北京时间8月28日凌晨，英伟达（NVDA.O）美股盘后发布 2026财年第二季度财报（截至2025年7月），具体内容如下：

1. 核心经营指标：总收入467亿美元，市场预期461亿美元，其中季度环比增长27亿美元，主要是受数据中心业务和游戏业务的带动。毛利率72.4%，市场预期71.9%。

公司上季度毛利率出现明显滑落，主要是受H20芯片计提存货减值大约有45亿美元左右的影响。若剔除该突发事件影响，上季度的毛利率将在71%附近，本季度继续提升，主要是GB系列量产增加的推动。

2. 数据中心：本季度收入411亿美元，同比增长69.4%，其中本季度大约有6.5亿美元的H20销往中国以外的其他地区。受H20被禁事件的影响，本季度的收入中没有H20销往中国地区的收入贡献。

由于一季度中大约包含的46亿美元的相关收入，总收入增量在70亿美元左右，扣除游戏业务等部分7亿美元的增量，GB系列等产品带动数据中心业务增量达到63亿美元左右。

细分来看：本季度计算收入338.4亿美元，网络业务收入72.5亿美元。其中，本季度计算收入环比增长有所放缓，主要受H20被禁售向中国的影响。由于下游部分客户更加期待后续量产的GB300产品，各家也陆续调高了下半年的资本开支。

3. 游戏业务：本季度收入42.9亿美元，同比增长49%，主要受益于公司推出的RTX50系列产品的带动。相比于AMD单季度约10亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显优势。

4. 利润：公司本季度核心经营利润284亿美元，同比增长52.6%，其中核心经营利润率回升至60.8%。

公司上季度核心经营利润的下滑，主要受H20存货减值相关费用的45亿美元的影响。当前在GB系列产品量产增加的带动下，公司核心经营利润将在下半年延续增长的表现。

5. 下季度指引：公司预期下季度收入540亿美元（不包含H20销往中国的预期），环比增长73亿美元，市场预期532亿美元；下季度毛利率（GAAP）为73.3%，环比提升0.9pct，市场预期72.1%。

在GB系列产品周期的带动下，公司下半年的收入端和毛利率都将继续向好。

海豚君整体观点：整体符合预期，而市场更希望看到超预期的表现。

此前市场对英伟达的收入预期在460亿～470亿美元，公司本季度实际交出了467亿美元的成绩，基本符合市场期待。

由于公司一季度的440亿美元收入中还包含了约46亿美元的H20收入，若剔除该部分因素影响，公司二季度的收入端将有70亿美元左右增量，这主要来自GB系列量产增加的带动。

在大型云服务商上调资本开支计划和Blackwell产品周期启动的影响下，市场更加关注公司下季度的指引。

公司预计下季度的收入将达到540亿美元，此前买方市场预期普遍已经上调至540亿～550亿美元，公司给出的指引也仅仅到了预期下限。

随着GB系列量产增加，公司下季度的毛利率也将回升至73.3%，符合公司年末毛利率回升至75%的节奏。

其中，需要注意的是，受美国政府审批的不确定性等影响，公司当前给出的指引中并未包含H20销往中国的相关收入。如果后续H20或定制版Blackwell等产品被允许出货，仍有机会给公司带来额外的增量。

当前影响英伟达股价表现的主要三个核心关注点是云服务大厂的资本开支、Rubin产品的进展和中国业务的情况。

（a）云服务大厂资本开支（业绩核心驱动点）：多家云服务大厂在二季报后上调了全年资本开支计划，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2025年的资本开支合计有望达到4000亿美元左右，同比增速接近60%。

尤其是谷歌、meta和微软三家都在交流中明显提高了下半年的投入预期，这表明AI服务器等相关需求依然是旺盛的，也是英伟达当前业绩的核心驱动点。

（b）Rubin产品进展：公司在3月就公布了后续的产品路线图，随着GB300进入量产，市场将一部分的注意力移到Rubin产品上。

公司此前披露Vera Rubin NVL144将在2026年下半年上市，其性能将是GB300 NVL 72的3.3倍，这也展现出英伟达的产品迭代能力。

Rubin产品的进展也是投资人的关注点，如果后续进展超预期，也能继续提升市场信心。

（c）中国市场的影响：英伟达已经宣布获得了H20的出口许可，这有望给公司下半年的收入带来增益。

但考虑到部分客户被劝阻购买H20芯片，以及特朗普政府也将收取15%的许可费，这仍给H20的最终出货带来不确定性，因而公司当前收入指引中并未考虑H20销往中国的部分。即便如此，英伟达将继续研发针对中国市场的Blackwell产品。

结合各家大厂上修资本开支的计划和GB系列的量产出货，英伟达当前仍处于AI需求和产品周期的景气度上升阶段，公司在AI芯片赛道的故事仍将继续上演。

海豚君在7月上旬给出了具体建议，而今英伟达股价继续演绎至180美元左右。

公司股价从90美元走向160美元，是市场错误定价带来的机会；而160美元至180或200美元，是除云服务商这部分TAM外，定价了一部分主权AI、企业AI及人形机器人等新场景下的额外算力需求；后续如果能站稳200美元，则需要更宏大的算力叙事，如主权AI、人形机器人等快速兑现落地。

随着GB系列的量产增加，新产品带动的业绩也将在下半年开始释放，因而市场主要需要关注公司明后年的业绩表现。

公司当前市值（4.43万亿美元）大约对应2027财年的净利润约29倍PE左右（假定收入+32%，毛利率75%，税率15.3%）。而在公司当前GB产品周期的带动下，市场对公司的估值区间普遍已经提高到了30～35倍PE。

至于三年后的AI需求和大厂的资本投入情况，市场上的预期有较大的分歧。但在当前新产品周期中，市场更为关注近期的经营表现和qoq的增量情况。只要英伟达持续能交出超预期的环增表现，市场对公司依然会是充满信心的。

在本季度大厂纷纷提高资本开支目标后，市场已经上调了英伟达的业绩预期，这也已经在近期的股价上得以体现。然而结合本次财报，公司也仅符合了市场的预期，并未给出更多超预期的表现。

英伟达的股价从100美元以下走向160美元，这部分基本上已经消化了中国市场H20事件的影响。而在各家大厂陆续提高资本开支目标后，股价进一步走向了180美元附近。

在上述市场预期打入之后，股价的进一步提升，仍需公司给出更多关于主权AI、Rubin进展、机器人等增量信息来助力。

以下是详细分析：

一、英伟达的业务情况

英伟达数据中心业务持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比接近9成。作为公司此前主要收入来源的游戏业务，占比已经被压缩至1成左右。

具体业务来看：

（1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括H100、A100、Blackwell等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；

（2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前的主要产品是RTX40和RTX50系列，主要客户是游戏玩家和PC制造商等；

（3）专业可视化和汽车业务：这两项业务当前占比较小，都在1％～2%左右。其中，专业可视化业务的主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务以Orin芯片、Thor芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理想等车企。

二、核心业绩指标：整体符合期待

1. 营业收入：2026财年第二季度（即2Q25）英伟达公司实现营收467.4亿美元，同比增长55.6%，市场预期461亿美元。

本季度增长主要来自数据中心和游戏业务带动，其中，游戏业务在RTX50系列产品的带动下表现超预期；而受H20禁令影响，数据中心业务环比仍有20亿美元的增长，业务表现符合市场预期。

展望下季度，公司给出了540亿美元的收入指引，其中依然没有包含H20销往中国的部分。下季度收入环比增长约73亿美元，主要来自GB系列量产增加的带动。

2. 毛利率（GAAP）：2026财年第二季度（即2Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）72.4%，市场预期71.9%。公司上季度毛利率的“闪崩”主要受到H20禁令的影响，公司计提了将近45亿美元的存货减计等相关费用。

如不考虑H20突发事件的影响，将45亿美元存货减计加回来后，公司上季度的毛利率将重回71%附近。本季度毛利率实际上仍是环比提升的（71%到72.4%），这主要是受GB系列量产增加以及供应链成本减少的影响。

对于下季度，公司预期毛利率（GAAP）为73.3%，市场预期72.1%。至于H20事件的影响，公司在此前完成了存货减计，这对后续毛利率的影响较小。随着GB系列产品量产增加的带动，公司预计年底毛利率将回升至75%左右。

三、核心业务进展：GB系列带动的产品周期

在AI等需求的带动下，英伟达数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经接近9成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。

1. 数据中心业务：2026财年第二季度，英伟达数据中心业务实现营收411亿美元，同比增长56.4%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由GB系列产品量产增加的带动，主要应用于大型语言模型、推荐引擎和生成式AI应用程序的训练和推理。

具体来看：

①计算业务收入本季度为338亿美元，环比减少3.1亿美元，其中主要受H20禁令的影响；

②网络业务收入本季度为72.5亿美元，环比增长22.9亿美元。

本季度数据中心业务的环比增长，主要来自网络业务的带动，而计算业务受H20影响的部分大约有40亿美元。若剔除该影响，计算业务收入本季度环增有将近35亿美元左右。

英伟达数据中心业务的核心驱动点仍然是云服务厂商对AI服务器的需求。2025年第二季度，四大核心云厂商的合计资本开支达到958亿美元，同比增长64.4%。

结合公司数据中心业务70%的同比增速来看（在不考虑H20影响的情况下），英伟达在巨头资本开支中的份额仍在提升。

通过与四家公司的管理层交流，海豚君预期，四大厂商在2025年的资本开支有望达到将近4000亿美元，同比增长58%，这也为公司下半年业绩的持续增长带来保障。

由于当前在数据中心市场，英伟达、AMD和英特尔仍是核心芯片的主要玩家，将三者相关业务对比，可以看出：凭借公司领先的算力产品，英伟达在数据中心市场的份额在持续增长。

随着GB系列产品量产提升，云服务厂商在核心芯片采购方面对英伟达的产品是更加青睐的。

2. 游戏业务：2026财年第二季度，英伟达游戏业务实现营收42.9亿美元，同比增长48.9%。主要是受公司RTX50系列产品的出货带动。游戏业务当前在公司整体收入中占比不足一成，公司当前的业绩重心依然是数据重心业务。

就游戏业务看，相比于AMD游戏业务11亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。

四、主要财务指标：费用率稳定，利润端回升

1. 核心经营利润率

2026财年第二季度，英伟达核心经营利润率为60.8%，明显回升。公司上季度受H20存货减计的计提费用影响，毛利率出现了“闪崩”。

从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：“核心经营利润率=毛利率-研发费用率-销售、行政等费用占比”

（1）毛利率：本季度72.4%，上季度回落受存货减值影响，本季度重回70%以上。若剔除减值影响后，上季度毛利率将回到71%附近，本季度毛利率仍是提升的，主要是GB系列产品的带动；

（2）研发费用率：本季度9.2%。虽然公司的研发投入环比增加3亿美元，但在收入增长的影响下，研发费用率保持相对稳定；

（3）销售、行政等费用占比：本季度2.4%，保持平稳。

公司预计，下季度经营费用指引的数值将继续走高至59亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将维持在11%，保持相对良性状态。

2. 核心经营利润

2026财年第二季度，英伟达净利润264亿美元，同比增长59.2%。本季度净利率为56.5%。

由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注公司的核心经营利润（毛利- 研发费用- 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润284亿美元，同比增长52.6%。核心经营利润率回升至60.8%。

上季度利润端的下滑主要是受H20存货减值的影响。随着毛利率的回升，公司的核心经营利润率依然稳定在60%上方。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君