本报（chinatimes.net.cn）记者李明会 北京报道

6月16日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《通知》），就市场成员近期反映的低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题作出回应，其中，要求发行人、承销机构不得以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。

6月17日，远东资信首席宏观研究员张林在接受《华夏时报》记者采访时表示，交易商协会此时发布该《通知》，是对当前债券承销“内卷”问题的及时且必要的回应，有助于维护债券市场一级发行秩序，引导债券承销回归专业能力和服务价值竞争本源。

禁止“返费”“自融”等非市场化发行

具体来看，此次交易商协会发文主要针对低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等非市场化发债痼疾进行“敲打”。

《通知》强调，发行人、承销机构（包括主承销商和承销商）应按照市场化原则开展发行承销，公平对待所有投资者，不得事先约定债券发行利率，不得以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益。

《通知》规定，主承销商应充分保障投资者合法权益，不得将包销变相作为主动投资争揽客户的手段。承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销利率不得低于投资者有效申购利率上限。

《通知》明确，承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。发行人、承销机构应按照商业约定履行付款义务，不应拒绝支付或拖欠费用。

同时，投资者不得协助发行人“自融”，不得参与内幕交易、操纵市场、利益输送、非市场化发行等违法违规活动。承销机构投资债券的，应确保债券发行承销与投资等业务条线相互隔离，防范利益冲突和道德风险。

交易商协会同时在《通知》中明确表示，对银行间债券市场实施自律管理，定期监测债券发行承销业务情况，并进行市场评价。对违反相关自律规则及本通知的，交易商协会将根据违规情形予以自律管理措施或自律处分。涉嫌违反法律、行政法规的，交易商协会将移交有关部门处理。相关情况将记入诚信纪录档案，并适时进行公示。

张林表示，从《通知》出台的时点来看，一是由于近期信用债发行供给增多，加剧了承销端的竞争压力。以5月为例，在银行二永债、科创债等品种加快发行的背景下，当月广义信用债供给规模接近1.5万亿元，而6月又是承销冲量的高峰期。二是由于同质化竞争问题仍存，带来承销服务溢价能力弱，包销模式可能会放大风险与定价之间的错配，从而加剧发行承销过程中的非市场化竞争和内卷现象。三是当前资产荒问题也依然存在，抬升了部分承销商对优质发行主体“低价包销”的意愿。

“如果上述这些行为不能得到及时纠正，可能会带来一些潜在风险的积累。”张林解释道，一方面，低价承销以及低价包销侵蚀行业合理利润，削弱承销商尽职调查和风险定价能力，并干扰市场利率，从而将风险最终外溢到金融市场。另一方面，拼盘投资可能掩盖真实投资者结构，影响市场透明度。此外，利益输送则更是直接损害了发行承销市场的公平公正。

严惩非市场化发行违规

《华夏时报》记者注意到，近年来，监管对非市场化发债方式关注度提升，持续加大查处力度。

此前交易商协会就曾通报过一批违规案例。

交易商协会发现，部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行。例如，有公司直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行。也有上市公司绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”。还有债券发行人借助隐蔽操作，以“账户监管费”“直接收益补差”等名义，向投资机构“返费”。

交易商协会认为，这种行为干扰市场发行秩序，也让一些原本已不具备发债能力的主体，继续加大债务规模，使得信用风险积累。

这些违规案例同时撕开了非市场化发债运作的隐秘面纱。在各类资管产品充当违规通道与“掩护工具”的背后，基金公司、期货公司、证券公司、保理公司、商业银行等机构成为重要协助者和受益者。

公开信息显示，银行理财资金也曾参与到非市场发债中来。2024年7月，国家金融监督管理总局披露的一份行政处罚信息显示，某国有大行上海市分行因“理财资金投向结构化债券业务风险管理与控制严重违反审慎经营规则”等多项违规事实被上海监管局开出1050万元的大额罚单。

对此，张林建议可参考海外经验，探索簿记建档与包销分离，或者要求承销商在报价中单独披露包销风险溢价，从而强化簿记角色中立性。他同时建议，可要求大型银行债券发行部门与资金使用部门之间严格执行防火墙机制，进一步约束部分中小银行与资管类机构互持产品行为。同时强化“行为监管”，并通过加强信息披露引导良性竞争。