内容提要

文章梳理过去十年全球固定收益平台的发展特点，分析各交易平台的发展策略，认为各电子交易平台的发展变化不仅是个体盛衰的问题，其所产生的共振效应也影响着整个固定收益市场流动性发现方式、参与者交易行为、监管范围和监管手段等方方面面的未来走向。

全球债券交易电子化从上世纪90年代中后期兴起，近十年来发展迅速，已成为全球固定收益市场的主流交易方式。作为电子化的载体，电子交易平台经历了从最初以线下流程为模板规划线上功能，到在数字环境中自主塑造交易业务流程的发展路径。

一、过去十年固定收益平台的发展特点

（一）电子平台业务范围全面拓展

1. 各子市场趋于融合

长期以来，债券市场被划分成多个子市场。以美国债券市场为例，按交易方式可分为现货市场和衍生品市场；按资产类别可分为国债市场、市政债市场、公司债等市场；按参与者类型可分为交易商间市场(批发市场)、交易商和机构客户市场(机构间市场)、零售市场。相应地，各电子平台在创立之初，其主要功能一般都聚焦于某个细分市场。

近十年来，打破原有子市场边界以提高流动性、丰富投资产品以提升收益率等需求，逐渐在市场参与者中形成共识。各交易平台顺应大环境，通过并购等方式将自身打造成综合性的交易服务商。比如，2018年芝加哥交易所集团（CME）收购了NEX集团，将美国国债现货和期货平台整合在一起；同年，洲际交易所(ICE)收购零售公司债券交易系统——TMC Bonds，扩充ICE在市政债券、公司债券、国债、机构债券和存款证等不同细分种类的交易服务。2021年，侧重美国国债机构间现货交易服务的Tradeweb成功收购纳斯达克旗下的eSpeed，以强化其对固定收益批发市场的交易服务。

2. 数据业务持续强化

现今，相当一部分交易平台的收入已经从以交易及清算收入为主转变为以各种数据业务收入为主。在众多数据业务中，指数业务融合了数据服务、债券交易指数化两大固收市场热点，是广受青睐的领域。例如，2016年彭博收购巴克莱的固定收益指数业务，2017年ICE收购美银美林的固定收益指数平台，伦敦证券交易所集团收购花旗的YieldBook债券分析和指数业务，等等。

3. 交易报告服务兴起

MiFID II是欧盟为应对2008年全球金融危机后金融市场的监管需求而制定的一项重要法律，于2018年1月3日正式生效。它旨在提高金融市场的透明度、安全性和效率，对欧洲金融市场产生了深远的影响。MiFID II要求市场参与方更详细地报告交易数据，由此催生的需求推动了交易平台对交易报告服务的拓展。例如，2019年彭博收购监管报告软件解决方案提供商——RegTek.Solutions，以促进彭博监管报告服务范围进一步扩大，可针对全球多个市场现有和即将生效的监管报告要求提供合规支持。又如，2020年MarketAxess收购德意志交易所集团的监管报告业务——监管报告中心（Regulatory Reporting Hub，RRH），这是一家泛欧报告和合规平台，帮助买方和卖方客户满足包括MiFID II和EMIR在内的多项法规的监管义务和透明度要求。

4. 发行市场电子化空间较大

海外债券市场的电子化由二级市场开始。根据Crisil Coalition Greenwich等机构的调研数据测算，目前70%左右的美国国债、近50%的投资级债券、30%左右的高收益债券交易是通过电子化方式完成的，而债券发行市场的自动化程度远落后于二级市场。Fi-Desk 于2024年对债券市场的调研反映出同样的情况，即受访机构在一级市场上采用最多的系统工具，依次是彭博IB、InvestorAccess（隶属于标准普尔集团）、DirectBooks、各交易商的界面和Trumid界面。其中，彭博IB只是即时通讯工具，“各交易商的界面”则是各交易商服务的统称，其他三个是具有用户基础的系统性平台。换个角度看，系统分散、电子化程度相对低的发行市场，将是各平台服务商未来发力的方向。

（二）单交易商平台收缩、多交易商平台扩张

在外汇和固定收益等市场上，根据流动性提供方的数量，交易平台有单交易商平台和多交易商平台两种。近十年来，外汇市场上单交易商平台和多交易商平台平分秋色，而固收市场则有单交易商平台收缩、多交易商平台扩张的态势。例如摩根士丹利的Bond Pool、高盛的GSessions、花旗Credit Cross、道富FI Cross、汇丰银行的Creditplace等单银行平台相继关闭。同期，多交易商平台则通过收购和合作持续扩张，如MarketAxess收购了市场数据和交易后服务公司——Trax，并与BlackRock的Aladdin订单管理系统合作，推出了全对全（All-to-All）交易平台；Tradeweb与BlackRock合作，将Tradeweb的信用债交易解决方案和数据无缝集成到BlackRock的阿拉丁订单执行管理系统(OEM)中。

单交易商平台在固收市场被逐渐冷落的原因主要是，债券因发行人、票面利率、期限、币种等的差异而“千券千面”，其标准化程度较低。此外，多数债券因流通量制约而无法接近无限供应，而且可以提供流动性支持的交易商数量也比较有限。是否可以从多方获取流动性对债券投资机构而言意义重大，因此多交易商平台更具优势。相比债券，货币的标准化程度和市场价格透明度均比较高，用户在外汇市场选择交易平台时主要考虑交易意图暴露风险、交易配套服务、交易费用等因素，在这些方面单银行平台可以满足用户的需求。

（三）全球性交易平台具有业务优势

新兴市场被越来越多来自发达国家的投资人纳入投资范围。根据百达财富管理（Pictet Wealth Management）《2024年展望：新兴市场债券》中的数据，截至2023年末，新兴市场本币主权债券的回报率达到7.4%，超过了发达市场的同类债券。新兴市场债券受到发达国家投资者的追捧，而新兴市场投资者则需要以全球化视野应对业内竞争。

全球性平台上的可交易资产丰富，便于创建投资组合，也更容易找到交易对手，成为全球投资环境下各地区投资人的首选。Fi-Desk2024年的调研结果显示，总部在EMEA（欧洲、中东和非洲地区）的买方机构倾向选择全球性交易平台（实际上这些交易平台多数是美国主导的平台），这些受访机构对彭博的使用率达100%，对MarketAxess、Tradeweb的使用率也相当高（图1）。

图1 总部在EMEA地区的机构对债券交易平台的选择情况

资料来源：Fi-Desk交易意向调查

地区性资产管理公司选择全球性交易平台，与资产管理全球化进程基本同步。可见，交易平台与市场有共同的特质，参与者越多、吸引力越大。

（四）对数据权的掌控程度是交易平台胜出的关键

随着电子化进程的推进，交易前数据服务成为交易平台的一项重要功能。十年来，综合性的交易平台（如彭博）持续在加强数据服务，同时专注于交易前数据服务的平台也在不断涌现，如Neptune、Algomi和B2Scan等。

Fi-Desk调研显示，2015年B2Scan在受访用户中的使用率位居第四，同时有54%的受访用户计划使用Algomi。但到了2024年，受访用户使用的交易前数据服务中彭博占据最大份额，Algomi和B2Scan两个平台则已经关闭。究其原因主要有以下几点：

1. 是否享有数据权

对海外固收市场来说，交易前信息整合是独立、细分的服务，但掌握自有数据的服务商更具竞争力。彭博属于综合性的平台，拥有相当数量的自有数据，而且对第三方数据的挖掘加工也是其传统强项，数据挖掘加工过程也是向外部数据注入自身所有权的过程。相比之下，B2Scan和Algomi主要是第三方数据的集成通道，其收入来自技术服务，基本没有数据权。

2. 是否能多功能协同

整合了即时通讯工具、交易前的交易成本分析（TCA）等功能的平台，显然比功能单一的交易前数据整合更具吸引力。彭博协同通讯工具—Bloomberg IB是金融市场上被广泛使用的沟通工具，而且近年来IB开始加载预训练语言模型（GPT），借助AI发展及时拓展功能。TCA方面，2021年末，彭博推出了一种新的交易前TCA模型，该模型基于彭博独有的五年历史交易信息，使市场参与者能够评估交易成本、每日可执行交易量和执行概率等指标。与之对比，B2Scan和Algomi专注数据集成，功能相对单一。

二、当前各交易平台的发展战略

（一）各平台在交易方式上进行差异化竞争

交易执行是交易平台的核心功能。目前各平台采用的交易方式大体可分为8类，如表1所示。

表1 国际电子化交易平台采用的电子化交易方式

根据Fi-Desk在2024年对债券市场所做的调研，头部平台在交易方式上的共性是：通过RFQ达成的交易都在50%以上。在RFQ交易方式之外，MarketAxess用“全对全”交易方式引流，Tradeweb用“组合交易”，而彭博采用的交易方式相对分散，其在“电子处理交易”和“点击成交”两种交易方式上相对占有优势。从位居第四的Liquidnet往下，多数平台的RFQ交易占比已低于50%，比如Liquidnet完全避开了RFQ服务赛道，侧重在“全对全”、“双边流动性提供”方式上开展服务。

图2 机构用户在各平台所采用的交易方式分布

资料来源：Fi-Desk交易意向调查

（二）传统交易平台越来越重视发展金融技术、扩大地理版图

金融科技（FinTech）已经成为金融服务行业的重要组成部分，近年来，传统交易平台的投资和收购活动从业务领域迅速向金融科技领域拓展。2023年，彭博成功收购向卖方机构提供前台技术服务的供应商——Broadway Technology。此外，彭博通过其风险投资部门——Bloomberg Beta对初创公司进行早期投资，涉及人工智能、机器学习、区块链和数据分析等领域。同年，MarketAxess收购了专注于算法和分析服务的量化交易技术提供商——Pragma。2024年，Tradeweb收购了从事美国国债和利率期货交易、基于算法执行的技术提供商——r8fin以及为企业财务部门短期投资提供技术软件支持服务的ICD。

地理版图是传统平台另一个拓展方向。通过收购，传统平台对本土和海外投资者、产品进行整合，形成了更具深度的市场。例如2023年，Tradeweb成功收购澳大利亚和新西兰政府债券及利率衍生品市场交易平台——Yieldbroker，将澳大利亚和新西兰市场与Tradeweb全球网络连接，增强了Tradeweb在亚太地区的影响力。

（三）新晋参与者致力于挖掘利基市场

传统头部交易平台呈现强者恒强、大而愈大的趋势，然而市场从不缺乏新涌入的竞争者。在金融基础设施服务领域，新晋参与者不断发掘出需求日益强烈且尚未被满足的利基市场。

1. 建立新型数据生态

当前，买方机构已不满足于从有限的交易商那里获得价格，需要尽可能多地获得信息以提高识别和选择能力，但更多的数据意味着更高的成本。Glimpse Markets公司尝试用新的数据使用模式应对这一需求缺口。

Glimpse Markets成立于2020年，总部在伦敦。该公司创建了一个数据共享网络，使资产管理公司通过“给予以获取（Give to Get）”的模式交换数据，从而提高了债券市场的透明度。Glimpse Markets的平台于2022年上线，目前签约的资产管理公司超过20家，这些资产管理公司管理的资产规模超过7万亿欧元。

2. 提供更易用的技术

持续提高业务流程自动化水平，既是监管要求也是机构自发诉求，但也将机构置于持续提高的开发能力和成本门槛提前，能够提供即插即用的系统服务商因此受到欢迎，如Propellant.Digital。

Propellant.Digital成立于2021年，总部在伦敦。该公司采用开放式、云原生（cloud-native，专门为云计算环境设计和构建的应用程序）、交钥匙（turnkey，用户可以立即使用而无需进行额外的配置或开发）等技术手段，为固定收益市场提供数据服务。其服务可概括为收集和整合数据，满足客户交易前数据分析和交易后报告等需求，目前可为客户整合MiFID、DTCC、TRACE，以及超过80家交易平台和APA（Approved Publication Arrangement，用于交易后信息披露的机制）上的数据。

3. 推进人工智能更实质性运用

人工智能在各个行业都是热门，固定收益市场的各参与方一样希望人工智能等新技术有更落地的运用、对市场发展有实质性的促进，LTX的业务即着眼于此。

LTX是金融科技公司Broadridger在2020年创建的，是连接买方机构和卖方机构的人工智能公司债券交易平台。一方面，LTX顺应整合流动性的需求，帮助客户从多个流动性源进行流动性筛选或合成，以实现最优交易执行。另一方面，LTX在其服务中大量运用人工智能技术，比如其产品流动性云（Liquidity Cloud）是基于多个流动性池形成的市场需求实时指标，类似国内银行间市场目前发布的各类情绪指数，BondGPT则可以解答复杂的债券问题。截至2024年上半年，已有超过90家领先的资产管理公司和超过35家交易商加入了LTX平台。2024年5月，LTX的流动性云汇集了超过390亿美元的意向流动性。

三、思考和借鉴

扩大流动性池和提升流动性效率是金融的内在属性，因此金融全球化的进程可能阶段性放缓但不会逆转。金融全球化推动各国交易平台在越来越趋同的市场环境下开展竞争与合作，国内交易平台需知己知彼、取国外同行经验为己所用。结合近十年国际固定收益平台的发展趋势，国内交易平台可借鉴的经验包括：

（一）依托核心大类资产聚拢各方参与者

前述国外固定收益平台十年间的业务拓展，说明多元化是金融基础设施发展的必然趋势，而交易服务具有绝对的竞争力则是交易平台多元化的基石——借助最核心的交易服务增加用户黏性，并衍生出高质量的交易数据，有助于交易平台相对便利地向数据服务、交易前和交易后服务拓展，打造全周期服务。

交易服务竞争力的提高，首先应聚焦资产，打造具有知名度的交易资产品牌，比如CME平台的美国期货、Tradeweb平台的美国国债现货等。由于各大类资产交易逻辑不同，与各类资产对应的电子交易功能难以统一，交易平台需聚焦特定资产以提升交易服务的竞争力。尤其在国外同业在全球范围“开疆拓土”的背景下，国内交易平台更需要集中资源、强化自身优势产品。

其次，交易服务竞争力的核心体现是价格质量和交易效率，相应的着力点有两个方面。一是扩大市场深度。丰富的、交易目的参差的参与者是消减市场波动、推动资产价格向真实价值趋近的必要条件。前述国际交易平台在业务上逐步模糊债券现货交易中批发、机构间和零售子市场的边界（使之逐渐成为统一的市场），以及在地理版图上扩张等行为，正是要将不同类型、不同地区、但交易同类资产的用户聚拢到统一的流动性池，以尽可能地提高价格质量。二是提升技术水平。金融科技不会产生流动性，却是提高交易效率的要件，因此各交易平台不约而同地加大了对金融科技的投入。

实现路径方面，境内交易平台可主动向海外提供强项资产的交易服务，打通境内外市场。以人民币计价的债券为例，境内金融机构是该类资产最具实力的流动性提供者，境内交易平台则是该类资产最具效率的价格发现平台。境内债券交易平台携境内金融机构向海外用户提供人民币计价债券流动性，一则丰富投资人、扩大市场深度；二则可提供更好的价格和更贴合的平台功能，促进海外参与者交易活跃；三则可扩大人民币计价金融产品市场、助力人民币全球化水平进一步提高。

（二）重视数据确权技术

当前金融市场上几乎所有的业务，都可概括为将数据进行各种形式的电子化处理。例如卖方机构通过自有数据或第三方平台数据向买方机构发布价格；买方机构通过多种渠道接收多发数据源的数据；以交易为主的平台增加了与同业的接口，并向客户提供数据整合服务；而基础设施的新参与者在以各类数据服务加入市场竞争行列。这一方面意味着平台的交易费将承受压力，尤其是高竞争性的产品将有降费压力，另一方面则意味着数据重要性在持续提升，数据收入在市场各方营收中的占比越来越高。

数据产品制作过程中，源数据被不同制作方多次提取和演绎的情况越来越普遍，准确认定数据权利是交易平台发展数据业务的保障。交易平台需重视数据确权方面的金融技术，如数据的参与方在数据制作链条中的贡献如何度量、怎样有效标记本方数据等。

作者：王凡，中国外汇交易中心研究部