一、作为黄金标准的vix指数

2025年8月23日，上证指数大幅上涨1.45%，来到了3825.76点，突破了3800点大关。

不少投资者抱怨，牛市是不是走得太快了，最近一个周又涨了3.49%。这些投资者给慢牛和快牛下了一个十分直觉化的定义，指数上涨得快，就是快牛；相反，指数上涨得慢就是慢牛。

然而，这种定义忽略了一个维度——上涨的合理性，如果增量信息能够大幅提升指数的内在价值，譬如，提升10%，即便是市场一天兑现相应的涨幅，这种上涨也是合理的。

因此，我们不应该只关心上涨幅度本身，更应该关注上涨是不是由内在价值驱动，如果上涨是内在价值驱动，那么，上涨是慢牛的范畴；反之，上涨则是快牛的范畴。

那么，如何判断一轮上涨是否由内在价值驱动呢？？主要观察vix指数的水平，如果vix指数的水平较低，上涨为内在价值驱动，属于慢牛范畴；相反，如果vix指数的水平较高，上涨为情绪因素驱动，属于快牛范畴。

目前，vix指数已经上升到了20.92，虽然略高于20的警戒线，但是，波动率趋势上升的势头并不明显。

相比较而言，去年924的波动率水平更极端一些，最高升到了50.37，并且，波动率有十分明显的自我强化现象。

二、822大涨的原因

从vix指数的分时图来看，822上午的vix指数是回落的，一度回落到20关口之内。

与此同时，沪深300指数是大幅上涨的，上午收涨1.18%。因此，如果不是下午的继续拉涨，那么，沪深300指数将录得一根降波大阳线。这种降波大阳线主要是内在价值驱动，所以，上涨会有很强的连续性。欧美发达国家的上涨阳线大多是这种阳线，所以，他们会走慢牛和长牛。

但是，822下午风云突变，vix指数开始拉升，到下午两点附近彻底翻红，最后收涨2.75%。

从300ETF的走势上来看，折溢率持续扩大，截止收盘，折溢率放大到0.49%，来到一个十分离谱的水平。这说明，市场存在较大的信息差，即一部分人知道了整个市场不知道的利好。

等北京时间晚上十点鲍威尔在Jacksonhole年会上的讲话落地之后，我们才恍然大悟，原来是鲍威尔的朋友们啊。

鲍威尔明确表示，风险平衡的转变可能需要调整政策。

更为搞笑的是，鲍威尔讲话落地之前，好几个美联储官员出来“泼冷水”：

所以，未披露的重大利好，会导致市场走升波大阳线，等利好消息落地，市场会重新降波。

那么，美联储在下一次议息会议上降息25bp会不会提升股市的内在价值呢？？当然会，对沪深300指数而言，提升幅度差不多在4%。（ps：下文我们也按照25bp约等于4%速算）假设美联储在未来若干个月再降息100bp，那么，它会给沪深300指数带来约16%的内在价值提升。所以，鲍威尔在Jacksonhole央行年会上重启降息周期对A股是一个十分巨大的利好。

三、对沪深300指数内在价值的估算

上图为我们对沪深300指数内在价值的估算，目前，它的理论PE在15.69，但是，实际动态PE在13.97。因此，内在价值相对于实际价格折价了约11%。

对于这个结果，很多人可能会觉得很意外：明明沪深300指数今年已经涨了11.26%，却说它依旧少涨了11%。这是为什么呢？

外汇压力的降低

如上图所示，对沪深300指数估值提振最大的是外汇压力的降低，人民币远期汇率的掉期点从去年底的3.42%回落至目前的2.36%，这相当于106bp的降息，差不多能贡献16%的涨幅。

但是，绝大多数投资者对外汇市场的关注度很低，或者说，他们难以理解掉期点降低的重大意义，因此，他们无法感知外汇市场如此巨大的变化。所以，他们会觉得，股市是在瞎涨，是完全脱离基本面的。

不要把脱离自己认知范围的上涨都归结为脱离基本面的上涨，什么是基本面并不是由你的认知范围所决定的。

核心cpi的改善

另一个较大的贡献项是核心cpi的改善，去年年末核心cpi的增速在0.40%，现在修复到0.80%，为估值提升贡献了40bp，差不多能贡献6%的涨幅。

所以，A股一点都没乱涨，瞎涨，它有十分强的基本面支撑。只不过这种基本面支撑不为大家所熟知罢了。

四、结束语

综上所述，我们就对慢牛和快牛有一个更加合理和清晰的定义：

vix指数维度

vix指数是否显著地偏离了20的警戒线，并有持续放大的趋势。现在vix指数的确存在一定的风险，但远没到确诊的地步。

对内在价值的偏离

如果沪深300的PE显著地正偏离内在价值估算模型的结果，那么，市场是存在泡沫的。但是，现实情况是负偏离，且负偏离程度在11%。因此，从内在价值估算上来看，A股也没有泡沫化。

综上所述，我们不应该简单地看着指数的涨幅去讲A股是否上涨过快以及A股是否存在泡沫，我们应该用具体的指标去定量地观察和计算：

• vix指数，直接观察泡沫本身；

• 内在价值估算，分解和归因上涨的合理理由。

本文来自微信公众号：沧海一土狗，作者：沧海一土狗，ps：数据来自wind