产力的产业正进入快速发展阶段，经济转型升级成效逐步显现。

此外，在企业业绩层面，新旧产业、新旧消费的分化同样明显。中报数据显示，电子板块营收同比增长19.14%、净利润同比增长28.90%，计算机板块营收同比增长11.66%、净利润同比增长40.45%，维持较高景气度。依托算力需求扩张与国产替代加速的驱动，PCB、光模块、AI芯片等细分领域的龙头企业，业绩更是实现高速增长。同时，新消费板块表现同样亮眼，茶饮、潮玩、宠物经济、智能家电等领域的企业，依托产品创新与消费升级趋势，实现业绩快速增长。而传统消费板块如食品饮料、商贸零售受需求复苏不及预期影响，业绩表现平淡，部分传统周期板块如房地产、煤炭出现大幅度下滑，新旧动能的业绩分化成为市场结构性行情的核心因素。

另外，在政策层面，科技创新始终是核心导向。2024年12月召开的中央工作会议明确提出，要以科技创新引领新质生产力发展，同时积极推动“人工智能+”行动，培育未来产业。今年8月26日出台的《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，更是从AI技术研发、产业发展、应用落地等多维度明确推进方向；此外，10月即将召开的二十届四中全会将重点研究“十五五”规划建议，我们预计科技创新方向仍将占据核心位置，或有更多支持政策出台。从政策导向来看，科技创新、新质生产力或将持续成为未来政策支持的主要方向，为科技板块提供长期政策支撑。

因此，我们认为，后续A股市场仍有望围绕“科技突破、国产替代”的新旧动能转换主线展开，在流动性扩张环境下，具备更大弹性的AI产业链与机器人产业链或仍是本轮牛市核心主线。

三、接下来应该配置什么板块？

从中长期视角来看，伴随着新旧动能转换进程，具备强产业趋势的AI与机器人领域，或仍是市场核心主线，经过震荡调整后，仍具备较高配置机会。

不过，鉴于当前科技板块存在部分过热现象，赛道拥挤度处于高位。同时，考虑到国内经济呈现结构性复苏，部分行业或许仍面临下行风险，对估值上修形成压制。因此，从胜率角度来看，“景气度较高与估值合理相匹配”“估值处于低位且有望迎来拐点”的这两类板块，具备更高的安全边际。

首先，针对“高景气度与估值合理相匹配”的板块，有色金属、创新药，以及新消费领域的智能家电与宠物经济，值得重点关注。

第一，对于有色金属板块，2025年上半年净利润同比增长36.12%，维持高景气状态；截至9月3日，行业PE（TTM）为24.1倍，处于近十年37.6%分位，估值相对合理。同时，美联储降息预期不断强化“弱美元”趋势，短期内有望对贵金属、铜等资源品形成利好催化。

第二，对于创新药板块，其业绩确定性较强且估值处于较低水平，目前医药生物行业PE（TTM）为40.74倍，处于近十年45.96%分位。与此同时，随着研发管线的持续丰富与临床试验的稳步推进，行业正逐步步入创新成果业绩兑现阶段，后续业绩增长动力有望进一步释放。

第三，对于新消费中领域的宠物经济与智能家电板块，其中，智能家电板块受益于“以旧换新”政策落地与消费升级趋势，行业业绩实现高增长；宠物经济则依托“单身经济”“银发经济”的发展红利，相对于欧美发达国家，当前行业渗透率仍处于较低水平，未来增长潜力十分巨大。

其次，对于估值较低且有望迎来拐点的行业中，光伏与锂电板块同样具备配置价值。

今年以来，针对行业“反内卷”的相关政策频繁出台，相关部门多次强调需整治行业无序竞争，推动产能逐步出清。后续有望通过供给端优化，逐步改善行业供需关系，进而推动产品价格上行。当前，上游锂资源、硅料价格已出现明显回升，后续涨价效应有望通过产业链传导至下游，相关产业链企业业绩有望迎来边际改善。与此同时，截至9月3日，光伏、锂电板块PE（TTM）分别处于近十年29.41%、25.29%分位水平，估值安全垫充足。

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