中金研究

总体来讲，我们认为：信用债ETF受益于其费率低、能质押、T+0交易流动性好和持仓透明度高等诸多优势，其需求在短期内或继续增长；同时相比海外市场来讲，国内债券基金被动化程度相对较低，且费率存在进一步下调的可能；所以国内信用债ETF存在较大的增长空间；但中长期来看，跟踪同一指数的产品规模或受限于指数样本券规模和其流动性情况，存在规模增长上限；未来信用债ETF规模的增长或需要更多跟踪不同指数产品推出；投资方面，可持续关注相应标的券因信用债ETF规模增长带来的投资机会，但考虑到提前建仓和提前布局现象较为普遍，也需关注后续成分券的供需变化趋势以及短期交易过于拥挤的风险。

Abstract

摘要

在科创债市场政策创新和扩容的背景下，十家基金公司也适时推出跟踪科创债指数的ETF产品，市场认购十分积极。本文我们分别对这十只科创债ETF和其跟踪指数特征进行分析，并对未来信用债ETF市场进行展望。

首发10只科创债ETF有哪些特征

首批10只科创债ETF跟踪指数分为3类，其中6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数。10只产品投资范围、目标和费率一致。但是即使跟踪同一只指数，其选择样本券也存在一定差异。本文梳理了10只产品在上市首日申购赎回清单中样本券的中证隐含评级、久期、企业性质和行业分布。不同产品存在一定差异，这些差异会使得产品的业绩表现会存在一定分化。

首发认购情况方面，根据各科创债ETF的上市交易公告书披露的持有人结构来看，除富国和鹏华前十大持仓占比在34%和54%以外，其余产品前十持仓占比均在60%以上，其中占比最高的华夏达到90%。从前十持仓中机构类型来看，占比较多的为券商、银行和信托，相比做市信用债ETF参与机构类型更为分散多元。同时理财、券商资管、企业也有一定持仓，部分信托和券商资管产品穿透后的资金来自理财。

科创债ETF跟踪指数情况

从样本选择来看，3类指数均要求交易所上市、公募、主体AAA、固定利率付息或一次还本付息，中证AAA科创债指数同时覆盖沪深交易所，沪、深AAA科创债指数分别覆盖上交所和深交所，中证AAA科创债指数和沪AAA科创债指数对剩余期限无规定但要求隐含评级AA+及以上，深AAA科创债指数对隐含评级无规定但要求剩余期限在1个月及以上。从成分券体量看，中证AAA科创债指数>沪AAA科创债指数>深AAA科创债指数。从企业性质看，成分券基本集中于央国企。从行业看，中证AAA科创债指数成分券余额排名前三的行业为建筑装饰、公用事业、交通运输，沪AAA科创债指数分别为建筑装饰、公用事业、煤炭，深AAA科创债指数为综合、交通运输、建筑装饰。从剩余期限看，3类指数成分券剩余期限均有接近半数集中在3年以内，有超八成在5年以内。

总结与展望

总体来讲，我们认为：信用债ETF受益于其费率低、能质押、T+0交易流动性好和持仓透明度高等诸多优势，其需求在短期内或继续增长；同时相比海外市场来讲，国内债券基金被动化程度相对较低，且费率存在进一步下调的可能；所以国内信用债ETF存在较大的增长空间；但中长期来看，跟踪同一指数的产品规模或受限于指数样本券规模和其流动性情况，存在规模增长上限；未来信用债ETF规模的增长或需要更多跟踪不同指数产品推出；投资方面，可持续关注相应标的券因信用债ETF规模增长带来的投资机会，但考虑到提前建仓和提前布局现象较为普遍，也需关注后续成分券的供需变化趋势以及短期交易过于拥挤的风险。

风险

债券收益率出现超预期上行。

Text

正文

首发10只科创债ETF有哪些特征

10只科创债ETF基本情况

7月7日科创债ETF正式发行，7月17日上市。因为首次发行金额限制，10只产品规模均在29-30亿元之间，合计290亿元。上市首日，市场认购需求较强，合计规模增长476亿元，达到766亿元。10只产品主要特征如下：

► 首批10只科创债ETF跟踪指数分为3类，其中6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数。具体而言，富国、嘉实、南方、易方达、华夏、招商6家跟踪中证AAA科技创新公司债指数，其中前三只在深交所上市，后三只在上交所上市；广发、博时、鹏华3家跟踪上证AAA科技创新公司债指数，景顺长城1家跟踪深证AAA科技创新公司债指数。

► 投资范围方面，10只基金产品均主要投资于标的指数的成份券及备选成份券。投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%;其中投资于标的指数成份券和备选成份券的比例不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%。

► 费率方面，10只产品均为管理费0.15%和托管费0.05%，但是销售费用存在差异。

► 投资目标方面，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。在正常市场情况下，力争追求日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差控制在2%以内。

图表1：10只科创债ETF基本特征

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2025年数据截至2025年7月18日

10只科创债ETF投资标的债券存在一定差异

不同产品投资标的券除了跟踪指数样本存在差异以外，即使是跟踪同一只指数的产品，其申购赎回清单中样本券也存在一定差异。我们分析10只产品上市首日的申购赎回清单，总结有如下特征：

► 清单中样本券数量存在差异：跟踪中证科创债指数的六只产品上市首日申购赎回清单中成分券个数在59-91只之间，其中招商产品个数最少，为59只，华夏个数最多，为91只。跟踪上证科创债指数的三个产品成分券个数均在70只及以上。跟踪深证指数的景顺产品成分券只数为55只。

► 清单中样本券评级和久期分布存在差异：中证隐含评级方面，富国、华夏、广发和景顺四只产品AA+评级占比相对较高，在一半以上。相比其余6只产品信用资质会有一定下沉。久期方面，富国、南方、华夏、招商、广发、博时的久期相对偏长，在3.5年左右或以上的水平。嘉实的久期相对最短，仅为2.34年。

► 清单中样本券的企业性质分布存在差异：全部10只产品样本券发行人中国企占比都在90%及以上，其中又以地方国企为主。非国企仅有富国、嘉实、易方达、广发和景顺的五只产品中有，其中景顺占比最高，达到10%。

► 清单中样本券的行业分布存在差异：跟踪中证的6只产品中，综合投资整体占比最高，其中嘉实产品超过31%。其余占比较高的行业有城投、多元金融、基建、高速和电力等，但是不同产品存在差异。跟踪上证的3只产品行业分布类似。跟踪深证指数的景顺产品存在一定差异，除了多元金融和综合投资以外，券商和电子通信占比相对也较高。

图表2：2025年7月17日申购赎回清单中债券评级和久期分布（单位：%，年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2025年7月17日申购赎回清单中债券评级和久期分布（单位：%，年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2025年7月17日申购赎回清单中债券发行人企业性质分布（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2025年7月17日申购赎回清单中行业分布（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2025年7月17日申购赎回清单中行业分布（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

初始认购投资人以券商、银行和信托产品为主

根据各科创债ETF的上市交易公告书披露的持有人结构来看，除富国和鹏华前十大持仓占比在34%和54%以外，其余产品前十持仓占比均在60%以上，其中占比最高的华夏达到90%。

从前十持仓中机构类型来看，占比较多的为券商、银行和信托，相比做市信用债ETF参与机构类型更为分散多元。同时理财、券商资管、企业也有一定持仓，部分信托和券商资管产品穿透后的资金来自理财。

► 跟踪中证指数的六只产品来看，华夏产品的证券公司持仓占比最高，达到83%，招商产品证券公司持仓占比最低，在16%左右，其余四只产品占比在35-55%之间；银行占比较高的四只产品分别是嘉实、南方、易方达和招商，比例在38-47%之间，主要参与银行为兴业银行；信托持仓占比也存在差异，其中富国占比较高，达到32%，华夏、易方达和南方也均超过10%；理财占比较高的为招商的产品，主要是招银理财持有。

► 跟踪上证指数的三只产品来看，证券公司持仓占比均在一半以上，信托和银行持仓存在差异。银行占比较高的是博时的产品，达到38%，主要是中信银行；信托占比较高的是鹏华和广发，占比分别为34%和28%。另外广发产品中券商资管和理财持仓占比也相对较高，均有11%，理财主要是长沙银行产品。

► 跟踪深证指数的一只产品来看，证券公司、银行和理财持仓占比分别为57%、34%和10%，理财主要是兴银理财。

图表7：科创债ETF上市交易公告书披露持有人结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：富国中证AAA科技创新公司债ETF的数据为基金持仓前十三位；易方达中证AAA科技创新公司债ETF的数据为基金持仓前十三位；华夏中证AAA科技创新公司债ETF的数据为基金持仓前十一位

科创债ETF跟踪指数情况

首批科创债ETF跟踪三类科创债指数

聚焦标的均为交易所科技创新公司债。2021年在创新创业公司债券政策框架下，交易所启动科技创新公司债券试点工作。2022年发布相关配套文件进一步明确制度规范后，科创公司债扩容，全年发行83只、金额合计1028亿元，2023年、2024年分别进一步大幅增至334只3660亿元、539只6137亿元。2025年截至7月3日，在一揽子新政的推动下，科创公司债已发行398只4066亿元。

图表8：交易所科技创新公司债年度发行与净增

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

5月7日科创债一揽子新政出台后密集发行，银行板块占比较高。2025年5月7日，科技创新债券的一揽子配套政策出台，详细分析参见我们5月8日发布的简评《科技创新债券一揽子配套政策出炉》。5月8日以来至7月3日，公告发行的科技创新债券共424只、发行金额合计6327亿元。分行业看，银行发行金额占比达到36%遥遥领先，其次建筑装饰、非银金融、公用事业、石油石化占比分别为11%、8%、7%和5%，其余行业占比均在5%以下。

图表9：2025年5月7日一揽子新政以来的科创债发行行业分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

样本选择和特征存在差异

3类指数均要求交易所上市、公募、主体AAA、固定利率付息或一次还本付息，中证AAA科创债指数同时覆盖沪深交易所，沪、深AAA科创债指数分别覆盖上交所和深交所，中证AAA科创债指数和沪AAA科创债指数对剩余期限无规定但要求隐含评级AA+及以上，深AAA科创债指数对隐含评级无规定但要求剩余期限在1个月及以上。具体而言：

图表10：3类科创债指数的样本选取方法对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

从成分券体量看，中证AAA科创债指数>沪AAA科创债指数>深AAA科创债指数。以2025年7月3日为截止日（下同），中证AAA科创债指数、沪AAA科创债指数、深AAA科创债指数的成分券只数分别为824只、678只、146只，成分券余额分别为10747亿元、9306亿元、1418亿元。

图表11：3类科创债指数的成分券只数和余额对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

从企业性质看，成分券基本集中于央国企。按央企、地方国企、非国企划分，中证AAA科创债指数成分券中前述3类余额占比分别为50%、49%和1%，沪AAA科创债指数中3类占比分别为51%、48%和1%，深AAA科创债指数中3类占比分别为42%、54%和4%。其中非国企占比整体均低、深AAA科创债指数相对略高但绝对体量也有限。

图表12：3类科创债指数成分券的企业性质余额分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

从行业看，中证AAA科创债指数成分券余额排名前三的行业为建筑装饰、公用事业、交通运输，沪AAA科创债指数分别为建筑装饰、公用事业、煤炭，深AAA科创债指数为综合、交通运输、建筑装饰。按行业划分，中证AAA科创债指数成分券中建筑装饰、公用事业、交通运输行业余额占比分别为30%、11%和9%，沪AAA科创债指数成分券中建筑装饰、公用事业、煤炭行业余额占比分别为32%、12%和9%，深AAA科创债指数成分券中综合、交通运输、建筑装饰行业余额占比分别为17%、17%和12%。

图表13：3类科创债指数成分券的行业占比分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

从剩余期限看，3类指数成分券剩余期限均有接近半数集中在3年以内，有超八成在5年以内。按剩余期限划分，中证AAA科创债指数、沪AAA科创债指数、深AAA科创债指数的成分券中剩余期限在3年以内的余额占比分别为48%、49%和45%，在5年以内的余额占比分别为82%、81%和84%。

图表14：3类科创债指数成分券的剩余期限占比分布（单位：年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月3日

总结和展望

包含科创债ETF在内的信用债ETF规模或继续增长

目前10只科创债ETF募集完成，且上市之后规模增长较快，我们认为后续规模或继续增长。我们认为可以参考今年1月开始发行的8只做市公司债ETF规模的变化。从最初的几十亿元增长至单只规模超过100亿元，甚至部分产品规模已经突破230亿元。新的供给也带动老产品规模增长，截至7月18日，信用债ETF规模已经增长至3096亿元。

市场对信用债ETF关注的提升和规模的增长，与其具备众多的优势有关。首先、在低利率环境下，主动管理债券基金相比被动产品较难做出超额收益，但信用债ETF费率要比主动管理产品更低，投资者到手的净回报可以更高；其次、通过申购信用ETF，能够在短时间内进行一揽子信用债配置，且不用担心主动管理基金投资风格变化等问题。对于资金体量较大的机构来讲，节省了研究和交易成本；第三、信用债ETF流动性好，且可以质押融资加杠杆，可以满足部分资金对流动性的需求的同时进一步提升投资收益。

中长期来看，国内债券基金被动化空间仍然较大，且费率也存在下调空间，规模或继续增长。截至2025年7月18日，目前国内债券型基金规模达到10.58万亿元，其中被动指数型产品规模1.55万亿元，债券ETF规模4811亿元，被动型产品和ETF分别占比在15%和5%，相比发达市场仍有较大的增长空间[1]。同时我国被动型产品费率相比海外发达市场也存在下行的空间。我们认为未来部分产品规模优势显现之后，费用下降也会带来更多的资金流入。

图表15：2024年以来债券ETF规模月度变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月18日

图表16：债券型基金的被动化程度

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月18日

但单只产品规模增长或受限于跟踪指数标的券规模和流动性

未来规模能增长至多少一直是市场较为关心的问题。从监管角度来讲，一般公募基金投资债券会有“双10”集中度限制[2]，分别是1）持有一家公司发行的证券，其市值不超过基金资产净值的10%；2）基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不超过该证券的10%，但对于“完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的基金品种可以不受此条款规定的比例限制”。也就是说债券ETF是不存在集中度限制的。

债券ETF规模增长主要受限于跟踪指数标的债券的规模和流动性。指数标的债券规模越大，流动性越好，那跟踪这一指数的ETF规模也可以做得更大。反之，则更小。

► 首先从目前信用债ETF和跟踪指数标的券占比来看，可能仍存在一定的增长空间。截至2025年7月15日，已经上市的11只信用债ETF跟踪5只指数。跟踪同一只指数的ETF产品规模占指数样本券存续规模来看，跟踪深证和上证基准做市指数的ETF产品规模占指数样本券的比重较大，均超过了10%，分别达到14%和12%。其余产品占比仍然相对较低，整体在5%以下。跟踪中证、上证和深圳科创债指数的ETF规模占指数样本券比例分别只有4.76%、2.29%和1.78%。

► 其次，从每日ETF申购赎回清单中个券成交量来看，每日的规模增长或存在一定的限制。2025年1-6月来看，中证、上证和深证科创债指数样本券的加权平均日均成交量相近，分别有700万元、800万元和600万元左右，整体日均换手率的中位数深证指数相对较高，达到0.36%，中证和上证分别为0.29%和0.28%。跟踪这三只指数的产品申购赎回清单中个券成交量和换手率围绕指数样本券波动，但因为各只产品清单中样本券和权重占比存在差异使得其成交量和换手率也存在差异。比如跟踪中证指数的招商ETF申购赎回清单中样本券日均成交量加权平均值可以达到900万元，高于指数样本券的日均加权平均成交量。

不过值得注意的是指数标的债券范围规模以及流动性都是动态变化的。首先、指数标的券会随着相应债券发行增加，未来可能会出现扩容，同时ETF申购赎回清单债券范围会随着时间推移有所扩大。其次、ETF规模增长也会促进跟踪标的债券的流动性，使其变好。这两点在未来都会影响ETF规模变化。

图表17：信用债ETF占相应跟踪指数样本券余额的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月17日

图表18：科创债ETF申购赎回清单中个券日度成交情况（单位：个、亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年7月15日

总体来讲，我们认为：信用债ETF受益于其费率低、能质押、T+0交易流动性好和持仓透明度高等诸多优势，其需求在短期内或继续增长；同时相比海外市场来讲，国内债券基金被动化程度相对较低，且费率存在进一步下调的可能；所以国内信用债ETF存在较大的增长空间；但中长期来看，跟踪同一指数的产品规模或受限于指数样本券规模和其流动性情况，存在规模增长上限；未来信用债ETF规模的增长或需要更多跟踪不同指数产品推出；投资方面，可持续关注相应标的券因信用债ETF规模增长带来的投资机会，但考虑到提前建仓和提前布局现象较为普遍，也需关注后续成分券的供需变化趋势以及短期交易过于拥挤的风险。