巴奴以品质火锅龙头之姿冲击港股，23.7%高利润率彰显实力，7.8%市场增速加持，但需破局下沉市场客单价与消费分层考验。

作者：嬴潇 编辑：喻博雅

出品：零售商业财经 ID：Retail-Finance

6月16日，巴奴毛肚火锅的母公司巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴”）正式向港交所递交主板上市申请。若成功上市，巴奴将成为继呷哺呷哺、海底捞之后，国内第三家在港上市的“火锅新贵”。

图源：巴奴招股书

这家发轫于河南的餐饮品牌，历经24年深耕，以年均超70%的门店扩张速度（2022-2024年）在竞争白热化的火锅赛道中杀出重围。相较于海底捞的“服务主义”、呷哺呷哺的“性价比路线”，巴奴选择了一条截然不同的道路：以“产品主义”为核心标签，打造人均120元以上的品质火锅赛道标杆。

值得注意的是，河南近年来已孕育出蜜雪冰城、锅圈食汇等成功上市案例，资本市场上“河南军团”的资本运作能力可见一斑，这也为巴奴的上市之路提供了有利的市场环境和投资者情绪基础。

01 招股书核心数据透露了哪些信息？

巴奴招股书披露了其近年来的经营业绩和财务状况，从核心财务指标看，公司经营呈现出典型的“高溢价、高效率”特征。

2022年至2024年，公司实现营业收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，年复合增长率达27.8%。2025年第一季度营收7.09亿元，同比增长25.7%，延续增长势头。

图：巴奴营收情况

值得关注的是，其净利润从2022年亏损520万元，逆转为2023年盈利1.02亿元，2024年进一步增至1.23亿元，经调整净利润率从2.9%提升至8.5%。2025年一季度净利润达5520万元，经营活动现金流净额1.49亿元，健康现金流为扩张提供支撑。

透过巴奴的财务表现，我们能很直观地感受到其与海底捞的模式分野：前者走极致垂直路线，强调“窄而深”，适合消费升级期、区域市场密度高且社交货币属性强的市场；后者则类似于互联网平台品牌的经营理念，强调“大而全”，依靠规模和标准化取胜。

一个最显著的差异是，相较于传统火锅企业的“流量思维”，巴奴选择了一条“反规模扩张”的道路，即通过主动舍弃部分市场换取品质溢价。其客单价从2023年的150元小幅回落至2025年一季度的138元，但净利润率却从4.8%提升至7.9%，正是其盈利逻辑的独特之处。

图：巴奴客单价

究其原因，在于供应链效率提升所带来的成本管控优化。数据显示，原材料及消耗品成本占总收入的百分比从2022年的33.8%降至2023年的33.2%，并进一步降至2024年的32.1%。这种通过供应链管理实现的“降本增效”策略成效显著，让巴奴在维持高客单价的同时，还能实现盈利能力的持续攀升。

在经营规模与扩张能力方面，截至2025年6月16日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达到145家，较2021年末的83家增长了74.7%。

此前有报道称，杜中兵曾尝试过“直营+加盟”模式，但随着门店转型逐渐压缩了加盟板块，招股书显示，目前巴奴所有餐厅均为直营。

图：巴奴门店数量

其中，巴奴在河南区域拥有53家门店，占总数的36.6%，省外市场则达到92家，占比63.4%，显示出其在巩固本土市场的同时，正积极拓展全国市场。从城市等级来看，巴奴在一线城市开设了31家门店，二线及以下城市则有114家，占门店总数的78.6%，一定程度上反映了其在下沉市场较强的渗透能力。

这种区域布局特征的形成，与巴奴“兵马未动，粮草（供应链）先行”的核心理念密不可分。

目前，巴奴已构建起“中央厨房+冷链物流”的第三代供应链体系，五大中央厨房覆盖半径可达600公里，实现食材“一天一配”，库存周转天数从2022年至2024年下降约40%。通过产线自动化改造与排班优化，中央厨房运营效率得到进一步提升，且能支撑全国门店标准化出品。

图：巴奴中央厨房

正是这种供应链体系的完善，使得巴奴能够在快速扩张的同时，保持菜品品质的稳定性和一致性。

从财务数据看，即便在消费紧缩期，巴奴仍保持着一定的增长韧性。

2022-2024年，巴奴经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%，2025年一季度升至23.7%，显著高于行业均值（约12%）。一线城市门店经营利润率20.7%，二线及以下城市达24.5%，下沉市场效率优势凸显。翻台率从2022年3.0次/天提升至2025年一季度3.7次/天，单店日均坪效约2700元/㎡（2022年约为1600元/㎡），运营效率持续攀升。

图：巴奴翻台率

这种效率提升的背后，离不开巴奴对“产品主义”理念的深度贯彻：通过明档厨房、智能屏食材溯源等场景化设计，构建“产品价值可视化”的消费体验，使得客单价虽高于行业均值，但消费者愿意为“所见即所得”的品质体验支付溢价。

在行业竞争格局中，巴奴的差异化定位愈发清晰。相较于海底捞的“服务主义”、呷哺呷哺的“性价比路线”，巴奴选择“产品主义”赛道，其核心逻辑体现在三个层面：

一是市场定位精准锁定人均120元以上的品质火锅市场，2024年市占率3.1%居细分赛道首位；二是产品创新构筑竞争壁垒，构建“一王一后十二大护法”产品矩阵，多项专利技术推动行业绿色升级；三是会员体系提升复购率，分层管理体系（肚粉/肚侠/肚王/肚神）增强客户黏性，2025年一季度堂食客户94.6%为会员，复购率持续提升。

图源：巴奴招股书

这种差异化竞争策略，使得巴奴在高端火锅市场占据一席之地。但从行业全局看，其仍面临多重挑战。

当前海底捞、呷哺呷哺规模优势显著，消费分层趋势下平价替代品不断涌现，而巴奴想要在维持单店盈利的前提下完成从区域龙头到全国品牌的蜕变，必须防范供应链响应能力不足、舆情管理风险等潜在威胁。

02 放弃什么？又要坚守什么？

巴奴的故事，要从2001年河南安阳的第一家门店说起。

那时候的火锅市场，海底捞刚靠着服务打出名声，街边平价火锅店遍地开花。杜中兵偏偏选了条没人走的路——专攻食材品质。

图：巴奴发展历程

2006年，巴奴在重庆设厂搞底料研发。当时不少同行觉得这老板疯了：门店还没开几家，就敢砸钱搞生产？结果证明，这步棋走对了。

当其他火锅店还在用火碱泡发毛肚时，巴奴率先采用“木瓜蛋白酶嫩化技术”，摒弃传统火碱发制工艺。这一改，毛肚口感从“脆生生”变成“脆嫩化渣”，消费者一吃就忘不掉。

图源：巴奴毛肚火锅

2013年，巴奴在郑州建起第一个现代化央厨体系。当时公司门店数量并不多，却坚持每天从中央厨房配送食材。有人说这是“败家”，但在杜中兵眼里：食材新鲜度差一点，味道就差一大截。如今，巴奴在全国有5个中央厨房，每个覆盖方圆600公里，保证食材24小时内新鲜配送至门店。

产品方面，继毛肚之后，巴奴又盯上了菌汤。他们在云南建起野生菌采购中心，凌晨4点派专人上山收菌子，12小时手工清洗，6小时小火慢炖。这种“矫情”的做法，让菌汤成了店里的招牌。后来，内蒙古羔羊肉、井水黄豆芽、笨菠菜……一个个带着“土味”的产品接连推出，却成了消费者口中的“真香”。

图：巴奴笨菠菜

要说巴奴最让人看不懂的地方，就是它的“反常识”操作。当同行忙着扩店、降价、搞营销时，巴奴却像个“异类”。

巴奴人均138元的客单价，比海底捞高出40%，比呷哺呷哺更是贵出两倍多。有人质疑：“这么贵谁来吃？”

事实上，贵不是目的，而是筛选客户的门槛。巴奴的会员画像中，大部分是30岁以上的都市白领，家庭月收入较高，这些人图的就是“花钱买个放心”。

海底捞靠“服务”封神，巴奴却反其道而行之。

门店里没有美甲擦鞋，服务员不强行涮菜也不尬聊。在杜中兵的理念中：服务不能压过产品，否则就是本末倒置。这种“专业适度”的服务，反而让消费者更聚焦在吃上。

图：巴奴门店

截至2025年6月，巴奴全国门店才145家，还不到海底捞的零头。但在河南，它已经开了53家店，郑州更是每条商圈都能看到巴奴的身影。这种“先占坑再扩张”的策略，让它在河南市场的经营利润率高达26.2%（2025年第一季度），远超同行。

03 品质赛道的资本想象空间

中国火锅行业正在经历从“量”到“质”的转变。随着消费者收入水平的提高和消费观念的升级，对品质、健康、个性化的需求日益增长。

沙利文数据显示，中国品质火锅市场2024年规模741亿元，预计2029年达1078亿元，7.8%的增速高于整体火锅行业，这为巴奴的细分龙头地位提供增长沃土。其23.7%的经营利润率优于海底捞10.99%（2024年），单店盈利质量凸显；3.7次/天的翻台率虽低于海底捞4.1次，但客单价优势使单店日均营收达11万元，接近海底捞水平。

图：中国品质火锅市场规模

放在整个火锅市场，巴奴的份额并不算大（2024年只占3.1%），但不得不承认，它的存在，就像鲶鱼一样搅动着行业格局。

对比已上市的火锅品牌，巴奴的独特性在于：海底捞以服务构建壁垒，呷哺呷哺困于平价转型，而巴奴以“产品主义”开辟第三条路径。

年轻人为什么愿意为巴奴买单？一位网友的评价很典型：“在巴奴吃的是食材本身，不是服务也不是噱头。”这种“返璞归真”的消费趋势，恰恰击中了中产阶层的痛点：他们厌倦了花里胡哨的营销，更看重实实在在的品质。

图源：巴奴毛肚火锅

面对行业变局，巴奴试图继续做“深”：2024年净利润1.23亿元，连续两年盈利增长，而海底捞同期暴跌30%。但挑战也摆在眼前：三线城市消费者愿为高价买单吗？原材料涨价会不会挤占利润？杜中兵的应对很实在：把中央厨房开到下沉市场，用卫星仓把配送半径缩到300公里内。

只不过，资本市场的算盘打得精。按2024年净利润估算，巴奴估值约20亿港元，但30%的净资产收益率和稀缺的高端定位，可能让资本给出更高溢价。不过投资者也在担心：一旦消费降级，138元的客单价还能撑多久？

在“快”字当头的餐饮行业，巴奴选择了一条“慢”路径：死磕产品、精耕供应链、拒绝盲目扩张。这种执着能不能打动资本市场？答案或许就藏在杜中兵的创业初心里：“一个好火锅，一所好学校。”

至于这种对品质的执着能否转化为持续的商业价值？2025年下半年，港交所的钟声会给出答案。

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