蔚来，这个曾经在新能源汽车领域闪耀的品牌，如今似乎陷入了生死局。市场竞争的激烈，让其面临着前所未有的挑战。从产品层面看，虽不断推出新车型，但在续航、品牌溢价等方面仍需突破；从市场份额角度，与传统车企和新势力的角逐中，其优势并不明显。然而，蔚来并未放弃，凭借着独特的用户服务体系和品牌理念，仍在努力寻找突破点。能否在这场激烈的竞争中挺进决赛圈，成为行业的佼佼者，蔚来正处在关键的时刻，其未来走向令人关注与期待。

蔚来汽车(NIO.N)于北京时间2025年6月3日美股盘前，港股盘后发布了2025年第一季度财报。一季度业绩虽然很烂，但二季度指引在边际改善，来详细看一下：

1. 汽车收入再次miss市场预期，但仍在海豚君意料之中：单车收入本季度23.6万，环比下滑0.4万元，虽然又来到了历史新低，且miss市场预期24.1万，但蔚来一季度由于对老款库存车折扣加大+L6占比环比提升的车型结构的负面拖累，可以理解。

2. 卖车毛利率又环比回落到10%左右，和与市场之前沟通的一致：从卖车毛利率来说，蔚来之前其实也已经沟通过本季度卖车毛利率10%左右（4Q24业绩会之后），而环比回落的原因主要由于单价下滑，再加上销量本季度环比下滑42%，导致的单车摊折成本的上升。

3. 经营利润miss预期主要由于还没有砍下来的销管费用，但会在二季度看到成效：本次业绩的经营亏损又来到了几乎历史新高的-64亿，和市场预期差有7亿，但其中6亿的miss是因为销管费用还没有来得及砍下来，而管理层已经说过二季度会迎来大幅调整，并体现在报表上。

4. 二季度销量指引不错，有销量就有蔚来活下去的希望：二季度销量指引7.2-7.5万辆，相当于6月销量2.5-2.8万辆（4月和5月销量都在2.3万辆），市场本来预期6月销量会和5月环比持平，但目前看6月仍然有增量，有销量就有蔚来能活下去的希望。

5. 二季度收入指引隐含卖车单价环比回升，虽然不及预期，但销量对处于生死局的蔚来来说更重要：二季度收入指引隐含卖车单价23.9万元，环比回升0.3万元，环比回升主要因为蔚来新款5566上市，整体优惠幅度要低于老款车，而低于市场预期24.4万元可能主要由于低价的萤火虫开始在二季度上量，但还是那句话，只要有销量，蔚来就有活下去的希望。

6. 本季度在手现金大幅下滑！本季度蔚来在手现金仅260亿，环比上季度下滑了有159亿元，这种下滑幅度如此之快超出了海豚君的预期。

海豚君拆了一下下滑的主要原因，其中大概现金性亏损在-40亿，而大头在本季度还了大概47亿的有息负债，同时由于本季度销量下滑导致占用应付账款也下滑了30亿。

7. 净现金水平岌岌可危，留给蔚来的时间已经不到一年：本季度净现金仅93亿，环比上季度也下滑了有120亿，净现金水平岌岌可危，但考虑到蔚来二季度融资40亿港币，再加上销量回升对应付账款的继续占用以及减亏，预计二季度现金流会有所好转，但留给蔚来的时间已经不到一年。

海豚投研观点：

整体来看，一季度稀烂的业绩不是多大问题，重点看的是二季度的边际改善情况，以及蔚来的现金情况。

首先从二季度销量和收入指引来看，二季度边际改善的确定性非常强，主要有几点：

①二季度销量指引超预期，隐含6月销量还在继续环比回升：二季度销量指引7.2-7.5万辆，环比回升71%-78%，一方面这样的销量指引相当于6月销量2.5-2.8万辆，其实隐含的5566改款订单量也还行，至少短期会继续上行，而销量是蔚来活下去的希望。

而另一方面环比回升的销量可以占用更多的供应商款项，也会让二季度的单车摊折成本再次继续下行，

所以二季度不管是蔚来的在手现金水平，还是卖车毛利率的边际改善确定性是非常强的。

②改款5566用自研"NX9031"芯片替代英伟达Orin-X芯片，每辆车成本降低1万元，预计可以给卖车毛利率增厚4个点；

③裁员行动进行时，改革成效会体现在二季度报表上，预计三费会开始有大幅调整的迹象：

蔚来面对生死局其实采取了诸多改革，包括：

a)裁员：在2025年第二季度的组织架构调整中已裁员约5，000人，2025年下半年可能进一步裁员，海豚君认为这次裁员重灾区主要涉及服务和销售部门，2024年底该部门已经达到了2.5万人，相对于理想该部门1.5万人实在太过臃肿（在2024年销量还是理想一半不到的情况下）。

b)合并乐道和蔚来销售渠道：乐道销售体系将并入蔚来销售渠道中，蔚来已经没有多余的现金再去扩张销售渠道了，此举可以降低整体的销售费用（租金开支）。

c)落实CBU机制：拆分为各个独立经营单元，将每个单元建立明确的ROI来衡量投入产出比，预计主要可以降低销管费用。

d)供应链改革：产销协同+精细化成本管控，以及平台通用化，其实这点可以参考小鹏的改革，蔚来目前做的并不好。

但在长线逻辑上，海豚君认为蔚来并不是一个安全的投资标的：

①在手现金撑不到一年，但蔚来调整速度明显太慢，尤其是此次的5566改款，改款力度明显太小：

从此次5566的改款来看，其实仍然是以替换自研智驾芯片的降本为主，甚至在最关键的续航上基本没有升级，只是通过送了240张换电券的方式来解决续航问题。

而其实蔚来的车型，相比于同级的小鹏/小米/极氪推出的轿车和SUV，无论是纯电续航上，还是动力电机配置上，以及甚至在舒适度和驾控感方面（空气悬架等），都不及同级竞品，在这样的生死存亡期，这样的改款力度海豚君是不满意的，尤其在销量岌岌可危时，给车主的服务已经大幅缩减，光靠品牌力溢价海豚君认为支撑不住。

②从今年的车型pipeline来看，不太具备能继续走量的车型：

蔚来手上的牌能上量的可能只有乐道，而乐道两款纯电大车，一看走的也是价格带上行的道路（相比于L60），而蔚来的供应链控制目前海豚君认为做的也没有看到多大改善，海豚君认为市场很难相信L90+L80两款车型能来挽救岌岌可危的蔚来。

而萤火虫明显定位失误，在价格带仅12-13万元仍然做的是偏小众的车型，这其实是一个非常好的品牌势能下沉能走量的机会（参考小鹏Mona M03），而蔚来显然错过了这个机会。

③在手现金太少，走过二季度边际改善的确定期，蔚来已经没有再试错的机会：

本季度在手现金流仅260亿，净现金仅93亿，虽然二季度边际改善的确定性很强（二季度融资40亿港币，再加上销量回升对应付账款的继续占用以及减亏，预计二季度现金流会有所好转）。

但即使这样，在没有新一轮融资的支持下，蔚来在手现金已经支持不到一年。而走过二季度边际改善的确定期，蔚来销量维稳又面临新一轮问题，尤其在5566改款力度很小，但蔚来的毛利率能支撑降价空间有限，而乐道L90+L80显然也不是走量车型，但蔚来已经没有再试错的机会。

而一旦蔚来销量在三季度又开始呈现继续下滑趋势，乐道L系列再失败，如果没有外部输血，股东融资等融资手段，卖车力度不足以自救的话，资金流有断裂的风险。

所以海豚君对于蔚来的投资机会的看法，这并不是一个安全的标的（各项资产负债表指标都很糟糕），但二季度边际改善的确定性很强，如果股价回撤后可能迎来短期的机会，但注意不要追高（最多追10%-20%），尤其是走出确定性强的二季度又来到高度不确定性的三四季度。