冰火两重天的IPO赛道。

《投资者网》吴微

2025年开年以来，A股IPO审核呈现明显的“冰火两重天”格局。

一方面，如江苏汉邦科技股份有限公司等业绩增长明确的科技企业，凭借2024年、2025年一季度强劲的业绩表现，仅用数个工作日就完成了从过会到注册的流程；另一方面，号称协作机器人领域头部企业的节卡机器人股份有限公司（下称“节卡股份”）却因财务数据更新滞后，自2025年3月31日起公司的IPO审核长期处于“中止”状态。公司的首发进程，也因多次更新财务数据滞后而迟迟不能有进一步的推进。

这种反差折射出监管层对IPO企业质量的严格把控，与企业申报期间选择财务披露期的困境，尤其是在监管层强调不能让“无长期回报能力”企业进入市场的大背景下。而经过多轮融资的节卡股份，截至2024年6月底，公司的资产负债率（合并）仅有11.88%，远低于行业均值；同时在2023年全球协作机器人销量仅5.7万台的情况下，节卡股份却拟募资建设年产4万套机器人的产能。

需要注意的是，经过多次融资后，公司实控人李明洋仅直接及间接持有公司14.97%的股份，通过一致性动人协议才取得公司41.63%的表决权。此情况下，节卡股份上市后了，财务投资人又是否会频繁减持呢？

难产的财务数据

招股书显示，节卡股份成立于2014年，由李明洋、王家鹏、言勇华、张建荣及海安交睿诸多名股东共同出资设立。实控人李明洋曾担任上海紫泉饮料工业有限公司工程师、利乐包装（昆山）有限公司销售经理，除了李明洋外，股东及公司董事、副总经理王家鹏也曾在利乐包装处任职。

依靠在自动化产线与协作机器人领域的布局，节卡股份早在2023年5月就向上交所科创板提交了申报资料。但2023年9月、2024年3月、9月以及2025年3月，节卡股份却因未及时更新财务数据，其IPO的申请多次中止。截至目前，节卡股份仅回复了交易所的首轮问询，分别在2023年5月与2024年12月更新了两版招股书。

根据公司2024年12月更新的招股书，2021年-2023年，节卡股份收入的年复合增长率高达41%，到2024年上半年，公司收入为1.67亿元，较2023年同期的1.58亿元相比，也有6%左右的上涨。截至2024年上半年，在计入股份支付成本的情况下，节卡股份的亏损已收窄至325.41万元。

数据来源：公司招股书

需要注意的是，收入高增长下，作为主要从事协作机器人研发、生产与销售的企业，节卡股份经销商与贸易商为公司提供的收入，其占比却先降后升。2021年，节卡股份61.92%的收入由直销模式提供，到2023年这一占比已提升至76.31%；而2024年上半年，节卡股份直销收入的占比又重新下降至61.94%，公司经销商与贸易商收入占比在半年的时间内增长近15个百分点。

数据来源：公司招股书

据IFR统计，2023年全球协作机器人销量为5.7万台，市场空间并不大，当期节卡股份的销量为4681台，市场占有率为8.2%，而据高工产业研究院（GGII）预测，到2028年全球六轴及以上协作机器人销量有望超过28万台。但此次IPO，节卡股份却拟募集3.7亿元，将公司的产能扩充至年产4万套。

交易所在首轮问询中，也对节卡股份的市场开拓与产能消化问题提出了质疑，要求公司从市场空间、替代人工成本的经济性及下游需求等角度“分析说明协作机器人是否存在市场需求及容量饱和的问题，在拓展新的应用场景方面存在哪些瓶颈和困难”。节卡股份从汽车等产业链发展、使用成本等角度，说明了交易所关注的要点，并称应用场景拓展方面还存在客户决策惯性、产家自身发展不成熟及使用场景还比较有限等困难。

除了募资扩充产能外，节卡股份还拟通过首发募集2400万元用于补充流动资金。而节卡股份在经过多轮增资后，截至2024年6月底，公司的货币资金储备高达5.7亿元，资产负债率（合并）为11.88%、流动比、速动比均超过8倍，远优于行业均值。

脆弱的控制结构

虽然在招股书中，节卡股份将创始人之一的李明洋认定为公司的实际控制人；但经过多轮融资之后，公司的股权已十分分散。实控人李明洋通过节卡实业、直接持股以及节卡未来管理、节卡企业管理、节卡巨力等三个员工持股平台直接、间接持有公司14.97%的股份，并通过与节卡实业其他自然人股东、上海交睿及上海交睿自然人股东签署的一致性动人协议，控制了公司41.63%表决权，实现了对节卡股份的控制。

数据来源：招股书

但股权穿透后，李明洋仅持有节卡实业45.56%的出资额，且不持有上海交睿的出资。在节卡未来管理、节卡企业管理、节卡巨力等三个员工持股平台中，李明洋通过控制节卡未来控制，而取得了他们的表决权。但节卡未来控制仅分别持有节卡未来管理、节卡企业管理、节卡巨力1.34%、1.34%及5.28%的出资额。

需要指出的是，2022年12月，节卡股份在经过多轮融资与股权转让后才接受了节卡未来管理、节卡企业管理、节卡巨力等员工持股平台的增资，节卡未来管理、节卡企业管理、节卡巨力分别持有公司2.63%、2.10%及0.90%的股份。因上一轮融资时公司的投前估值已增长至35亿元，为此节卡股份需要在2022年-2027年间计提合计1.77亿元的股份支付成本。

就公司股权较为分散的情况，交易所在首轮问询中要求节卡股份结合董事提名、李明洋对节卡实业的控制、三会的运作情况等说明“实际控制人认定是否准确、是否发生变更、控制权是否稳定”。

节卡股份按照交易所要求，提供了公司董事提名、李明洋对节卡实业的控制、三会的运作情况及重要股东不谋求控制权承诺等资料后称“将李明洋认定为发行人的实际控制人准确，报告期内，发行人的实际控制人未发生变更，发行人控制权稳定”。

在节卡股份融资的过程中，公司的估值上涨迅速。2021年节卡股份接受磐信上海、先进制造基金等股东融资时，其投后估值仅在11亿元附近，而2022年在接受软银愿景基金、星宇股份等股东增资时，公司的投前估值就已飙升至35亿元。但根据最新招股书，若按募资7.5亿元、发行后总股本8247.45万股计算，IPO后公司的市值约30亿元，较2022年融资估值缩水14%。这种估值倒挂的情况，或会加剧早期投资者的退出意愿。

更值得关注的是，在2016年首轮融资至2022年最后一轮外部融资与股权转让的过程中，节卡股份均与投资人签署有对赌协议。但据公司披露，在对赌协议与对赌终止协议中，发行人（节卡股份）为回购义务人，未提交实控人李明洋是否是对赌义务人，是否需要承担连带责任。

资料来源：招股书

节卡股份的IPO困境本质上是硬科技企业发展路径的典型缩影。在技术迭代加速、财务投资人退出需求加大的双重压力下，是坚持长期研发投入，做大做强企业；还是通过资本市场帮助投资人退出，成为摆在实控人面前的艰难抉择。从行业趋势看，协作机器人赛道已从“野蛮生长”进入“精耕细作”阶段，ABB、库卡（美的集团（000333.SZ）子公司）等巨头的技术降维打击，正在压缩本土企业的生存空间。

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