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一家“三起三落”的茶企，在冲刺IPO的长跑路上终于迎来曙光

本文为食品研报原创

文/王福贵

图片来源：网络

资本市场对“茶”的态度泾渭分明。当蜜雪冰城、茶百道等新茶饮品牌在港股市场股价飘红之际，传统茶叶企业却普遍遇冷。八马茶业，这家历经10年，3度冲刺IPO的茶企，近日终于迎来关键进展。

7月17日，中国证监会发布备案通知，批准八马茶业发行不超过2913.34万股境外普通股，并允许106名股东将境内4398.69万股未上市股份转为港股流通。这被视为其通过港交所聆讯前的必要步骤。

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然而，八马茶业的港股之路并非坦途。其今年1月递交的招股书因未能在6个月内通过聆讯已自动失效。不过，按港交所规则，公司可在3个月内更新财务数据后重新提交。行业分析指出，相比A股，港股对家族企业、加盟模式主导的传统消费品公司接纳度更高。此前“茶叶第一股”澜沧古茶的成功上市，也为八马提供了参照。

八马曾是茶叶连锁品牌中少见走到IPO关口的玩家。其在过去几年积极推进品牌化与门店扩张，一度被视为中国茶行业的资本化样本。如此艰难的IPO进程，是否意味着传统茶叶企业与资本市场之间，仍存在较大“估值鸿沟”？

01

多次ipo受阻，加盟商结构“熟人化”加剧担忧。

八马茶业的上市历程充满波折：2015年登陆新三板后主动退市；2019年冲刺深市创业板，历经三年审核终因定位等问题撤回；2023年再度尝试深市未果。今年初，它随新茶饮上市潮转战港股。

监管机构在A股问询函中多次指出，公司存在大量关联交易，包括关联方可能专设或为亲属经营的加盟商，担心存在利益输送等问题。

最新招股书显示，截至2024年9月底，八马茶业在全国拥有3498家门店，其中加盟店占比高达92.1%，由1241为加盟商运营。截至2024年9月，仅前员工控制的77家加盟商，就贡献约5.1% 营收。

大量的加盟商直接贡献了八马营收的半壁江山。2022年至2024年前9个月，加盟渠道销售收入分别为9.12亿元、10.73亿元与8.19亿元，占总收入比例持续稳定在50%左右（50.2%、50.6%、49.7%）。但该渠道毛利率显著低于直营，2024年前9个月仅46%，而线下直营毛利率达78.2%。

据报道，八马的加盟商网络不仅包括公司员工，更涵盖员工的亲属，有效控制线下渠道的同时，也可能导致财务和决策“内部化”。某分析指出，这种“熟人化”加盟结构可能控制链条不透明，此外，公司亦在风险提示中坦言，业绩高度依赖加盟商网络，若核心加盟商流失或行业波动，可能引发连锁反应。

加盟商体系虽强，但商业决策是否透明？利益链条是否清晰，成为资本市场关注焦点。

02

八马是王氏家族的“家族企业”。

首先看家族股权结构。根据招股书，王氏三兄弟（王文彬、王文礼、王文超）及其配偶、妹妹构成一致行动人集团，合计持有公司55.9%的投票权。这种高度集中的家族股权结构是典型家族企业的特征。

不仅如此，王氏家族还几乎包揽了董事会和高管层。八马茶业的管理层架构中，王文礼担任董事会主席，其弟弟王文超任副总经理，表兄弟吴清标任总经理，侄子王焜恒任联席总经理，堂弟王文龙任董秘兼联席公司秘书。"任人唯亲"的管理层架构也让八马茶业的“家族风格”鲜明。

这种情况不仅在股权层面，也在公司运营层面形成紧密控制。这样的管理层构成让资本对此认可度降低。有分析指出，“家族化严重”往往影响职业经理引入、薪酬体系与绩效考核，阻碍制度化、规范化发展。

除了内部家族控制，八马背后还串联了福建几大富豪家族形成“亲家版图”。据此前红星新闻报道，王文彬的儿子王焜恒娶了安踏体育创始人丁世忠的女儿；女儿王佳琳嫁给了七匹狼实控人周永伟的儿子；另一个女儿王佳佳则嫁给了高力控股的继承人。三门亲家总身家高达867亿元，这种联姻形成了所谓的"泉州富豪圈"。

这种家族治理模式存在隐忧：随着企业规模扩大和上市后对规范治理的要求提高，如何保持运营独立性和稳定性、避免利益输送成为问题。也是因此，八马茶业曾因关联交易问题被证监会问询。

1997年的王文礼，辞去记者工作，与兄弟在福建安溪仓库创立“溪源茶厂”，以铁观音茶包打开市场，并其依托宗族信任实现低成本扩张，十多年后的他可能想不到，家族凝聚力曾是八马早期崛起的核心优势，却在其迈向公众公司时成为“原罪”。能否在港股上市后构建现代化治理结构，将决定其能否打破“茶叶股”估值魔咒。

03

茶叶股VS新茶饮：资本偏好的冰与火。

对比新茶饮的IPO热潮来看，资本市场对茶叶与新茶饮的态度可谓天壤之别。目前成功独立上市的茶叶企业仅澜沧古茶等极少数，而新茶饮阵营已有6家上市公司。即便在上市企业中，茶叶股表现也显乏力——澜沧古茶2024年营收同比下滑超31%并转亏，而多数新茶饮品牌股价坚挺。

尽管八马茶业盈利表现优于部分新茶饮对手，比如八马茶业在2023年净利润2.06亿元，2024年前9个月达2.07亿元，但行业结构性困境难以忽视。首先，茶叶行业的市场极度分散：高端茶叶市场CR52023年仅6.2%，八马作为龙头份额仅1.7%，虽然这一数字在招股书中被八马茶业骄傲地呈现，但其市场占有率相比新茶饮头部企业还是低了不少。

此外，茶叶的标准化程度低，从种植到品控难以规模化复制；而作为“老年人才喝茶”的固有印象，八马茶业仍缺乏年轻化基因，其产品难以吸引新生代，社交属性弱。

十年四度IPO，八马茶业能否借道港股，将“老茶叶”包装成资本认可的“新故事”？答案仍悬而未决。其突围的关键，不仅在于平衡加盟模式的利弊，更在于能否真正撬动年轻市场，证明传统茶企在新时代的生命力。

END