本文核心观点来自西京投资集团2025年6月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，顶级Delta One交易员以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

2025年上半年，全球经济在多重冲击下经历了剧烈震荡：特朗普2.0政策掀起贸易战波澜，中国经济在结构性调整中持续探底，俄乌局势的延宕加剧能源与金融市场波动，而主要经济体货币政策的分化也使得资产配置环境变得复杂莫测。站在年中节点，市场对“最坏时间是否过去”的分歧空前激烈—关税政策的持续性影响，中美经济的结构性困境，全球货币政策的不确定性，共同构成了下半年经济走向的核心变量。

时值年中，再次聚焦中美经济各自面临的深层矛盾、全球货币财政政策的潜在转向，我们需要因时而变，更加细化的剖析经济脉络中的困局成因与破局线索，从而完善在复杂环境中资产配置的适应性策略：

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院爱脑会并获取全文。

01上半年经济回顾：关税风暴与艰难转型

“美国经济：增长放缓，通胀债务隐忧加剧”

2025年上半年，美国经济增长动能减弱，一季度GDP环比萎缩反映内需开始疲软。关税政策虽然旨在保护本土产业，但却导致供应链断裂，中小企业成本激增。企业投资与消费信心跌至冰点，使得制造业发展面临巨大的挑战。5月美国ISM制造业指数降至48.5，环比继续下降，且低于预期的49.5，显示制造业活动进一步低迷，就业指数为46.8，继续处于萎缩区间。从消费层面看，受通胀粘性与加征关税同步影响，居民实际收入增长承压明显，5月密歇根大学消费者信心指数跌至2022年以来的最低水平，显示消费者对于未来经济的信心不足，消费支出则呈现明显收缩态势。而消费在美国经济中占据着重要地位，其增长乏力将对整体经济产生显著拖累作用。此外，在金融市场领域，受关税战动荡，国际资金抛售美元资产以及政策不确定性上升压制长期债券需求等影响，30年美债收益率再次触及5%。美元指数也一度跌破98关口，资金逃离美国压力明显增加，反映出国际资金对美国经济前景的担忧进一步加剧。在经常项目逆差大幅增加与资本项目回撤的共同影响下，美元资产再次出现了“股汇债三杀”的惨烈局面，也让全球市场一度陷入恐慌状态。

“中国经济：结构分化，新旧动能转换艰难”

中国经济在上半年呈现出显著的结构分化特征。官方制造业PMI从4月的49%微升至5月的49.5%，主要得益于关税缓和期的“抢出口”效应，新出口订单指数环比上升2.8个百分点至47.5%，带动生产指数重返扩张区间。然而，财新制造业PMI却从50.4%暴跌至48.3%，生产指数和新订单指数军创下2022年四季度以来新低，凸显中小企业在内外需萎缩与结构转型双重挤压下的艰难困境。

从企业规模来看，大型企业PMI升至50.7%，而中型企业降至47.5%，小型企业虽微升但仍低于荣枯线，“国进民退”特征明显。行业层面，装备制造业与消费品制造业受益于出口与政策红利，保持相对稳健发展态势。高耗能行业则因地产低迷持续收缩，反映出经济新旧动能转换期的艰难。地产行业的低迷不仅影响了相关高耗能行业，还对整体经济增长持续产生抑制作用。新房销售同比继续保持下滑态势，且有机构预计全年降幅可能达到10%。土地出让金缩水导致地方财政持续承压，房企债务违约情况也尚未得到彻底扭转，这些问题都需要通过政策调整和结构优化来逐步解决。

02下半年核心矛盾：中美两难困境与全球宽松的诱惑

美国需解决“债务-通胀”恶性循环，中国需破题“地产-消费”负反馈，两者均依赖结构性改革才能突破。美国需要通过调整财政政策和货币政策，降低债务水平，控制通胀，实现经济的可持续增长；中国则需要通过推动房地产市场的健康发展，促进消费复苏，打破“地产-消费”的负反馈循环，实现经济的转型升级 。

美国经济的双重枷锁：通胀黏性与债务危机

美联储下半年仍面临“抗通胀”与“防衰退”的两难抉择。关税推高进口商品价格，核心通胀持续高于目标，而美债利息支出占GDP比例已攀升至临界水平，若长端利率维持高位，财政赤字率将面临失控风险。目前，美国政府债务动态已进入高风险区间，债务抛售与需求失衡加剧，政策腾挪空间正在日益狭窄。

美国目前面临的深层次问题包括：财政可持续性危机、制造业空心化反噬、消费信心坍塌：……

中国经济的政策再平衡：稳增长与防风险的角力

中国经济的核心矛盾在于内需不足与预期偏弱，尽管货币宽松、财政发力与产业升级形成三重政策防线，但地产风险仍为最大隐患。地方隐性债务规模庞大，化债进程虽以时间换空间，但信用风险向金融体系传导的隐患犹存。如何在稳增长政策加码与系统性风险防控之间取得平衡，成为下半年政策制定的关键挑战。

中国目前面临的深层次问题包括：地产链恶性循环、消费复苏乏力、中小微企业生存压力……

全球货币政策的潜在转向：大放水的诱惑与代价

面对经济下行压力，主要经济体存在货币财政政策进一步宽松的潜在倾向。对于美国，若债务危机升级，不排除重启量化宽松（QE）。而一旦重启量化宽松，大量美元的投放可能会导致美元贬值，进一步降低美元在国际货币体系中的地位，引发全球金融市场的不稳定……

地缘风险溢价重估：从短期冲击到长期定价因子

俄乌冲突升级与台海局势紧张正重塑全球资产定价逻辑，能源供应不确定性推升通胀预期，黄金等避险资产的战略配置价值进一步凸显……

03资产配置新范式：低利率与高波动下的适应性策略

当前，各国财政与货币政策效果正在边际递减，且国别与资产间分化严重。资产配置需从“Beta驱动”转向“Alpha挖掘”。投资者需要更加注重挖掘结构性机会。而在波动风险常态化下，“避险资产+政策敏感型资产的”组合或成为穿越周期的关键。投资人在提升组合抗风险能力的同时，也可配合阶段性做多波动率，实现资产的保值增值。

股票市场：聚焦防御性结构与政策红利

下半年，A股可能继续在上有基本面顶，下有政策底的箱体间震荡，但存在指数稳，但结构牛的潜力。消费板块受益于稳增长政策，有望保持相对强势；高股息蓝筹股将继续成为防御性优选。但科技板块……

债券市场：久期管理仍是关键

美债长端面临现实的通胀风险以及“真伪”都难以证明的“违约”风险，收益率下行难度较高，而短端国债收益率相对更具吸引力且表现更为稳定，可作为短期套利的选择。随着通胀预期的上升，通胀保值债券能够为投资者提供一定的保护，其需求也可能相应增加。但需要强调的是……

另类资产与跨境配置：避险与制度红利捕捉

黄金：在通胀和地缘风险增加的背景下，黄金的避险和保值功能凸显……跨境配置：香港稳定币监管框架的完善为跨境投资提供了更便利的条件，投资者可以通过……

风险对冲：波动率交易与资产多元化

面对政策不确定性增加，投资人需进一步强化风险对冲并可尝试通过做多波动率赚取额外收益，更加关注……

04结论：在结构性困境中寻找破局线索

2025年下半年，全球经济将从“危机冲击期”转入“政策博弈与增长重构”的新阶段。中美经济各自面临通胀与债务、稳增长与防风险的两难抉择，全球货币财政政策将在宽松与克制间艰难平衡。对于投资者而言，关键在于把握政策确定性下的结构性机会，在资产配置中兼顾防御性与进攻性，以应对可能持续的高波动环境。短期最坏的关税冲击或已缓和，但经济复苏的基础仍需巩固，全球增长模式的深层调整远未结束。唯有以动态视角审视政策周期，以多元化策略应对不确定性，才能在复杂的经济迷局中更好的锚定前行方向。

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