人在变老，这是生命的自然历程，每一个阶段都有着独特的韵味与感悟。而钱也在加速变老，就如同时间的脚步，悄无声息却又坚定前行。随着时代的发展，货币的价值在不断变化，曾经的财富或许在当下已不再那么耀眼。这三重周期的呼唤，提醒着我们要珍惜时间，把握当下。在人生的长河中，既要关注自身的成长与变化，也要懂得驾驭金钱的力量，让它们在合适的时刻发挥出最大的价值，以应对生命中不同阶段的需求与挑战。

大家都知道，我这两三年来一直在为红利投资鼓与呼。今天这篇文章也不例外。

有人质疑说，最近红利股涨得那么猛，怎么还出来喊多啊，不怕打脸吗？坦白地说，无论这种评论是否出于善意，它都对我产生了一定的困扰。

事实上，我分享的内容从来都是关于长期和宏观的。如果半年前让我来讲今天的题目，我恐怕也是讲这些内容。半年后让我来讲，大概也还是这些内容。然而难免有人听了以后，去做几周几个月的交易。结果要是不理想，他不高兴，我也不会高兴。

从我三年前写书到现在，各种渠道不断输出，话讲到这个份上，事做到这个份上，那一整套逻辑和论据都已经独立于我了。它就像一个孩子，基因来源于我，但是却拥有独立的生命。哪怕我今天想要把它收回，也不可能了。它会有自己的成长和传播路径。

孔子有一句名言：知我罪我，其惟春秋。每受困扰之时，这八个字都可以让我获得解脱。对于银行股、对于中特估，对于红利投资的这一套叙事，来自任何人的主观评价都已经不再重要。它的对与错，只能留待历史去检验。

好了，言归正传，我们今天讲三重周期的呼唤，是哪三重呢？

第一重，也是最大的概念，我们讲经济周期。在经济周期之下还有风格周期。然后在风格周期之下，再落实到资产管理行业的职业周期。这样不同尺度的三重周期，现在出现了共振。它们全都指向了同一个结论，要求我们必须重视红利投资。所以叫做三重周期的呼唤。

经济周期

我们先从经济周期开始，请看左边这张图。它显示的是中国的支出法GDP构成。大家知道GDP有三驾马车之说：最终消费、资本形成和净出口。图中蓝色这条线是消费，橙色这条线是投资。净出口我这里没画。

过去十几年来，投资与消费的占比差距不断地缩小。到2024年，两者的差距已经在一个百分点之内。所以要么就是今年2025年，要么就是明年2026年，它们肯定会发生交叉。

这个现象的背景，是中国的GDP增速不断下降，其中投资下降的更快，消费下降的比较慢，因此必然形成交叉。它意味着中国将从一个由投资主导的经济体，转变成为一个由消费主导的经济体。这是一个必然的历史趋势，跟具体的政策执行没有关系。

右边这张图显示了A股市场的投融资情况。蓝色的阴影面积线代表全体A股上市公司的分红总额，橙色的柱形表示全市场融资总额。

我们可以看到，除了2012、2013年由于IPO暂停，两者有过一个短暂的交叉。其他时候，融资始终是高于分红的。在图上没有画出的更早历史时期，融资主导的特征只会更加明显。这也就是为什么A股市场从创办至今，一直被批评为圈钱市场。

但是到2022年，历史的转折点出现了。分红超过了融资。众所周知，银行股是A股市场的分红主力军。可是即使我们把银行股的分红剔除，也只能把这个转折点推迟一年，到2023年。因此无论怎么看，我们都正在经历一场三十多年未有之大变局，即：A股市场已经从一个融资主导的市场，转变为一个分红回报主导的市场。

很明显，这里的左右两张图，它们是互为表里的关系。就好比上市公司的股价总是要反映基本面。一个国家金融市场的特征，必然要反映它实体经济的特征。正因为中国实体经济正在从投资主导转向消费主导，所以A股市场自然而然地也从融资主导转向回报主导。

从宏观上讲这两大趋势，我想不会有什么争议。关键是这两个趋势对于我们的具体投资决策有什么样的影响。

首先我想提出一个论点：融资，尤其是高位融资，是过去三十多年A股市场的核心主题。它对整个市场的运行有着纲举目张，潜移默化的作用。

说到这里，我想可能就会有很多投资者不同意了。他们在市场中浸淫多年，却从来没有参与过融资。可能顶多是打打新股。既没有参与定向增发，也没有交易过可转债。高位融资对于他们有什么影响呢？

这里我想打一个比方。假如A股市场的投资交易是一场足球比赛，那么高位融资就相当于射门得分。如果你是后卫或者中场球员，那么完全有可能你从来没有参与过射门得分。这并不妨碍你成为场上队长，甚至世界球星。但这终究只是微观视角。

从宏观上讲，如果把射门得分这个动作从足球比赛中去除，那么整场比赛就都没有意义了，其中任何一个球员的运动当然也不再有意义。

接下来，我们举一个具体例子。这里有一个虚拟的上市公司。它有10个亿的股本，10个亿的净资产，净资产收益率（ROE）是15%，那么很容易算出来净利润是1.5个亿。每股净利润（EPS）是0.15元，每股净资产是1块钱。

现在这家上市公司有一个机会，以10倍的市净率（PB）进行融资。这就是所谓的高位融资了。10倍PB的水平听上去很高，但是在A股市场的历史上，这个水平甚至更高的案例都是屡见不鲜的，所以也不能算是特别夸张。

假设这家公司以10倍的PB发行2个亿的股本，融资20亿元。那么这20亿新增资金的盈利能力肯定不能达到原有成熟资产的水平。我们这里设为4.5%，这是一个非常保守的假设，大概就是一个固收加的水平。于是这20亿新增资金可以产生9000万的利润。

最后我们把新旧两块资产合并起来。股本从10亿变成12亿，净资产从10亿变成30亿，ROE变成8%，净利润从1.5亿变成2.4亿，EPS从0.15增长到0.2，增幅33%。通常我们投资者最关注的就是这个数字。然后每股净资产从1块钱变成2.5块钱。

总而言之，一次高位融资之后，所有的财务数据都出现了暴涨。尤其是每股净资产的增长，在非常保守的ROE假设下，仍然推动了EPS的大幅增长。

对于这样一个典型的高位融资案例，它的影响可以从几个不同的角度进行讨论。

从公司内部讲，高位融资造成了新老股东之间的利益转移。

我们A股市场实行同股同权。应该说，这是一条好规则。在不实行同股同权的香港和纳斯达克市场，新老股东之间的利益纠纷更大。但即使是同股同权，新老股东的入股价格也不一样。所以叫同股同权不同价。

对于创业者来说，他们的入股价格自然是1倍净资产，每股1块钱。假设经过几年的运营，每股净资产变成了1.5元。那么新股东能够以1块5的价格入股吗？通常是不可以的。他们要出一个溢价。假如是2倍PB的话，就是3块钱一股。

在我看来，从1块钱到1块5，这是老股东的经营成果，必须尊重。但是关键在于最后溢价的这个PB倍数。如果PB定在1倍2倍，那么新老股东之间还可以说是伙伴关系。如果PB是3倍、5倍，那么他们之间就是领导与下属的关系。假如PB高到8倍、10倍，那就只能算是主人与奴隶的关系了。

为什么这么说呢？因为同股同权，所以老股东的1股等于新股东的1股。但是由于不同价，所以老股东的1块钱，等于新股东的10块钱。哪怕新股东的投资只是存在银行里拿2%的利率，老股东也相当于获得了利率20%的收益分配权。当然，具体计算还要考虑股本摊薄的关系，但是差不多这个意思。

这么说可能还是太抽象。我们把它代入一个具体过程就更清楚了。

假如有一只股票，景气风口来了涨了4倍，那么风口过去完全有可能跌回4分之1。这就叫做从哪里来，回哪里去。但是假如它在顶部做了一次高位融资。那么由于EPS和BPS都极大增厚了。所以它就跌不到4分之1，可能只会跌一半。

这样一来，对于老股东来说，股价还是涨了一倍，而新股东则实打实亏了一半。没有后者的亏一半，就没有前者的涨一倍。这就是新老股东之间的利益转移。

以上是从公司内部看。从公司外部看，高位融资是上市公司跨越式发展的法宝。

在中国，一家企业上市与非上市，有天壤之别。上市之后，懂得利用资本市场与不懂得，又有天壤之别。我相信大家熟悉的行业可能各不相同，但是仔细回想一下，几乎每个行业都能找出这样的案例来。

A股的许多细分行业都有两三家龙头公司。其中总有一家更会做投资者关系，更懂得机构的心理，沟通也到位，故事也讲得好，于是得到更高的估值。其实上市公司老板心里很清楚，二级市场的市值都是浮云，除非减持，否则看得见摸不着。

但是碰到高位融资的时候，估值的作用可就大了。在行业景气高点，及时制定方案进行融资，这是A股董秘的核心技能。高位融资之后，财务数据暴涨，接下来无论是应对景气下行，还是为下一轮周期做准备，都会事半功倍。而且这样的成功，又会为将来更进一步的高估值打下基础。

所以你看，从高估值到高成长，再回到高估值，推动这个过程的核心机制就是融资。那些精于融资的上市公司，通常只要抓住一次机会，就足以从上市同行中脱颖而出。至于非上市公司，那更是难以望其项背。

第三个角度，对于投资者来说，高位融资是投资者理解A股市场底层逻辑的关键。

古诗云：欲穷千里目，更上一层楼。我个人一直认为，看得更高，更远，更深刻，是人类心灵的自然追求。

很多散户缺乏研究条件，我们就不去说了。据我所知，许多大型公募的投资经理，上岗两三年左右，都会经历一种迷茫。这本身其实是一个更上层楼的机会。但是往往由于核心问题想不通，最后也只好把这种迷茫丢在一边，不去理它了。

怎么回事呢？或许是为了业绩，或者是为了公司评价，他们往往会参与一些短期的景气交易。这里的景气变化可以是来自产品层面的，也可以是来自行业层面的，也可以是来自国家政策的。总之，什么样的消息出来了，就要做什么样的交易。

但是来自公司和行业的长期深度研究往往反映，这些景气变化对于公司的实体价值其实并没有什么影响。那为什么还一定要去交易呢？我们炒股票到底是为了什么？难道只是博弈一个高抛低吸？

能够认识到景气交易与长期价值之间的背离，就已经超越市场里绝大多数浑浑噩噩的人了。但是这还只能算是知其一，不知其二。这个其二，就是景气交易与高位融资之间的关系。

我们回到前面足球比赛的例子就不难理解了。后卫的每一脚开球，中场的每一次传递，甚至前腰的无球跑动，它们都为射门得分提供了可能性。哪怕转化率只有3%，2%，1%，那也是它们存在的意义。

我们前面讲过，高位融资是上市公司跨越式发展的法宝。对于整体中国经济来说，当然也是这样。

有一个玩笑，我以前只敢私下说，现在大概可以拿出来公开讲了：中国的经济增长创造人类经济史奇迹，有三个人群是做出了特殊贡献的。哪三个人群？

吸烟的烟民，买彩票的彩民，还有就是炒股的股民。

无论你从卸磨杀驴的角度去理解，还是从拨乱反正的角度去理解，反正走到今天这个三十多年未有之大变局的转折点，这种状态都不应该，也不可能长期继续下去了。

孔子曰：未知生，焉知死。这句话本身是质朴的，后来人们引申的意思是说，我们先要把一个事物的起因搞清楚，然后才能预测它的结局。

这就好比我们反对一个人。你光说他个人有多么不堪，那是没有意义的。我们要看他的群众基础，看他是如何到达这个位置上的。在充分理解其合理性的基础上，我们再观察他的群众基础是在加强还是削弱，最后才能预测其结局。

A股市场过去那么多年搞投资者教育，反对短期投机。效果聊胜于无。这是为什么？就是因为从景气交易到高位融资，再到跨越式发展，这个逻辑链条仍然成立。它有它存在的合理性，自然不会轻易消失。

那么反过来说，假如有一天，以高位融资支撑的跨越式发展不再是A股市场的核心主题。景气交易，短期投机的风气是否会开始逐渐消散呢？我认为这是完全可以期待的。

所以整个逻辑顺下来是这样的。首先是中国实体经济增长减速的大背景，然后结构上从投资主导转向消费主导，再然后是A股市场从净融资转向净回报。最后传导到我们的微观投资决策，自然也不得不跟随大环境的变化而变化。

当然，冰冻三尺非一日之寒。多年积累形成的操作习惯很难迅速扭转而不出现反复。我们只能说，长期历史的拐点已经或者即将到来了。三年五年的趋势是比较确定的。三个月五个月的事情反而只能听天由命了。

本来这一节讲到这里就可以结束了。但是我还想再延伸讨论一个问题：如果高位融资这个机制不存在的话，市场会变成什么样子？

照理说这是一个假设性的问题，我们只能从逻辑上推演。但是有一个机缘巧合的机会，使得我们可以把它变成一个实证问题。

我们知道，从2009年4万亿开始，A股市场就暂停了房地产行业的再融资。所以房地产行业就成了A股市场“不融资假设”的特殊实证案例。

从2009年至今，房地产行业有过好几次景气行情，比如2012年和2017年。但是因为不能实施高位融资，所以结果都是从哪里来，回哪里去。

最右边这张图显示的是申万房地产行业指数的走势。这个指数从1999年1000点开始编制。而在2024年中，它曾一度跌破2000点，回到一千多点。你想想，从1999年到2024年，哪怕是一根葱都不知道涨了多少倍了。房地产的股票却能“梦回当年”。

应该说，这是一个非常可悲的案例。同时它也非常值得我们警醒，尤其要反思这个悲剧形成的机理。

风格周期

风格周期可以算是一个大家喜闻乐见的话题了。我经常在策略报告里看到什么三年一大年，五年一周期之类的说法。我想这可能跟中国文化也有关系。《三国演义》开篇不就是天下大势，分久必合，合久必分嘛。

不过我也发现一个特点。A股市场的投资者谈论风格周期，往往都是空口白话，很少会配图。为什么呢？因为要用量化指标制成图表，还能比较明显地看出周期来，这其实是非常高的要求，极难做到。很多时候我们身在其中，可以明显感觉到某种周期性的力量。但是数据整理出来一看，还是杂乱无章的，无法辨别出周期的存在。

对于这个现象，我想稍微岔开谈几句自己的理解。在我看来，人类社会内部的所有因素，包括个人的性格，企业的文化，国家的制度，其实都没有绝对的好与坏。它们只是在一定的时间和空间条件下表现出优势，而在另一个时间和空间上表现出劣势。那么当时间和空间不断变化的时候，它的优劣表现肯定会相应变化。这就是周期的必然性。

问题是必然性并不一定可观察。这里我举一个地质学上的例子。我们知道，河流的河道总不会是完全笔直的。而水流不断冲刷远端的河岸，使得河岸崩塌，那么河道就会变得更加弯曲。以几十万、几百万年的尺度看，河流会变得越来越弯曲，直到几乎弯得像一个圆环一样。最后在某次偶然的机会中截弯取直。一切都回到原点，河流又重新开始慢慢变弯。

以上原理是很简单的。但是在地质上，我们想要观测到这个圆环套圆环的结果并不容易。因为它要求这个地质板块在千万年、上亿年的尺度上保持稳定。假如地质板块非常活跃，山动得比水动得还快，那么我们就不可能观察到它。

如果说A股市场是河流，那么中国的实体经济就是地质板块。板块的变迁实在太剧烈了，河流的周期性就没法稳定地呈现出来，从而让我们观察到。这就是我理解的，为什么在A股市场做研究，很少看到简洁明了的周期图表。

接下来我们看两张比较清晰的图。它们都是来自国际市场的。

左边这张图显示的是国别风格。我们用标普500指数除以MSCI世界指数，得到一个比值。不难发现，整个70年代直到80年代末，世界是跑赢美国的。其中头号功臣就是日本。然后从90年代到2001年，科网泡沫期间，美国跑赢世界。从2001年到2008年，世界再次跑赢美国。从2008年至今，美国再次跑赢世界。

右边这张图显示的是价值成长风格。我们用标普500成长指数除以标普500价值指数，得到一个比值。那么整个90年代，成长跑赢价值。2001到2008年，价值跑赢成长。从2008年至今，成长再次跑赢价值。

观察这两张图表，我想可以得到三条基本结论。第一条，在国际市场上，确实存在着比较稳定的风格周期。每一波趋势的内部仍然会有曲折。但是只要确认了拐点，就会比较稳定地发展十年、十几年时间。

第二条，国别风格和成长价值风格几乎是同频的，至少最近20多年是这样。美国跑赢世界的时候，就是成长跑赢价格的时候，反之亦然。这是很有意思的一个点。

第三条，从2008年至今，美国跑赢世界，成长跑赢价值的趋势已经走过了17年。无论是从时间还是空间上看，都已经是非常巨大的幅度了。当然，这并不能直接说明它马上就要逆转。但这是一个不能忽略的事实。

请记住这三条结论，我们后面还会再来讨论它。现在还是回到我们的A股市场。这张图是2023年初到2025年六月，A股工商银行的收盘价连续线。

这条线一看就知道不正常。为什么？因为我们金融学理论认为，资产价格应该是随机漫步的状态。物理上叫布朗运动，数学上叫随机过程。而工商银行的股价以几乎不回调的姿态一路向上，显然是有外力在推动它。

这个外力是什么，众说纷纭。国家队，社保、保险、银行理财，等等说法。我们先不去评判。再来看一条线，工商银行的H股。

我们发现，工商银行H股在变动方向和幅度上都跟A股差不多。为什么香港市场也这样涨？许多来自我们身边的解释恐怕就不够用了。但是这难不倒我们。毕竟是同一家公司，AH股之间存在套利关系嘛。或许是A股把H股带起来了？这个解释我们还是不去评判。再来看一条线，灰色的这条线是汇丰银行的股价。

这就有点奇怪了。汇丰银行的股价也不正常，几乎是紧贴着工商银行一路上涨。这又是为什么呢？当然硬要解释也可以。因为汇丰是世界大行里对中国经济头寸暴露最多的。所以它跟A股银行联系紧密，似乎也说得过去。好，我们再来这条黄色的线，欧洲银行业指数。

以及这条淡蓝色的线，日本银行业指数。

怎么大家都在涨，而且幅度也都差不多？现在我们也许应该抛弃本土偏差的视角，认真考虑考虑，是不是存在着一股世界潮流，正在推动着全球银行股的上涨。

为防有人仍不信服，我们再把视野扩大到2020年。

不难发现，从2020年到2022年，这三年时间内，全球银行股都是趴在原地不怎么动弹的。然后从2022年底、2023年初开始，就像是听到了发令枪一样，它们几乎同时开始启动，一路涨到今天。

既有空间上的相似，又有时间上的吻合，纯粹巧合的可能性就非常低了。一定存在着某种全球性的因素，正在推动全球银行股的系统性行情。那么这个因素又是什么？

另外，眼尖的读者可能已经发现了。我们画出了中国、欧洲和日本的银行股价，美国的银行又如何呢？请往下看。

我们先回答第一个问题。从2022下半年到2023年上半年，发生了一件大事。这件事，可以说是过去5年甚至10年，全球宏观经济领域中最重要的一件事。那就是利率曲线的正常化。

所谓正常化，是相对于零利率来说的。我们知道，2008年金融危机之后，发达国家基本都实行了零利率政策。这本来是用于救急的工具。2015年美联储就尝试过退出零利率，但是没有成功。因为经济增长和物价上涨都比较疲软。于是零利率的长期化又成为新的问题。

事件的破局还得从2020年新冠危机说起。新冠危机期间，发达国家的供给和需求双双崩溃。但是它们通过货币和财政政策投放了一大笔钱出去。这其实也可以理解，维持社会稳定，花钱买平安嘛。美国一年开了15个点的财政赤字。结果2021年需求起来了，供给还是没起来，于是出现了接近10%的通货膨胀。

这个时候，美联储做了一个非常有名的判断，叫做inflation is transitory，通胀是暂时的。因为他们相信新冠危机只是一次典型的供给冲击。

什么叫做典型的供给冲击？比如说石油，油价本来是50美元，发生了某次冲突之后，上涨到60美元。冲突解决了，跌回50美元。这个过程如果用CPI的算法来表示的话，首先会有一个巨大的正值，然后紧接着一个巨大的负值。价格下跌就是负值嘛。

但是我们看发达国家的CPI不是这样的。一个巨大的正值之后，非但没有转负，反而稳定在一个正值上面了。对应到油价，就等于是50跳涨到60，然后61、62、63这样继续涨上去了。

所以美联储后来也认错了。新冠危机不是一次典型的供给冲击。它暴露了发达国家的脆弱性，尤其是供给端的深层次问题。

这些深层次问题包括很多方面，头部企业的垄断化，贫富差距导致劳动意愿下降，健康问题，移民问题，等等。比如我就很难理解，美国号称车轮上的国家，汽车这种大宗工业品的供给居然也会短缺，二手车涨到飞起。槽点太多，我们这里就不展开了。

总之我们看到，新冠危机早就过去了，第一波通货膨胀高峰也早就过去了。但是发达国家的供给脆弱性仍在。甚至现在特朗普发动全球贸易战，也包含着解决供给问题的意图。这也就是为什么2024年美联储其实已经降息了一个点，美国的长期债券收益率却没有下降。因为以十年计，市场仍然担心供给侧风险。

那么这一切对于银行来说，又意味着什么呢？

银行的商业模式其实很简单，总结起来就是8个字：聚少成多，聚短成长。就是把小额的短期资金集聚起来，变成大额的长期资金去做贷款。这就是几百年来，无论大国兴替，还是产业变迁，而银行业长盛不衰的奥秘。

然而在零利率环境下，银行的商业模式不再成立。无论少与多，短与长，利率都是零。所以我们观察到过去十几年，全球银行业的发展尽显疲态。在金融市场上，全球银行股的估值水平出现了系统性下滑。

那么反过来，利率曲线正常化当然是一个巨大的利好。无论远端利率为什么涨起来，反映了怎样的脆弱性，反正银行的商业模式又重新成立了，可以赚钱了。

有人可能会质疑说，期限利差并没有恢复啊。要知道，银行有大量天然零成本负债，比如活期存款和交易准备金。所以只要长端利率起来，银行的赢利能力就会起来，并不完全依赖于期限利差。

讲到这里，我们的逻辑就完整了。因为2022年底到2023年初，全球利率曲线正常化。所以银行的商业模式得到恢复，由此推动了全球范围内的银行股上涨。

这是一个时间高度吻合，逻辑无可辩驳的解释。但是光有这个解释，恐怕还不够。我们来看这条绿线，美国银行业指数。

按照利率曲线正常化的逻辑，美元的远期利率比欧元和日元更高，美国银行的受益也应该更大。为什么股价走势反而远远不如呢？

所以我们还需要在全球宏观大逻辑之上，再找一个补充解释：为什么远端利率更高的美国银行，股价相对较弱？不仅如此，最好它还能够解释为什么远端利率下降的中国银行，股价却并不显弱。

对此我有一个思路，不像全球宏观大逻辑那么确定，讲出来供大家参考吧。这个思路的最初形成，倒还不是为了解释2023年以来的银行股行情，而是为了解释2019年巴菲特买入日本的五大商社。

无论从经营还是金融属性看，日本的五大商社都跟中国的四大行很像。这里我掉个书袋。商业银行英语叫merchant bank，而在19世纪以前，merchant bank和merchant house这两个词是混用的。其实merchant house就是我们今天所谓的综合商社。

商业银行也好，综合商社也好，它们都属于金融基础设施，支撑着千行百业的运行。用术语来讲，就是具备系统重要性。因此它们的经营都比较稳健，ROE稳定在10%左右。而且在本轮行情启动前，估值都在0.5倍PB附近。

那么这样的公司，难道美国没有吗？如果有的话，平生最相信国运的巴菲特，应该买入美国的相应标的才对啊。

结果我一查，这样的公司还真没有。当然，美国也有自己的三大行、六大行。只是它们的经营波动较大，估值更是远远高于中国、日本。

为什么会这样，我们来看左边这张图。它显示了标普500、欧洲600和日经225指数成分股的PB估值分布。

在最左边的“破净”一栏中，是没有蓝色柱的。这说明标普500指数中，破净股占比小于5%。反而在最右边“x>5”一栏中，蓝色柱高达40%，这说明有大约40%的成分股估值高于5倍PB。

灰色柱是日经225指数的分布。其中破净占比约40%，5倍PB以上的占比只有10%。欧洲600的情况介于两者之间。

所以从表征上看，整个美国市场的PB估值系统性偏高，日本系统性偏低。那么这个表征背后的实质又是什么呢？这就要说到华尔街的金融文化了。

假设有一家美股上市公司，就像当年五大商社四大行一样，ROE稳定在10%左右，估值0.5倍PB。那么明天董事会就要开会，宣布解雇CEO，然后请来救火队长，把公司资产大卸八块，能卖的都卖了，换回现金用于回购股票。而这个过程反映到表征上，就是PB迅速升高。

苹果公司长期虎踞美股一哥之位，最近才被英伟达超过。那么它的估值是多少呢？市盈率（PE）27倍，按照A股标准并不算贵。PB呢？44倍，这就非常吓人了。但是你也别惊讶，麦当劳、波音的净资产都还是负数呢，PB根本没法算。

为什么会出现这种情况？就是大额回购造成的。PB比PE还高，只能说明公司不仅不留存，甚至还借钱回购。

这么做当然不可能没有代价。如果遭遇经营逆境，公司需要一定的净资产来吸收损失。如果出现技术挑战，公司需要一定的净资产来进行大额投资。

上世纪的美股一哥通用电气，就是因为前一种情况翻车的。波音输给空客、英特尔输给台积电，都是因为后一种情况翻车的。现在也有人认为，苹果在汽车和AI上投资不足，迟早要步它们的后尘。

其实苹果是一家非常稳定的消费品公司。iPhone的销量已经在2亿多台稳定了十几年了。它本应是一个深度价值股。但是华尔街的金融文化，尤其是不顾一切地大幅回购，偏偏把它塑造成了一个激进的成长股。苹果走到今天“不成功，便成仁”的境地，也可以说是逼上梁山。

讲到这里，也许我们就能够理解，为什么会出现前面说到的，国别风格与成长价值风格的同频。因为在全球视角下，整个美国市场就是一个巨大的创业板。而这个状态，正是华尔街想要的。

对于全球配置的投资者来说，如果他对美国有信心，或者对成长风格有信心，直接买纳斯达克就行了，用不着买美国的银行股。

反过来，如果投资者对美国和成长风格没有信心，或者说已经买得够多了，需要配置它们的对冲资产，那也不应该去买美国的银行股，而应该选择欧洲、日本的银行。毕竟它们的相关性更弱。甚至其实中国的银行股更好，还可以提供一定的负相关性。

从这个视角进一步阐发，我做了下面这张图。它有两个维度。在经营属性的维度上，我分为垄断和内卷。在金融属性的维度上，我分为成长和价值。这样就构成四个象限。

在成长股里面能够做到垄断的，我称为狼王，最典型的就是纳斯达克。再具体一点儿，就是Magnificent Seven或者FAAMG。

按照中国传统智慧，行稳致远，细水长流。暴利高增长就别想稳定，想稳定就不要暴利高增长。西方人也说没有永恒的帝国。但是至少目前资本市场愿意相信，这些公司是既可以长期稳定，又能够暴利高增长的。

在成长股里面搞内卷的，我称为狼狗，以恒生科技为代表。

这里所说的狼狗，并不是取汉语中狗的贬意。而是指狗没有社会性。狼是有社会性的，狼王之下，如何捕猎，如何分食，都有秩序。但是狗被人类驯化之后就失去了社会性，任意两只狗见面都可以打起来。它们可以因为电商打起来，也可以因为造车打起来，还可以因为外卖打起来。

在价值股里面，能够在内卷环境下持续稳定赢利的，我称为卷王。卷是前提，王是结果。这说明它内在肯定有点独特的东西。卷王的代表我认为是中特估。

当然，中特估这个词目前还没有确切的定义。我这里取三层意思。一是老祖宗留下的，比如白酒、中药。二是大自然赐予的，比如优质高速公路，水电站，稀缺矿山。三是体制内独有的。它们就好比上市公司中的公务员。只要体制还在，就少不了它一碗饭吃。如果得到赋能，铁饭碗还可以变成金饭碗。

在价值股里面，依赖于垄断环境才能持续稳定赢利的，我称为卷渣。这类股票在欧洲日本的股市中有很多，包括一些传统车企、电信运营商等。

不少人向我提出，中特估才是垄断，才是卷渣。关于中国的负面宏大叙事流毒深远，由此可见一斑。当然，国际投资者对此也有分歧。事关公平与效率的百年周期，更不是三言两语能说清楚的。

不过我想还是可以退一步找到共识：做投资，价值判断并不重要，重要的是事实判断。刺不破的泡沫就不是泡沫，打不破的垄断就不是垄断。

尤其对于红利投资来说，确定性更是绝对第一位的。否则就变成了“你图它利息，它图你本金”。

欧洲日本的那些传统企业，现在看起来似乎还能够年年分红。但是实际上，如果放眼5年、8年、10年，它们的经营环境明摆着要出大问题。

欧洲日本现在大搞贸易保护，这跟中国20年前搞的贸易保护完全不是一回事。中国当年是快打慢，起点虽低，但是只要假以时日就能追平甚至反超。欧洲日本现在是慢打快，今天已经落后了，3年后只会差距更大，5年10年之后都不知道上哪儿去了。

顺便说一句，欧洲人在商场面对中国，犹如在战场面对俄罗斯。上策当然是速胜，但是不可能。其次是缓胜，当然应该争取一下，可是现在看来也做不到。

那么接下来的理性选择，就应该是速败，立即认输做调整。就像中国98年国企改革，下岗工人再就业。痛定思痛，痛何如哉。缓败是最差的结局。投入更多的时间和资源之后还是得认输，结局只会更惨。

最后总结一下。本节我们讲了两件事。一件事情是2023年以来，利率正常化推动了全球银行股的上涨。

这是划时代级别的宏观经济大事件。甚至再往下还可以挖到公平与效率周期的百年变局。本文就此打住。

另一件事情是全球资产配置视角下，国别风格与成长价值风格的同频化。狼王和卷王这两类资产的价值凸显。美国银行股受到狼王的压制，而中国银行股则作为卷王得到重估。

请注意，狼王和卷王之间并不存在绝对的翘翘板关系，并不一定要你死才能我活。其实这个世界足够大，完全容得下两个王。更何况无数商界案例都证明，老大老二竞争，死的往往是老三老四。

当然，如果你问我个人意见，一定要在狼王和卷王里选一个。那么我也很明确，我选卷王。因为很简单，狼王的行情已经走了十几年了。卷王才刚刚开始。而历史告诉我们，一切都是周期。

职业周期

许多投资经理都以为，资产管理行业最重要的是投资能力。或者更直白地说，就是炒股票的能力。这个理解其实是很狭隘的。

资产管理行业的本质还是服务业。它跟房产中介没什么区别。一头是资金，一头是资产，而你的工作就是让两边匹配。

请记住，你的工作只是匹配而已。因为其实你既改变不了资金，也改变不了资产，除非你直接参与融资。

对于全社会来说，二级市场交易说破天也就是个零和游戏。其实剔除印花税和佣金之后，是一个很大的负和。如果入戏太深，就等于是把自己的价值建立在博弈之上。

网络论坛上有句话：你不能只在我赢的时候说爱我。胜败乃兵家常事。很多事情搞成不欢而散，就是因为一开始就没有建立健康的预期。

资金有不同的风险偏好，资产有不同的收益特征。不存在通吃一切的资金，也不存在包打天下的资产。关键在于“适合”二字。这么说又跟婚姻介绍差不多了。

总之，如果投资经理的眼里只有炒股票，那只能说还没有脱离散户的境界。连做产品的思维都没有，更何况做产品线，做品牌。

在宏观意义上，对于资产管理行业来说，最重要的其实是两个问题。一是人在哪里，二是钱在哪里。

我们看左边这四张图。它们分别是中国、日本、美国和欧洲的人口年龄结构图。其实不用看图，大家也都知道，老龄化是未来二三十年最重要的趋势。任何一个主要经济体都逃不脱，甚至连印度也一样。

右边这张柱形比例图显示了美国个人净资产的年龄分布。首先我们发现，40岁以下的美国人都没有多少净资产。年轻的时候负债消费，玩不动了再去赚钱还债。这体现了特殊的美国消费文化。

2000年，净资产量最大的是40到54和55到69这两个年龄段，各占35%左右。2024年，净资产量最大的是55到69这个年龄段，占比42%，其次是70以上，占比32%。40到54年龄段的净资产占比只剩下20%了。

换句话说，美国最后一批富裕群体是60后。2000年他们40多岁，2024年他们60多岁。而70后、80后、90后都没能积累下多少财富。至少从比例上讲，远远不如老一辈。这是美联储的权威统计结果。

左右这两张图合起来，我想可以用一句话概括：人在变老，钱在加速变老。

是否全世界都是如此呢？美国的情况能有代表性吗？我想可以这样分析。青年人与老年人的资产增长来源是不一样的。青年人富于人力资本，老年人富于金融资本。所以如果劳动回报增长快，则有利于青年人。如果投资回报增长快，则有利于老年人。

从这个角度讲，人在变老，钱在加速变老，应该是一个全球性现象。因为过去40年是全球资产价格急速膨胀的阶段。无论是美国人买股票，还是中国人买房子，增值速度都可以说是历史罕见。

前一阵子，黄金价格逼近3500美元。我就特别感慨这个数字。为什么呢？因为在1971年布雷顿森林体系崩溃之前，每盎司黄金的价格就锁定在35美元。从35美元到3500美元。短短一代人的时间之内，美元，还不是其它什么垃圾货币，它的价值居然跌去了99%！这简直是触目惊心啊。

这里我再岔开讲几句。很多人都以为日本有所谓“失去的三十年”，这就是国家危机的典型了。其实不是的。日本能够长期通缩，其实是享了全球化的大福了。苏联解体，中国加入世贸组织，世界和平。没有这些条件，日本人享不了这个福。

我研究过古今中外的无数案例，可以这么说：只有因通胀而亡的国，没有因通缩而亡的国。

从蜀汉的当十当百大钱，到南北朝的鹅眼小钱，再到国民党金元券，这些都不用细说了。很多人对大萧条中英美的通缩印象深刻。但是这恰恰反映了幸存者偏差。因为通胀而崩溃的德国魏玛共和国，沙皇俄国就没人关心了。

其实说白了，货币纪律是社会秩序的一部分。在一个崩溃的社会中谈币值，可谓覆巢之下无有完卵。

有人可能会想，说什么亡国不亡国的，要不要这么恐怖。其实这叫做底线思维。只有为最坏的情况做好准备，它才不会发生。最可悲的是因为有人做了准备，所以坏事没有发生，你反而去怪他多事。

这就好比飞机没有掉下来，就觉得保险白买了。有些效率至上的偏执狂是这样的。在将来的公平周期中，这种人将会非常痛苦。咱不学他。

说回“人在变老，钱在加速变老”。这个趋势对于资产管理行业有什么样的影响呢？我们来看左边这张图。

黑石、KKR和阿波罗是私募股权三巨头。在过去十几年中，它们的股价都翻了十几、二十几倍。由于曲线过于陡峭，所以我把它们都除以标普500，得到的比值还是很夸张，把纳斯达克也远远甩在身后。

由于私募股权、私募债权的私募特征，所以这个行业的数据是非常不透明的。我只能用这三巨头的股价来说明，私募资产管理行业的极大发展。

必须指明，我们这里说的私募，是指国际市场意义上的private equity，private credit，跟A股市场炒股票的私募基金不是一回事。

私募与公募都是大概念。就像两个国家一样，都有好人坏人。但是民族文化的比较特征还是可以讨论的。

从概念上讲，私募与公募有三大区别。首先是期限不同。公募的管理周期短，按日按月开放。私募的管理周期长，动辄5年7年10年。

其次是收益率要求不同。公募往往强调短期的高回报。而私募因为锁定期长，一两年的数字没有意义，所以必须强调收益稳。

最后，公募的投资范围集中于二级市场。私募则可以跨市场、跨国别甚至跨大类进行投资。

这三个特征集中起来，我们可以从概念上讲，公募更适合增值，私募更适合保值。

我们知道，资产管理行业里有一个概念就叫新钱（new money），老钱（old money）。新钱注重增值，老钱注重保值。所以我们看到，适合保值的私募产品大发展，这是与“人在变老，钱在加速变老”的历史趋势相匹配的。

以上说法偏向销售视角，对于投研来说，增值管理就是在给定的风险预算内，追求收益最大化。保值管理则是在给定的收益预算内，追求风险最小化。后者的典型就是养老金管理。理论上它跟公募产品应该是完全两套打法。

以上分析都是从需求端出发的，其实从供给端出发，得出的结论也是类似的。只不过这个话题太大，我们只能点到为止。

未来的十年、二十年，将是一个更美好的，更适于投资的时代，还是一个更恶劣的，更难于投资的时代？我想很可能是后者。

当然也有人认为是前者，比如AI信徒。这个我们不去争论。但是至少目前，AI的美好前景还都只是预期，而很多负面因素则是已经摆到面前了。比如逆全球化，贫富差距，政治失能，甚至局部战争。

套用《三体》里的概念，假如我们真的正在从“恒纪元”走向“乱纪元”，那么就更有理由重视保值而非增值，关注风险最小化而非收益最大化。

讲完行业大局，我们还是要落实到眼下。目前A股市场正处于一个三十多年未有之变局，资产管理行业也是如此。为什么这么说，请看左边这张图。

这里汇总了几个大类资产的收益率。蓝色阴影面积是沪深300指数的股息率，橙色阴影面积是中证500指数的股息率。灰色线是SHIBOR一年的报价利率。黄色线是AA+城投的债券收益率。

其实A股市场创办至今30多年，从来就没有红利投资的概念，也就这两年才刚刚开始讲。以前有句玩笑话叫做：炒股炒成股东，这属于投资失败。还有说，我这股票留着等拿分红，那就是套牢的美化说法。总之，A股市场根本没有依靠股息获取盈利的传统。

为什么会这样呢？答案也很简单。就是因为A股市场的股息率长期显著地低于固收产品的收益率。大家可能还记得，2013年天弘余额宝成立。作为一个每日开放的无风险产品，它能提供的年化收益率可以高达6、7%。稍微愿意冒一点儿风险的话，当年15%以上的信托产品可谓遍地都是。在那种环境下，你说我就看重2、3%的股息，岂不是笑话。

但是现在，这个维持了30多年的常态终于被打破了。固收产品的收益率不仅跌破了沪深300的股息率水平，而且已经逼近中证500的水平。这就不是个别大型蓝筹股要不要重估的事情了。它意味着一个红利投资的系统性机遇。

面对着30年未有之大变局，投资者们何去何从？我这里列举了三种考虑。

第一种考虑是拥抱它。从过去两三年的表现看，积极参与红利投资的机构，主要不是公募、券商、私募，而是社保、保险、银行理财。一句话，个股研究能力越强的，越不愿意拥抱红利投资。

为什么会这样呢？我想引用一个笑话来说明。现在有一个连队的士兵。连长让他们排成一排，然后说我们现在有一个非常重要的任务，谁愿意认领这个任务，请往前一步走。这时有一个士兵思想开小差，原地没动。结果其他所有人都往后退了一步，把他给凸显出来了。连长一看，好，就你了。

从前面那张图上，我们可以看出。所谓三十多年未有之变局，主要不是因为A股的股息率有多大幅度的提升，而是因为固收产品的收益率快速下滑。因此投资机构必须要有一个比较宏观的视野，至少能够同时观察股债两大类资产，才能够意识到机会的来临。

那些精于个股研究的机构，所有的精力都花在钻研EPS上面了。就好比眼睛只盯着自己脚下的士兵，他怎么能想到别人后退就等于自己前进呢？

行情走到今天，许多投资经理又产生了熬过去的想法。半路出家去追高吧，也很难过。倒不如干脆一不做，二不休，把这一波红利股行情熬过去。这是第二种考虑。

首先我想给出一个肯定的答复。红利投资的这一波行情，肯定是可以熬过去的。短则两三年，长则三五年。它必定会结束。除非是全球环境还有大的变化，这里我们先不考虑。

为什么这么说？因为红利投资的逻辑跟茅台、腾讯等大牛股不一样。人家那是由于内生的高ROE水平，不断自我驱动形成的。

而红利投资的对象，其ROE水平往往稳定在一个适中的水平，然后分红这个行为本身就是消耗资本的。所以这就决定了，它的表现更加类似于固收产品。只要价格涨得足够高，对应股息率足够低，行情自然就结束了。

虽然我一直看好红利投资，尤其是银行股，但是我从来不想把它们比做历史上的哪个大牛股。事实上，我更愿意把它比做2015年的分级基金，05到07年的封闭式基金，90年代的认购证，80年代的国库券。

上述这些历史性机遇，它们的本质都是套利。它们都是由于时代巨变，导致不同板块之间的估值体系发生冲撞，从而产生套利交易的机会。这就跟冷暖气流对撞就要下雨的道理是一样的。

亚里士多德说过：大自然讨厌真空。任何套利机会都注定会消失。你想求它留下都不可能。也许若干年之后人们回忆起今天，只会在前面那一长串历史名词之后，轻描淡写地再加上一个：23年股债套利。

讲到这里我又有点感慨。我们经常在网上看到，00后羡慕90后，90后羡慕80后，80后羡慕70后。每一代人都觉得上一代人赚钱容易。以前居然还有这种地上捡钱的事情？

你看有意思吧。真当这样的机会出现在面前的时候，很多人非但不敢伸手去捡，还故意要闭上眼睛把它熬过去呢。这大概就是所谓的：此情可待成追忆，只是当时已惘然。

第三个考虑是关于下一步的。子曰：人无远虑，必有近忧。我们思考下一步，其实也是为了解决眼前的问题。

我知道有许多人，他们选择熬过去，其实就是希望这波红利投资的行情过去之后，市场就能够回到他们熟悉的状态，于是他们就可以继续使用原来的那一套技能组合，愉快地赚钱了。

坦白地说，这种可能性极难出现。我们前面列举了那么多证据，无论是中国经济还是国际环境，无论是A股市场还是大类资产比较，全都指向一个结论：时代变了。

我们的公募基金行业非常年轻。5年管理经验就可以算是资深。10年就可以称为大佬。可是根据我们前面的国际市场风格图表，从2008年至今，17年时间只走过了成长风格的单边而已。2007年之前的价值股行情，不要说亲身经历，研究覆盖，哪怕只是看过一眼，了解个大概，恐怕都很少。

总而言之，今天你可以熬过去，但是接下来会是一个全新的明天，而不可能回到昨天。甚至明天的特征会与昨天截然不同，反而更接近于前天。这就是周期规律。

综合上述三种考虑，反正我个人还是更愿意：花开堪折直须折，莫待无花空折枝。

最后对于愿意投身于红利投资的投资经理，我有两条建议，可供大家参考。第一条就是要从粗放型的投资思维转向精细型。

请看左边这张图表。这里的数值都是假设值，理解起来也很简单。股息率8%的股票，价格涨一倍，股息率到4%。再涨一倍，股息率到2%，再涨一倍到1%。

从8%到4%这一波，很多人操作起来是没有心理压力的。但是4%以下就不敢下手了。其实从这里到2%还有翻倍的空间，如果到1%还可以翻4倍。

有人说1%的股息率岂不是比国债还低了。对呀，为什么不可能呢？股票是权益资产，是可以抗通胀的。如果通胀预期回升，为什么股息率不能低于国债？当然，我这里并不是想说一定会这样，只是说未必不会。

至于从4%到2%，那又是另一个故事了。这里的关键在于确定性。

我知道，股票投资经理往往气派很大。不像债券投资经理，总是拿着一两个BP的事情在那儿算。研究员给我推荐股票，说有翻倍的空间，我按50%处理。研究员说有50%的空间，我按30%处理。研究员说有20%，我按没有空间处理。

这就是典型的粗放型投资思维，跟土法炼钢一样，浪费极大，效果还不行。不要说20%的空间。假设有一只股票，每年涨10%，3年涨30%，5年涨50%。这样一只票，放在你的组合里面，难道会给你拖后腿？我倒不太相信。

当然，关键还要看确定性。是不是真的每年能涨10%。这就要求我们拿出滴灌农业的精神，培养精细型的投资思维。

第二条个人建议，就是要重视会计知识。根据我有限的接触，现在公募行业的投资经理，相比10年15年前，各方面的素质是有极大提高的。科学素养，英语水平，国际视野，各种知识储备都很厉害。只有一点，可能没什么进步甚至退步了，那就是会计知识。

这一点可能也跟刚才讲的粗放型投资思维有关，大家讲大逻辑讲习惯了，不愿意扣细节。以前我们做模型，三张表在Excel里相互勾连，数字关系理得非常清楚。一笔收益是可以报净利润，还是只能计入资本公积，也都有讲究。现在这样的话题似乎没有什么人去讨论了。但是至少对于红利投资来说，魔鬼往往就藏在会计细节之中。

这里我就举一个例子，关于收益质量。我这里把它定义为过去3年经营性现金净流入减去投资性现金净流出，然后除以净利润。对于非金融企业来说，这样一个比值应该在1附近是正常的。

但是我们看右边这张图。现在A股5000多只股票里，剔除金融行业，将近有一半收益质量是负数。也就是说，它虽然报表上有利润，其实根本没有现金进账。只有25%的上市公司这个比值在0.9以上。

这也就是说，假如你看到一家公司每年有1个亿的净利润，千万不要以为它就可以每年给你分红1个亿。不要说1个亿，3000万可能都拿不出来。我们做公司研究，常常会说有利润才是真的。现在我告诉你，有利润也未必是真的，现金拿到手里才是真的。

当然，我这里的举例只是一个引子，更多更深刻的研究还有待大家自己去探索。

最后就让我用三句话，来总结今天分享的内容。

第一句话，从经济周期看，慢钱长投是历史大势。

第二句话，从风格周期看，回归价值是世界潮流。

第三句话，从资管行业的职业周期看，转变思维是生存之道。

本文来自微信公众号：小鲜传，作者：丁昶