美国 CPI 走势一直备受关注，其背后隐藏着关税、通胀与地缘政治的“三方博弈”。关税政策的调整如同一把双刃剑，一方面提高了进口商品价格，直接推动了 CPI 的上升；另一方面也可能引发贸易伙伴的反制，影响国内经济稳定。通胀则如影随形，货币超发等因素导致物价普遍上涨，进一步加剧了 CPI 的波动。地缘政治局势的紧张也不可忽视，能源、原材料等市场的不稳定，以及供应链的中断，都对 CPI 产生着间接而深远的影响。这三方相互交织、相互作用，共同塑造着美国 CPI 的走势，为经济形势增添了诸多不确定性。

今天感觉就像一个mini版本的2025，所有的要素都是齐全的，所以我们不说废话，按照时间顺序讨论。

首先是一个不达预期的CPI数字。

当然一眼就可以看出，能源是主要的拖累项目，但其实核心CPI也比想象中低一点。

把之前的Core CPI预期放在一起对比。

我们看到的，在类似New Cars，Apparel，和Transportation这类型的项目中，实际的读数比预期的读数更差。涨的比较好的是Major Appliances，Household furnishing和个人电脑这样多少倍关税影响的东西。

这点其实之前说过了，美国的Hard Data是在走弱的，整体的经济是放缓的。

但与此同时，对于经济的预期在恢复。

这多少是值得思考一下的，通胀走弱在任何时候都不是一个完全的好信号，除非你确认联储可以降息。所谓的bad data is good data。之前说了关税带来的是滞胀预期，确实我们看到的是一些和关税无关的东西价格走低，和关税有关的东西价格走高，拼在一起是这么一个图景。但总的数字比之前想象中更低，这就需要讨论一下。

首先之前大家觉得会有通胀的走高，也是算数算出来的，美国2024年总进口差不多三万亿，然后在中美和缓之后，总的关税水平从之前接近30%下降到15%左右。

那么简单算算，每年美国的关税收入就是4000亿美元左右。美国一年20～25万亿个人消费。假定关税有一半传导给消费者，那么就是差不多0.8%左右的额外价格增长。

之前说过，联储计算了很多传导的效率（pass through rate）和传导的时间，也就是这个目的。

但目前看我觉得还有一个地方在于，美国海关可能没收上来这么多税。五月份美国已经完全进入了关税期，而五月份美国海关总共收了220亿美元。

且不说之前纳瓦罗算的那个十年六万亿，每年6000亿，就是按照13%的税率，每年4000亿，按照目前这个数字，美国一年的关税收入也就是2500亿，当然这个数字并不小，但没有想象中那么大。

这也是其实和理论上看到的税率不一样，实际的关税水平比Trump说的要小很多。

可以看到，按照220亿一个月，一年3.3万亿总进口，税率可能就是8%左右。

所以这是第一个，即便是Trump后续什么都不谈，目前的关税水平也比之前预期更低。当然，这个硬币的另一面就是美国的赤字率水平不会那么好。

第二个问题我觉得可能更值得思考，我还没来得及详细算，但我直觉是，目前的Pass Through Rate可能比之前想象中更低，也就是企业没有把所有的价格传导给消费者。这当然有理由，但不像是一个好事情。

无论是企业觉得关税还有不确定性，不想损害关系，还是传导不了给消费者。这对于美国企业来说都不是一个好现象，因为他们能传导的时候是真的愿意传导的。

所以总结一下，通胀的总读数小于预期，在分项里面可以看到关税的影响。而总的数字不达预期可能一方面是美国没有收上来之前预期那么多的关税。之前说的综合税率是13%，现在实际可能就是8%，另一方面很多美国企业可能还没有传导给消费者。

而在昨晚地缘政治的担忧起来之前，市场还相当Risk on。其实我多少是有些不理解的，因为理论上说，这么一个低于预期的通胀数字，结合之前虽然比共识高但还是走弱了的失业率数字，指向的就是经济走弱。这种时候把坏消息当好消息，就是需要联储去表态的。

而如果结合之前的情况，企业传导不动通胀，那说明经济其实比大家预期更差，鲍威尔是错的，沃勒可能才是对的，联储应该降息。反过来如果企业只是犹豫，无论是四月份之前的补库存，还是因为不确定性下不想损害下游关系，那么未来还是会传导，联储就应该犹豫，鲍威尔就是对的。

但我觉得无论哪一个，联储都不可能在六月份给你表态，因为时间根本来不及去判断这个问题。如果实在要说的话，我觉得昨天的金、铜、美债的表现是符合我自己对这个数据的理解的，就是经济比之前大家想象中要差一点点。

这里我想稍微说明一下，之前说我觉得美国经济名义会有增长，不是说我觉得美国名义GDP增速会比2024年更快，而是我觉得这个增速会大于0。就是之前说的，有风险，也会有救助。我们这个年代就是有很多这样逢低买入的机会。

所以我能理解市场Risk on基于一种可能性就是通胀不达预期后联储降息，但实话说，我觉得这个事情第一需要时间，第二降息后对经济的拉动作用不一定很快生效。在不确定性很大的时候，货币政策其实效果没有那么好。

而地缘政治更是加大了这种风险，最大的地缘风险自然是在伦敦谈判的双方，但这并不是今天的重点，和之前说的类似，双方都做好了长期对抗的心理准备，但没有做好短期的准备，才会有这个谈判。

而昨天的焦点是在中东，坦率说我对中东有所了解，但我觉得我自己根本没有判断的信心。中东可以说是这个世界上最复杂的地区之一。但事实是美国开始撤离几个地区的员工亲属，具体来说，Ordered Departure伊拉克，Authorized Departure科威特和巴林。

这两个东西的区别我觉得在2022年俄乌冲突之前的一篇文章解释很好，Authorized Departure的意思是，所有员工亲属都可以拿到机票离境，然后拿到津贴。很多时候当情况危险的时候，大使馆的员工会游说大使去申请AD，因为这样等于他们的亲属在一个危险的国家拿到了一个可以随时离开的机票。而OD的意思就是强制离开。

过去几次强制撤离基本都伴随了后续的地缘政治冲突。苏丹、乌克兰、埃塞俄比亚、利比亚、叙利亚等等。

我觉得讨论事情的概率是一个很难的事情，伊朗这个国家有太多奇特的地方，以色列亦然。但我觉得更重要的是，这是一个美国非常不希望发生地缘冲突的时间，一方面这和特朗普的外交政策完全背道而驰，一方面这和他们降低油价控制通胀的思路也背道而驰。但以色列最近和美国也是貌合神离，所以很多事情也说不清。

对于联储来说，一个地缘冲突也会增加他们对于通胀的担忧。

总结一下，昨天那个CPI数据在我眼中是有点不好的，当然这也让国债拍卖变好了一点，这是另一个这个时代的问题，就是经济数据多多少少有政治化的担忧。市场在地缘政治风险之前比较乐观无非是相信联储会有所救助或者有所表示，但这不一定会发生，关税没有传导到通胀可能是说明经济比想象中更弱，也有可能是大家在等待不确定性消失，我觉得联储也没有判断这个的信心，所以他们可能还会等待。而地缘政治的不确定性已经成为这个年代的常态，但中东的地缘扰动对联储对美国通胀的干扰无疑是最大的。

这并不影响之前的结论，这个年代就是会有很多逢低买入的机会。但如果就今天来说，我自己在这个CPI刚出来的时候感觉并没有那么好，我并不知道市场丧事喜办的逻辑……似乎在地缘政治事件出来后更看得懂一些。

但这也并不重要，我现在觉得上面写的这些一天的看法其实没啥长期意义，因为过几天就会有变化，也并不影响整体的策略和思路。但很多朋友问我怎么看这个CPI，那上面就是我的看法。