文｜《投资者网》张静懿

中国敏感肌护肤市场正迎来扩容期。蛋糕虽大，分食者众。

数据显示，2024年皮肤学级护肤品市场规模已达339.6亿元，其中敏感肌人群占比高达35%，催生了对产品精细化的旺盛需求。

国际品牌与本土新锐纷纷涌入，赛道内卷加剧。即便贝泰妮旗下“薇诺娜”以20.4%的市占率暂居榜首，其领先优势也在对手环伺中被不断稀释。

对于贝泰妮而言，2024年或许是自上市以来最艰难的一年。年报显示，贝泰妮营收微增3.87%至57.36亿元，但归母净利润下降33.53%，仅录得5.03亿元。凛冬未过，2025年一季度寒意更甚，营收同比下滑13.51%至9.49亿元，归母净利润下跌83.97%至2834万元，这一数据创下自2021年上市以来同期的最低纪录。

曾经在功效性护肤赛道上一路狂奔的贝泰妮，如今似乎陷入了增长瓶颈。主品牌薇诺娜的光环渐退，多品牌战略还在蹒跚学步，而曾经寄予厚望的并购项目也未能带来预期的协同效应。在营销费用大幅攀升、现金流压力初现的背景下，贝泰妮能否在激烈的市场竞争中稳住阵脚、实现突围，成为市场关注的焦点。

早前，贝泰妮最高市值约1200亿元，如今市值约200亿元左右。一系列变化下，公司如何破局有待观察。

薇诺娜光环褪去，多品牌战略未成气候

一直以来，贝泰妮在功效性化妆品细分领域深耕不辍，旗下品牌矩阵颇为庞大，包括“薇诺娜”“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”等。其中，“薇诺娜”作为核心品牌，专攻敏感肌护肤，曾连续六年稳居国内皮肤学级护肤品市占率首位，几乎成为贝泰妮的“代名词”。

然而，如今薇诺娜的增长正面临严峻挑战。2024年，薇诺娜销售额同比下滑5.45%。尤其是在大促节点，表现更是乏力，如2024年“双11”期间，薇诺娜在天猫美妆GMV排名中跌至第十位，而2023年同期还位居第五位。

这一下滑趋势背后，是市场环境中竞争对手的崛起，以及薇诺娜品牌自身口碑受损的双重影响。2024年下半年，薇诺娜卷入了一场防腐剂风波。据媒体报道，职业打假人王海曝光称，薇诺娜的核心产品清痘修复精华液中非法隐瞒添加了防腐剂“苯氧乙醇”。尽管贝泰妮迅速回应，称微量苯氧乙醇是复合原料带入、检测结果符合国家标准且不存在非法添加，但这场风波还是在消费者心中留下了阴影，品牌信任度不可避免地受到了冲击。

在主品牌增长放缓的背景下，贝泰妮的多品牌战略被寄予厚望。2024年，公司旗下“薇诺娜宝贝”和“瑷科缦”等子品牌取得了一些阶段性成果。“薇诺娜宝贝”销售额达到2.01亿元，同比增长34.03%；“瑷科缦”销售额为0.60亿元，同比增长65.59%。这两个品牌分别在婴童护肤和抗衰护肤领域取得了一定的市场进展，但与薇诺娜相比，规模仍然较小，且市场占有率也较低，想要真正成为贝泰妮的第二增长曲线，恐怕还需要更多的时间来培育和成长。

并购战略受挫：豪赌式投资还能否继续？

贝泰妮的业绩下滑，还有一部分原因是并购标的的暴雷。2023年10月，贝泰妮斥资5.36亿元收购了悦江投资51%的股权，从而将资生堂旗下的大众品牌“姬芮”和“泊美”纳入麾下。然而，这场并购被证明是一场“豪赌”。2024年，并购标的净利润仅为0.28亿元，不足业绩承诺值0.8亿元的三分之一。因此，贝泰妮只能计提长期资产减值准备，这笔收购从当初的“香饽饽”变成了如今的“烫手山芋”。

尽管“姬芮”和“泊美”在2024年贡献了5.51亿元的营收，增速达到226.48%，但它们的毛利率仅有58.37%，明显低于薇诺娜的75.34%，且与贝泰妮主业之间的协同效应尚未显现。

不过，贝泰妮对投资的热情丝毫未减。自2022年以来，贝泰妮共发生10起以上投资案例，涉及医药、医疗器械、植萃护肤、底妆等多个领域。2025年4月，贝泰妮又投资了客单价在200元左右的国产身体护理品牌“浴见”。

问题是，在目前的业绩状况和资金压力下，贝泰妮是否还能继续“买买买”引起了市场的担忧。公司方面声称，在现金流健康度持续提升的支撑下，对投资标的的评估遵循“技术前瞻性、市场适配度与战略协同性”三大维度，参股品牌的优势能够与现有业务形成资源互补，进一步拓宽市场触达边界。

但现实情况却是，2025年第一季度，贝泰妮经营活动产生的现金流净额直接变成了负值。资产负债率约25%，短期债务为5.75亿元，占总债务的约64%。这些数据似乎都在向市场发出信号：贝泰妮的资金压力并不轻松，豪赌式投资或许难以继续。

营销费用激增，利润空间被挤压

除了并购项目的失利，贝泰妮还面临着营销费用激增的问题。2020年至2024年，贝泰妮的销售费用从11.07亿元暴增至28.66亿元，年化增速达26.9%，远超同期营收增速的17.3%。

公司的销售费用率也在不断攀升，2022年为40.85%，2023年升至47.27%，到2024年再升至49.93%。2025年第一季度，贝泰妮的销售费用达到5.32亿元，较上年同期增加1898.97万元，增幅约3.7%，销售费用率更是高达56.06%，再创公司史上新高。

对此，公司解释称，营销费用的大幅增加主要是为了第二季度多个大促活动和会员活动预热，加大了品牌形象推广宣传费用和会员运营费用的投入。然而，如此高的营销费用支出，并未带来相应的营收增长，反而进一步挤压了利润空间，使得贝泰妮的盈利能力受到严重挑战。

如今，贝泰妮面临主品牌薇诺娜的增长失速，多品牌战略的艰难起步，并购项目的失败以及营销费用的激增等困境，使得企业未来发展蒙上了阴影。特别是在竞争激烈的功能性护肤市场中，贝泰妮如何在解决现有问题的同时，抓住新的市场机遇，实现业绩的企稳回升，是其亟待解决的问题。