核心观点

特朗普的关税政策具有三大特点：1）“威胁性”，事前宣布的关税幅度往往超出市场预期，但落地幅度相对温和。2）各项关税分阶段实施，先落地小规模和小范围关税，再不断扩大关税的幅度和范围。3）存在大量的关税豁免期和产品关税豁免，进一步放缓了平均关税水平上升的斜率，也给予了企业和各国（地区）政府主动调整、提前应对的时机。截至2025年8月7日，将最新的“对等关税”方案计算在内，美国平均进口关税税率为12.0%，其中通过IEEPA（《国际紧急经济权力法》）进行加征的关税税率为7.9%，根据232调查、301调查实施的关税仅为4.1%。

关税对美国经济的影响目前体现在哪些方面：

总体经济周期：特朗普上任前失业率的持续温和上行表明美国已处于本轮经济周期的中后期阶段，特朗普关税政策本应进一步加剧经济下行风险及失业率的上行风险，加快美国经济向后周期的切换。但大美丽法案的落地提振了经济运行的中期前景，移民驱逐导致的劳动参与率下降又缓解了美国失业率上行风险，进而拉长了本轮经济周期的运行时间。

通胀：上半年关税对美国通胀的传导缓慢，除了存在多轮关税豁免期、美国进口商多次“抢进口”外，还有三项重要因素：1）出口商分摊部分关税成本。主要进口来源国中仅东盟进口价格出现显著上涨，实力较强的工业国家吸收了部分关税成本。2）美国生产商自行吸收部分涨价成本。3）能源价格下降，对商品价格的上升形成对冲。但上述因素的缓解作用正在逐步减弱。

生产：关税与订单提振国内制造业产能利用率。1）关税冲击之下，美国制造业生产增速并未出现大幅下行。2）生产增速提升的原因之一是新订单和未完成订单规模大幅上升。特朗普中东之行以及通过关税谈判获得的采购条款对国内生产形成拉动。3）生产增速提振的原因之二是进口成本攀升背景下重点行业的国内产能利用率改善，关税生效后，钢铁、铝和汽车（包括部分零部件）等重点行业国内生产增速、产能利用情况均有明显回升。4）但制造业就业因何低迷？事实上，2023年以来美国制造业就业持续降温，主因或为人工智能发展对于就业的结构性影响。关税的影响主要为短期扰动。

如何看待后续关税对经济的影响？1）关税上升对经济的传导将继续延后。7月PMI数据亦显示美国国内制造业产能持续扩张，美国国内企业已针对新一轮关税冲击进行了相应准备。2）8月后美国将面临总关税的大幅度上升，上半年的缓解因素未必有效，仍预计下半年美国经济增速下行、通胀上行至3%上方。经济增长方面，国产替代短期空间有限，后续各国对美的投资和商品订单不仅落实情况有待观察、提振效果也难以在年内显现；而资本开支与库存周期本就共振放缓，关税上升大体会令经济增速进一步承压直至2026年大而美法案再次提振经济表现。通胀方面，出口商和美国国内生产商对关税成本的吸收或已达到极限水平，低基数一定程度约束后续原油同比增速下行空间。3）继“抢进口”后，美国或再度上演“抢降息”戏码，9月FOMC成了最佳降息窗口，若通胀压力显现Q4反而难以大幅落地降息靴子。

正文

一、 特朗普政策反复使关税影响评估更为复杂

特朗普的关税政策并非一次性冲击，拉长了政策对经济的传导周期，这使得对关税影响的评估也变得更为复杂。但尽管特朗普关税政策反复多变，基本规律是关税水平“前低后高”、缓步上升。特朗普的关税政策具有三大特点：

1）特朗普的关税更多体现为“威胁性”关税，事前宣布的关税幅度往往超出市场预期，但实际落地的关税相对温和。这一特点在“对等关税”方案上的体现最为明显。与4月2日相比，7月31日公布的“对等关税”方案中，大部分国家的加征关税税率均得到下调，部分国家得到20%以上的大幅调降。

2）特朗普关税有明显的分阶段实施的特点，先落地小规模和小范围关税，再不断扩大关税的幅度和范围。美国对加拿大、中国加征的“芬太尼”关税均在实行一段时间后再次上调。钢铝关税也在执行了两个月后从25%上调至50%。

3）存在大量的关税豁免期和产品关税豁免，进一步放缓了平均关税水平上升的斜率，也给予了企业和各国（地区）政府主动调整、提前应对的时机。特朗普对可替代性低的核心产品进行了大量的豁免，包括完全豁免和设置较低关税税率。此外，大部分关税在正式生效前均有超过30日的豁免期。在此期间，美国企业的“抢进口”、供应链调整和扩张本土产能都有助于降低关税的影响。

截至2025年8月7日，将最新的“对等关税”方案计算在内，美国平均进口关税税率为12.0%，为1940年代以来的最高水平。其中通过IEEPA（《国际紧急经济权力法》）进行加征的关税税率为7.9%，根据232调查、301调查实施的关税仅为4.1%。

4月以来美国关税收入大幅上升。即便在2018年美国对华加征关税后，美国单月关税收入始终维持在100亿美元以下。2025年4月美国关税收入上升至156亿美元，5月突破200亿美元，7月进一步上升至277亿美元。

二、 关税对美国经济的冲击目前体现在哪些方面？

1、总体经济运行：关税本应加速经济降温，但宽财政提振经济前景

特朗普上任前失业率的持续温和上行表明美国经济已处于本轮周期的中后期阶段。失业率是表征美国经济周期的最好的指标。2023年上半年，美国的失业率触及本轮经济周期的最低点，并开始温和回升。进入2024年后失业率中枢进一步抬升，表明美国经济基本运行至本轮周期的中后期阶段。

特朗普关税政策本应加剧美国经济下行风险及失业率的上行风险，加快美国经济向后周期的切换。但大美丽法案的落地提振了经济运行的中期前景，移民驱逐导致的劳动参与率下降又缓解了美国失业率上行风险，进而拉长了本轮经济周期的运行时间。从2025年上半年的数据来看，美国经济呈现实际经济增速较去年Q4有所回落、失业率反弹的特征。若无宽财政因素影响，7月以来关税进一步升级大概率导致经济承压、失业率进一步上行。但考虑到明年美国财政扩张对经济形成的提振，以及特朗普的移民驱逐政策导致劳动力供给侧的缩减、进而压制失业率，美国经济向后周期的转换将进一步延后。

2、 通胀：缓冲效应趋弱，关税对终端通胀的影响逐步显现化

上半年关税对美国通胀的传导缓慢，6-7月CPI同比出现反弹，但幅度相对温和。除了存在多轮关税豁免期、美国进口商多次“抢进口”外，还有三项重要因素：1）出口商分摊部分关税成本。今年以来进口价格指数（所有商品）同比增速从1月的1.7%降至6月的-0.2%；剔除燃料商品之后的进口价格指数同比增速也从1月的1.6%降至6月的1.2%。关税实施初期进口价格并未出现明显上涨，出口商暂未进行价格转嫁，而是自行消化前期的关税成本。从各国的具体数据来看，6月美国原产地进口价格指数中国、欧盟、墨西哥、加拿大、东盟同比增速分别为-2.2%、0.2%、0.9%、-3.3%、3.8%，去年12月分别为-0.7%、1.9%、4.2%、3.1%、0.4%，仅东盟进口价格出现显著上涨，而包括中国在内的实力较强的工业国家吸收了部分关税成本。2）美国生产商自行吸收部分涨价成本。不考虑能源价格的变化，PPI（中间需求、加工商品）同比增速从1月的1.0%降至4月的0.4%，随后跳升至7月的2.1%，但PPI最终需求（不包含能源、商品）同比增速从1月的2.8%下降至4月的2.5%，截至6月仅上升至3.1%。PPI中间需求和最终需求上涨幅度的差异显示生产商主动吸收部分关税成本。3）能源价格下降，对商品价格的上升形成对冲。原油价格同比增速持续处于低位，带动PPI（中间需求、未加工商品）同比增速受原油价格影响从4月的0.2%降至5月的-1.4%，随后反弹至7月的0.5%，反弹幅度较为温和，也对CPI能源项形成压制。

但从最新数据来看，上述因素对美国通胀起到的缓解作用正在减弱。6月美国从主要国家的进口价格增速已较前月出现小幅反弹，表明出口商对关税成本的分摊或已达到极限水平。7月PPI最终需求商品分项同比增速显著反弹，食品、消费者耐用商品、私人资本设备等分项同比增速明显回升，表明部分行业已将价格向终端需求和消费者进行了较大幅度转嫁。此外，8月起原油价格同比增速也因去年同期基数下降出现反弹，后续原油价格短期下行空间也同样受限。

我们仍预期关税对通胀的影响是一次性冲击，若特朗普不再提高关税幅度，关税对通胀的影响或持续至明年Q1。

3、生产：国内制造业产能利用率回升，但制造业就业下降

（1）新订单支撑资本品行业生产

关税冲击之下，美国制造业生产增速并未出现大幅下行。从生产指数同比增速来看，1-3月制造业生产平均同比增速为0.7%，4-6月平均同比增速为1.0%，二季度生产增速出现一定程度上行。制造业主要受资本品生产支撑，消费品生产增速明显回落，这也是制造业生产与就业出现分化的主要原因。

生产增速维持韧性来源为新订单和未完成订单规模大幅上升。从分项来看，拉动制造业新订单上升的主要项目是非国防资本品，由飞机订单贡献，其次是国防资本品。消费品生产为拖累项。具体数据来看，5月资本品新订单额同比增速大幅上升至62.8%，非国防资本品、国防资本品新订单额同比分别上升至63.9%、55.1%。6月有所回落但仍处于高位。特朗普中东之行以及通过关税谈判获得的国外采购条款对国内生产形成拉动。

（2）关税重点行业产能利用率改善

行业方面受关税冲击的主要为钢铁、铝和汽车（包括部分零部件）。其中钢铁和铝关税的25%关税自3月12日起生效，6月4日起增加至50%。汽车和零部件关税分别于4月3日和5月3日生效，但对加拿大、墨西哥和英国存在一定豁免。

关税重点行业的国内生产均出现较明显的扩张。1）关税生效前，各行业均有明显的“抢进口”特征，“抢进口”强度排序为铝>汽车及零部件>钢铁。2）关税生效后，各行业均有明显的生产价格上升，从PPI同比数据来看，平均价格上涨幅度排序为铝>钢铁>汽车及零部件，但5-6月氧化铝及铝产品的价格增速出现较明显回落。3）关税生效后，各行业国内生产增速受到提振。生产增速平均回升幅度排序为钢铁>汽车及零部件>铝，但氧化铝和原铝生产增速在6月有大幅回升。钢铁和汽车产能利用率也较关税生效前改善。

（3）制造业就业为何低迷？

事实上，2023年以来美国制造业就业持续降温，主因或为人工智能发展对于就业结构的影响。2023年以来，受人工智能应用推广的影响，美国制造业就业人数从最高点1290万人持续下降至2025年7月的1273万人，这也对应2023年以来制造业PMI中就业分项指数持续处于收缩区间以及新增非农数据的持续偏弱状态。作为佐证，我们也看到受到人工智能发展显著影响的信息业就业人数也从2023年起转入下降趋势。

关税对制造业就业的扰动大概率为临时性冲击，未改变就业的中长期变化趋势。2024年Q4特朗普确认当选美国后，在关税冲击之下美国制造业开启新一轮“抢进口”，造成了制造业就业的短暂回升。而在4月“对等关税”正式实施后，“抢进口”结束也带动制造业就业再度回落。

三、如何看待后续关税对经济的影响？

回顾上半年，在对特定商品和部分国家的关税税率上升后，我们看到：1）关税本应加快美国经济向后周期切换，但宽财政因素和移民驱逐政策拉动了本轮经济周期的运行时间；2）出口商、美国生产商自行吸收部分涨价成本以及原油价格同比增速处于低位，使得价格压力在CPI中尚未得到明显体现。3）外部订单增加和进口成本上升促进了制造业产能利用率提升，关税对制造业就业产生短期扰动但并非就业下行的核心因素。总体而言，在关税以外的多重因素影响下，特朗普关税政策对上半年经济的影响并不明显。

后续关税影响怎么看：

1）关税上升对经济的传导将继续延后。原定暂缓至7月的“对等关税”延后至8月实行，在此期间同样存在供应链调整的窗口期，同时7月PMI数据亦显示美国国内制造业产能持续扩张，美国国内企业已针对新一轮关税冲击进行准备。

2）8月后美国将面临总关税的大幅度上升，上半年的缓解因素未必有效，仍预计下半年美国经济增速下行、通胀上行至3%上方。经济增长方面，国产替代短期空间有限，后续各国对美的投资和商品订单不仅落实情况有待观察、提振效果也难以在年内显现；而资本开支与库存周期本就共振放缓，关税上升大体会令经济增速进一步承压直至2026年大而美法案再次提振经济表现。通胀方面，出口商和美国国内生产商对关税成本的吸收或已达到极限水平，低基数一定程度约束后续原油同比增速下行空间。

3）继“抢进口”后，美国或再度上演“抢降息”戏码，9月FOMC成了最佳降息窗口，若通胀压力显现Q4反而难以大幅落地降息靴子。综合上述分析，8~9月因关税对通胀的压力还未完全显现在数据当中而成为美联储降息的最佳窗口期。若Q4通胀因关税而大幅上涨，将反过来制约美联储的后续降息步伐。

风险提示：

美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。

来源：券商研报精选