在港 A 价差的背后，折射出的是中芯国际投资者之间巨大的“信仰鸿沟”。从香港市场来看，其对中芯国际的估值或许更侧重于其技术实力与全球影响力，投资者更看重其未来的发展潜力。而在 A 股市场，由于市场环境、投资者结构等因素，对中芯国际的估值可能会有所不同。这种价差不仅仅是数字上的差异，更是投资者对中芯国际未来发展信心的体现。一边是坚定的长期看好者，坚信其能在半导体领域崛起；另一边则可能因短期因素而产生疑虑。这道信仰鸿沟，将在中芯国际的发展历程中持续考验着市场的智慧与耐心。

本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，原文标题：《另类视角看中芯：港 A 价差背后，信仰鸿沟多大？》

近期港股市场流动性泛滥后，很多内地和香港两地上市的股票，在港股的估值折价都是在缩小，甚至小部分公司都出现估值溢价了，港股中芯国际相对A股则走了一个完全相反的走势——自DeepSeek猛涨之后，近期相对A股的定价又开始往下滑了。

其实，海豚君刚看中芯国际时就有群友提出，这么一个国之重器的核心资产，中芯A股和H股为何这么大的价差，差时港股只有A股的25%，DeepSeek这种高光时刻也就只修复到了52%，内地和外资的定价视角到底有什么不同？

本篇海豚君就从这个问题为出发点，更多站在中性视角，基于投入产出比，来看一下：

一、作为一门要求投资回报的生意，而非战略性资产，来看它的底色是什么样子的？

二、如何理解港、A结构性的大幅定价差异？

三、当投资回报“遭遇”战略资产，如何理性看待中芯国际的投资？

在解决这几个问题的过程中，顺便自然解决了港、A不同资金背景，对待港股定价差的问题。大家如果想深入探讨这些问题，可以长按识别下方二维码加入海豚交流群，我们后续对互联网、科技等领域的持续跟踪、热点大事件的动态观点更新等，这些独家研报内容都会发布长桥App「动态-投研」板块并第一时间分享到交流社群。

以下是详细分析

从内地资金视角来看，中芯国际国内晶圆代工，甚至在整个半导体行业，几乎承担着全村人的“希望”——在成熟制程上，它有最丰富的产能布局，在制程的向上晋级中，它在国内同行中也是绝对的龙一，它是晶圆代工国产替代的绝对一哥。

但本次的分析，我们不侧重这种“长远而美好”的幻彩故事，把它当成一个正常看投资回报的生意来做理性分析。毕竟股票投资讲的是未来它能给股东们带来什么的回报和收益，更确切的说——未来现金流。海豚君搓扁揉碎，来仔细梳理一下。

一、无底洞式投入

作为国内代工龙头，公司收入用6年时间把年收入翻了2.5倍，干到了2024年的80亿美金，年复合增速16%，超越周期波动，从收入端确实做出来了成长性生意的特征。

但同样重要的是，更凶猛的是资本开支，6年翻了4倍，到了2024年的73亿;

拎重点：80亿收入vs 73亿资本开支，等于是公司当年把90%+的收入都换成了资本投入。注意这里80亿是收入不是利润。用现金性利润来算就更夸张了，当年现金性利润38亿（已把摊销折旧、股权等等加回），公司把自己当前赚到的钱，再乘以2，又投入到生产中去了。

问题是，不仅是2024年这样，这些年来，几乎年年都这样。很明显，这种投入产出趋势下，自我造血远远不够。

至于为什么要这么高的资本投入开支，其实也非常好理解：中芯国际所做的晶圆代工行业，是一个重资产、重工艺的高门槛行业。

从光刻→沉积→刻蚀/清洗→CMP→量测/检测→其他工艺，每一道工序都是要重金砸设备才做的出来。

而且，芯片制程不说年年升级，也差不多两三年就要升级。开辟新制程，投入新产品是必须的刚性投入。

这里海豚君引入常规商业模式下的台积电来对比一下：

同为晶圆代工，台积电近5年来的毛利率都维持在50%以上，最新全年税后经营利润已经增长至366亿美元。

台积电的资本开支是明显是以ROI来驱动的——业绩好的时候多投点，业绩不好的时候收紧点”。比如：

台积电维持着200-300亿美元的年资本开支，但本身接近400亿的经营利润，加回股权激励与摊销折旧等非现金性支出后，实际可以归属于股东的自由现金流是正数。

也就是说，持有台积电的股东，是可以期待公司用正向现金流来回馈股东的。

而与台积电不同的是，较薄的现金性利润，中芯国际赚钱来的现金性利润完全覆盖不了高额资本投入。在没有关键技术突破，在可预期的范围内，它大概率都会保持这样的状态。

这种情况下，在海豚君磨平周期的长期预期当中，它的长期现金流预期就长成了如下情景——持续的负向自由现金流，需要持续补血。

二、血条谁来补充？

从技术竞争未来角度，这些投入是必不可少的。但这里的关键是自造血库不够的时候，到底血条有谁来补？接下来，就来看一下过往的血条是怎么补上的。

在翻阅$中芯国际(688981.SH)的历史财报后，大致可以总结为三个来源：股权融资、债券融资、“特色注资”。而且这三个渠道就最近六年而言，基本平分秋色。

a)发行新股：2020年公司在国内科创板上市，通过发行新股筹得75亿美元的资金；再加上之前的可转债融资，七年合计融资84亿美金。

b）借款：这里包括了发债、银行借款、发票据等各种借钱方式，7年合计净借款94亿美金。

c）非控股股东注资：年年都有，2022年之前尤其多。7年合计也是94亿美金，其中从2020年算起有76亿。

如何理解这几类融资？

①股权融资：科创板上市融资，上市IPO定价不到28元人民币，当日涨上95元，之后漫长的消化估值期，目前是80元。对当时参与IPO的人，毋容置疑是赚的。

②债权融资：这几项中，作为新兴产业的大国企，外部借款几乎天经地义。到24年底有息资产负债率也就23%，而且深处政策扶持的战略科技产业，借款成本不高，作为股东自然是“乐见其成”。

海豚君接下来重点讲一下第三点，这是相对特殊的一项，也是典型体现它“战略龙头”地位的地方：

通过对2020-2024年关联子公司（中芯南方、中芯京城、中芯深圳和中芯东方）的梳理，海豚君发现中芯国际在此期间设立子公司及增资扩股，大约合计筹集到76亿美元，这数字大致与非控股股东注资数目相吻合。

而注资的主要来源，基本都是国家集成电路产业投资基金、北京国资、深圳国资、上海国资等“清一色”的国有资金。

换句话说，凭借“资本市场的筹资和国有资金的托底”，中芯国际继续承受着现阶段经营端“入不敷出”的窘境。

但需要注意的是，国有资金“输血”在近两年出现明显下滑的迹象，而在2024年公司收到非控股股东的注资金额仅为2.8亿美元，这远低于2020年的26亿美元，甚至之前的一些产业基金有退出需求。

假设融资来源上，仅净借款（借新还旧+额外借出更多）每年保持15亿美金，没有国有资金注入和公司股权融资的情况下，这样估算下来：

中芯国际每年要保持70-80亿美元的年度资本开支力度，除了用每年赚到的营运现金流+每年15亿净借款来做资本投入的资金来源之外，2025还有12亿美金缺口，2026年是11亿美金。

而再看公司目前现金消耗速度，25年一季度在手52亿美元现金，中芯国际恐怕到2026年结束的前后，等在手现金消耗到30亿美金上下2018-2019年水平20-30亿水准的时，应该是又要新的注资或定增了。

这里补充一点，中芯国际52亿美金现金并非净现金，没有剔除借款，而今年一季度末到期待付的长期借款有接近30亿。

也因此，海豚君上面只能假设中芯国际不仅借旧还新，还会额外再借15亿美金（按过去历史均值水平估算）。

当然，到真正缺钱的时候，作为战略产业的龙头，需要时注资义不容辞，因此不会存在真正意义上的现金风险。但它在技术突破之前，会实质性变成一个“政策贷款+政府资本+社会资本”共撑血条的“无底洞”式商业模式。

以公司最近的融资计划为例：公司打算出售中芯宁波14.8%的股份（具体交易价格还未公布），一方面能让中芯国际更聚焦于12寸晶圆等主业领域，另一方面也能给补充公司的现金流状况。

【备注：中芯宁波定位于成熟制程的特殊工艺半导体晶圆代工业务，主要涉及射频前端、MEMS（微机电系统）和高压模拟器件等领域。受下游需求低迷的影响，中芯宁波已经连续两年亏损8亿元以上。】

从上可以看出，中芯宁波的股权出售，就是成熟资产变现、社会资本参与的过程，虽然能在短期内对公司流动性进行补充，但在没有技术突破预期的情况下，资金注入是一个长久而持续过程。

要维持70-80亿美元的年度资本开支，以后也很难排除定增、发债等各种方式再次进行融资。

三、如何理解中芯国际港、A结构性的大幅定价差异？

其实分析到这里，已经很容易理解，中芯国际作为国内半导体的一个数百亿美金的核心资产，港美股定价差异如此之大了。

对于国内资金而言，国内半导体的突破寄望于它：它有最丰富的产能布局；在国内一众同行中，与先进制程的距离差也是最小的；有持续的国家资金陪伴。如果最终一定要赌有突破的那一天，在成功的那一天，中芯国际大概率是站在前排C位的成员之一。

这种投资逻辑：

①对国内资金而言：真正适合是一个耐心资本、信念资本，以及以十年、二十年为维度的长钱陪伴，包含了半导体产业缩小差距的期待，另一方面也是“为国助力”战略格局的体现。这一苛刻的条件其实就过滤掉了市场上绝对多数，按季度考核绩效的资金，以及一哄而散的散户型资金。

②对海外资本而言：1）中芯国际首先资产上是不够稀缺的，有三星、台积电、联电、格芯等等可以选；2）不需要、大概率也不会是格局资本和信念资本；它们在配置上更基于回报期的一个跨资产配置，一个资产如果在5年左右的可见期内，都是一个“资金低能见度的生意”，没必要死磕；3）投这种资产，与投其他的H股一样，需要承担汇率风险，需要考虑额外的资金成本。

也正是因为看待资产底层上的投资逻辑不同，导致它在国内资金眼中是一个稀缺的“宝贝”，但外资眼中却稀松平常。

一定程度上，正如宁德时代在海外投资者眼中是一个全球技术领先的核心资产，愿意给估值溢价；但是在内资眼中，则是一个产能过剩、竞争激烈的红海资产，领先但不稀缺。这二家公司在港A市场上，一折价一溢价的背后，在海豚君看来，道理上有异曲同工之处。

这种看待资产的底层逻辑不同，带来的估值差，在资产基本面不发生大的变化的情况下，就是结构性的估值差异，很难消弭。

也正因如此，即使是港股的中芯国际，其实愿意去买的还是南下资金：中芯国际在港股市场上，南向资金占总市值的比例已经接近3成，远远高于其他公司。

而从过去一年股价变化看，公司股价从16港元的低点一度上涨至接近60港元，实现2倍以上的增长。而与此同时，公司沪深港股通持股占比从27%一度提升至39%，这更是印证了南向才是港股中芯国际的边际定价资金。

四、中芯国际的投资机会到底是什么？

总结中芯国际的作为投资标的基本面，可以看到：

a.重技术、重资产、有门槛的生意；无论如何喊着国产替代，在技术突破之前，基本面上它所覆盖的制程都是成熟的周期性生意，它的业绩是随周期沉浮的。

b.但作为国内行业龙头，无论概率如何，它又要必须肩负起技术突破的重任；无论前途是否可见，以及多久可见，都要持续的输血和刚性投入，让它实质性变成一个“政策贷款+政府资本+社会资本”共撑血条的无底洞式商业模式。

也因此，海豚君说了，本质上，与它的商业现状契合的是以十年计算单位的长钱和信念资本。但这并不是说普通的资金就不用参与了：

（a+b）综合起来，中心国际重资产投入+周期业绩+成长性期待的特征，它就像一个一直在一个别人早已跑了老远的成长性赛道上，背负着全村人的希望，准备好了起跑姿势，但骨骼还没真正长成，一直在“成长预备役”的重资产。

投资机会角度，在它真正起跑之前，它本质上就是一个重资产的周期生意，而周期生意本质上是PB估值：这类生意参考同行联电，估值区间基于周期位置不同，多数时间是在1-2倍的PB区间内波动。

同行更多PB比较可以发现，“台积电7.7>中芯国际2>格芯1.9>联电1.5”。其中台积电的PB最高，是由于台积电的大量资产主要集中于先进制程，并产生了较高的经济效益，具备明显的行业领先优势。而在其余各主流晶圆代工厂中，中芯国际已经享受了较高的PB倍数。

从收入规模看，中芯国际、联电和格芯的体量相对接近。虽然中芯在制程进展中稍领先于其余两家，但毛利率表现明显低于联电和格芯。

结合联电PB情况，中芯国际当前PB的相对合理范围在1-2倍之间。当中芯的PB数值大幅超过2时，表明公司股价中已经包含了过多乐观的预期。

五、小结：“成长预备役”里的周期老兵

总结来说，能看到技术突破前，脱掉光鲜外衣，中芯国际其实是1-2倍PB的重资产标的。不同的是，相比于联电与台积电技术vs成熟的稳定分工，它除了周期属性，还有第二个“成长预备役”预期属性：

a.每当PB低于1倍的时候，因为总会有国产替代和国内技术的故事冒出，在故事性加持下，它有更高的PB弹性，意味着1倍PB以下，它相比同类有更为确定性的收益和更高的向上弹性空间；

b.但基本面上没有本质技术突破的情况下，每当故事性和宏大叙事（而且半导体向来不缺乏宏大叙事）拉高到2XPB的时候，它的周期特征，又很容易让追高的人站岗。

c.对多数普通投资者而言，当股价在2XPB的时候，很多怀揣着长期美好叙事（也就是长期逻辑用作短期投资决策时候）投资的人，大多成了被动的长线投资者，持有三五年之后，发现它几乎没有什么中线持有收益。

不知道看着本篇文章之后，在中芯国际价格高位之际，一腔热血、蜂拥而上的散户投资者，能否带着更冷静的思考，在投之前想清楚，自己到底准备持仓多久，要赚的是什么钱？欢迎长按识别下方二维码，加入社群和志同道合的朋友们一起探讨吧！

#中芯国际#中芯国际#芯片半导体

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