各位投资者朋友，大家上午好！欢迎您来到一周一度的大摩宏观策略谈。今天呢，内地是端午节放假，但香港还是正常的交易日。所以我们风雨无阻，正常地跟大家分析一下当前全球和中国投资的一些新方向。嗯，最近两三周情况变化还是比较大的，首先就是“东稳西荡”的格局可能进一步得到强化，这里的“西荡”指的是西边的动荡。我们注意到，美国现在给全球经济蒙上了一层阴影，存在四大不确定性，无论是关税政策、非关税壁垒，还是美国的财政和债务可持续性，亦或是其利率走向，都使得美国经济的不确定性风险仍在上升。

过去两三周，我们紧锣密鼓地发布了两篇报告。一篇是中国年终的宏观展望，标题是“叙事改善，现实严峻”；还有一篇是上周针对宏观展望之后投资者给我们的反馈，我们新写的报告叫“中国思考：中国的再通胀进程为何迟迟未解”。这两份报告背后的核心其实是同一个问题，那就是中国要摆脱通缩，实现再平衡和再通胀，为何道阻且长？尤其是最近一个月，大家注意到，从企业的内卷到政策的路径依赖等因素依然存在。所以，“东稳西荡”的宏大叙事固然美好，但如何落实到我们实际柴米油盐的投资现实中，这是今天想要重点阐述的。

和以往一样，我先来抛砖引玉。刚才讲到了“东稳西荡”的宏大叙事在强化，因为美国实际上继续给全球经济带来四大不确定性。这四大不确定性，一一说来，第一个是关税。因为上周关税经历了法律诉讼之后，一波三折，如同坐过山车一样。我想从大方向上来讲，美国尽管存在三权分立，但就关税这个角度而言，行政当局还是有很多手段的，它可以变着花样，从不同角度多元化地推出或维持关税政策。所以当前尽管出现了诉讼这个不确定性，首先法院一开始判定通过国家紧急命令实施对全世界的关税不合法，紧接着白宫行政当局上诉，所以目前处于上诉过程中，已经推出的这些关税还是有效的。那最终上诉到更高一级的法院，如果判行政当局输了，是不是就意味着关税战就结束了，回归到一切正常的美好日子？肯定不是如此。法院在这个过程中，最终也许只能延缓，还不能取消关税的风险，因为行政当局可以变着法出新招。关税也许只是在这个过程中变得渐进化、长期化了。譬如说，即便是法院裁定特朗普现在的关税违法，美国政府不能太依靠他的REA（国家紧急法令）来制定普遍的对全世界的关税，特别是关税税率不能畸形的高，但是美国行政当局还是可以通过301条款、232条款等多项条款发动调查来维持一些关税税率，特别是针对一些指定的贸易对象的双边关税，譬如说它跟中国之间，它有很多招可以实施。

这种不断地出新招、多元化的手段导致了目前法院的这种诉讼行为，美国的关税风险也只能说被延缓而不会消失。中美之间的平均关税率还是跟我们过去一个多月预计的一样，可能会维持在30% - 40%之间，还很难大幅度地下调。毕竟大家也注意到，从上周五以来，特朗普本人对中美之间谈判的进展似乎又发出了一些失望之情，这使得双方的关税易上不易下，这是关税的不确定性风险给全球经济蒙上的阴霾。

但是更关键的是，美国最近要推出的一些非关税壁垒。那就是可能在市场上大家也意识到了，我们可能是第一家最早提出美国推出的《美国创新与竞争法案》（大而美法案）里面有一个非常低调，但是有爆炸性效果的条款，就是899条款。899条款就是关税以外的税收壁垒，在美国被称之为报复税。它会授权美国财政部对那些对美国企业征收不公平税的国家的企业征收递增税率，最高可以达20%。那么这将影响到很多外资企业在美国的利润、在美国的服务的收入，甚至他们的分红利息收入都会受到影响。如果说这个899条款最终落地，采取如此严苛的方式去实施，那么肯定会导致外资重新评估在美国投资，把美国作为一个商业和投资目的地的吸引力问题。这是第二个非关税壁垒。那当然了，非关税壁垒还可以拓展一点，包含了美国最近它的人才和移民政策的不确定性，甚至宏观经济数据将来的一些透明度的不确定性。在移民和人才政策上面，行政当局已经和即将落实的政策包括针对学生签证的收紧，针对大学经费的可能的削减，还有就是针对这些大学招收外国留学生的名额的限制。这些都是非关税壁垒，旨在限制所谓的外国人来美国学习高精尖的科技。但我们也知道，这使得美国的人才战略充满了不确定性的阴霾。因为将来的科技和产业竞争是人才战，谁能吸引人才是至关重要的。美国过去通过它极为开放的大学教育广纳天下英才，享受了这一红利，但目前似乎有走向更封闭的苗头。这里面还包含了一些宏观数据，同样在刚才推出的这些预算法案里面，有一条很隐蔽，但是效果可能很惊人，那就是特朗普预算案中拟将BLS（美国劳工统计局）、BEA（美国经济分析局）和Census（美国人口普查局）这三大统计机构合并入商务部。这些当然还没有立即实施，只是他在预算案中提出的建议。但如果落地了，那从市场的角度，很多人担心会影响数据的独立性和发布的频率，特别是一些二级数据，你像比如说通胀相关的CPI（消费者物价指数），就业相关的NFP（非农就业人数）等等。这些发布的独立性和频率对机构投资者来讲可能会受到影响。而我们知道，可靠的数据可信度，它是进行投资定价的前提。过去十几年，海外投资者投中国在内的新兴市场，它总是有一种盲人摸象的感觉，这中间有部分的争论就来自于对数据的可获得性和独立性的判断。如果这一块在美国也削弱了，肯定会增加机构投资者投资美国的难度，这些都是非关税壁垒。

那最后一项可能最为重要的，也是过去一个半月我们在宏观策略谈中屡次提及的，就是美国的财政赤字和长期债务。这些是一个慢变量风险，但这种慢变量可能在逐渐地逼近临界点。当前美国财政赤字规模还是逐渐扩大了，我们根据它新通过的这个预算法案来估算，可能预算赤字年度会增加3000亿美元左右。这意味着什么？这意味着之前搞了3个月轰轰烈烈的百日维新斗争（联邦的裁员、减冗员、节省成本的方案），可谓竹篮打水一场空啊。不仅没有省下来钱，今年的赤字还要增加。连前期深度参与斗争的马斯克最近都有点意兴阑珊，不断地发表了一些失望的言论。更重要的可能是长期债务路径，那如果说根据当前预算案中提出的建税要延续、支出要扩大，这些计划全落地的话，根据一些独立研究机构，包括像耶鲁大学的测算，美国未来30年新增国债可能高达15万亿美元。这会使得美国的联邦债务占GDP的比例，即负债率从当前的120%进一步攀升到150%以上。这种长期债务路径的恶化可能意味着，从市场的角度来讲，美元资产作为过去的避险资产的光环，作为一种无风险定价的锚会面临重新定价。市场已经做出了一些用脚投票的反应。因为我们刚才讲到的这些长期债务的恶化，恰恰就是未来30年，所以30年的美债收益率一度突破了5%，再次达到了最近20年的新高。投资者开始在审视，如果说长期国债，由于大家觉得美国不再是完全意义上的避险天堂，那要求长期国债给出更高的溢价，它能给出5%的年化回报，那所有其他的资产，比如说权益，比如说房地产，比如说黄金，再到PE（私募股权投资）、VC（风险投资），这些资产可能都需要重新评估它的合理回报了。因为如果国债收益率都这么高的情况下，它是牵一发动全身的。

这几个因素最后都会导致美元趋势的转折，因为美元正在去避险化。我们判断美元指数今年可能会贬值9%，就从当前的100左右贬到91。这里面的原因就包括了美国相对于国外的增长差和利息差的优势在收敛，以及前面提到的美国四大政策的不确定性：关税、非关税壁垒（包括了人才政策，甚至宏观政策的经济数据），以及这些我们看到的899法案带来的对外资征税的风险。最后就是美国长期的赤字和债务，都导致了外资对于美元资产的避险属性产生了质疑。我们知道，美国长期来讲经常账户（贸易项下）是赤字的，因为美国的进口远大于出口，它的经常账户的赤字占GDP的4个百分点多。最近十几年美元比较强的唯一的支点就是资本账户的净流入，就是外资流入到美国，这是维系它十几年美元强势的唯一支点。而刚才讲到的四大不确定性可能逐渐地会影响到外资流入美国的幅度、速度，造成美元贬值的压力，所以就会带来跨资产类别的价值重估。这也是对过去两个月，我们从4月2日所谓的“关税解放日”以来，一直提的对美国例外论、美国经济和资产一枝独秀论的一个系统性的挑战。所以今天是一个结构性的大时代的开端，全球从这种美元例外主义走向多元竞争格局。但是在这个格局中，机会也不是均等的。美国固然面临自身的财政政策和其他各种非关税壁垒的政策混乱，可能会削弱它的向心力，但是欧洲也会面临美国这种税改的冲击，特别是这些非税壁垒，那欧洲企业的战略可能也在重估当中。在亚洲，很多国家受美国关税的冲击，主要依赖出口导向的，可能自己也不好受。日本和印度，可能是亚洲比较罕见的相对受损小一点，而且内需有一定的故事，相对稳定的市场。在这个过程中，怎么看中国是我们最关心的。我想必须回答一个问题，就是在美元退潮的窗口期、战略机遇期，中国是否做好了准备去打破通缩，迈向再平衡？不然我们面临的就是一个“东稳西荡”的美好叙事，通缩未解的苦涩现实。“东稳”跟“西荡”比起来，是因为西边资产估值高，财政以及关税以及债务的各种模糊的政策路径有不确定性，美元作为一个锚有所动摇；而“东稳”就是中国相对来讲政策确定性高一点，最近大半年也有一些产业和科技信心回升的局面，但是还是在面临通缩的困局。那如果能够在这个过程中打破通缩，则将迎来新一轮的中国资产的系统性的重估；但如果打不破，就像过去一个半月一样，很多投资者跟我们的反馈，陷入了一个叙事很美、现实人苦的割裂感。那回归到中国本身，我们今天带来的PPT中也总结了发布的两份报告之后的情况。其实一句话总结就是，今年经济的量上还是有一定的增长，能够保底。但是定价能力没有恢复，政策上在做出一定的努力，但是结构性的路径还没有完全转向。市场信心从去年底开始已经筑底，但是好转的幅度还有限，还比较脆弱。这种信心好转还是聚焦在比较狭窄的一些范畴，具体的数字我就不赘述了。

蔡志鹏博士也会提及，我们觉得今年GDP 的实物量增长大概在 4.5% 左右，明年达到 4.2% 左右也还可以，但表面平稳的背后是内部存在的通缩问题，反映通缩情况的是 GDP 平减指数，它相当于 CPI 和 PPI 的平均值。今年估计 GDP 平减指数在 -1% 左右，明年也在 -0.7% 左右，这就会导致名义 GDP 增长中因价格增长带来的价值增长部分，今明两年名义 GDP 可能也只有 3.5% 左右，相对还是比较疲弱的。

在消费层面，我们看到了一些政策努力，比如以旧换新、加强服务业信贷支持，后续也许还会对生育补贴进行一定程度的强化，但测算下来整体规模有限，对全年GDP 的拉动也就 0.3 个百分点，还是难以扭转通缩的大势。那在这个过程中，为什么我们一直说中国要打破通缩局面需要实现再平衡，但迟迟未能解决呢？自2023 年 3 月陷入关于通缩的辩论之后，我们在 2023 年 7 月就推出了中国走出通缩的 5R 再通胀框架，这是因为这五个英文单词的首字母都是 R。重点在于其中的三部曲，即债务重组、政策支持、消费和结构改革以恢复信心。但目前这三部曲的进展肯定很不均衡，导致最近一个月通缩还是以非常直观的方式体现在两个场景里。

第一个场景就是汽车价格战，这是通缩的局部放大器。头部新能源汽车厂商最近连续宣布降价，部分车型一个月能降三次价。这到底纯粹是因为部分人认为这是中国技术进步带来的美好副产品——价格便宜了，还是终端需求相对疲弱、产能过剩，价格战进入恶性循环的集中体现呢？后面我们的汽车分析师雪莉肯定会具体分析。

第二个迹象是，很多互联网头部企业，如电商等又开启了“百团大战 2.0”，重启了百亿补贴的价格战。不管是专注于生活服务的外卖企业，还是电商物流巨头，都杀入彼此领域缠斗，想打造出所谓“闪购”这样的全球互联网内卷新高度。我想，这就是对我们现在关于星辰大海、AI 落地应用的美好叙事，回落到柴米油盐苦涩现实的最好折射。

因为如果作为全村的骄傲，这些被寄予厚望、应用AI 改善生产率的互联网企业、技术企业，都还沉浸在所谓的补贴大战中，这背后多少反映出目前中产可支配收入恢复较慢，企业在整体经济和消费信心不足、通缩的大环境下，为了寻求用户活跃度，牺牲利润换市场份额，这就是通缩在技术业、互联网和服务业的外溢表现。

那为什么通缩难以打破呢？

主要就是这些制度性制约还没有完全破除。从供给端来看，总体上现在还在制造产能，而没有转向创造需求。制造业投资增速尽管比去年略有回落，但仍然增长9%，远远超过名义 GDP 增速 4%，高出一倍还不止。名义 GDP 相当于需求变量，制造业投资相当于供给变量，制造业投资增长 9%，是需求增量增速的双倍。也就是说，当前供需之间不平衡的缺口可能还在拉大，而不是在改善。

这背后既有地方政府的业绩考量，比如地方考核还是以GDP 为主，且是生产法核算的 GDP，与产出密切相关，考核重点也放在地方项目招商引资、基建项目上，而且这也与实实在在的地方利润来源——财政收入有关。在我们的财政体系下，财政结构偏向增值税，天然地会激励产出和项目，反而对促消费激励不足。收入税占整个财政收入的比例低，更多的是来自与产出绑定的增值税，这是供给端的结构性制约。此外，需求端还面临着就业、社保和信心三角制约的情况，就业还没有全面企稳，从社会感知系数可以发现，一些反映就业和收入的指标，只能说比去年 9 月、10 月略有回升，但还是在比较疲弱的区间，情况还是比较脆弱的，包括青年失业问题。但在这个过程中，我们反复呼吁过的社保覆盖率和福利社会保障改革进度可能还是不够快，比如让农民和灵活用工的农民工更好地用中央政府的资源夯实他们的社会保障福利，解决他们边际消费倾向低的问题。政策虽然做出了一些努力，但路径还没有完全转变。所以总而言之，要实现再通胀就得再平衡，但再平衡不是靠一次性以旧换新补贴、家电国补这些问题，也不是说只在媒体上喊话要反内卷就能做到的，而是要进行结构性激励机制的调整，我们的经济学家蔡志鹏会详细阐述。所以大环境的通缩在最近这两个事例上得到了非常好的体现。当然，也不用过于悲观。

中国经济也有一些亮点，特别是最近从科技到商业模式，再到自主品牌设计，都走向了自立自信，提供了一些结构性的机会。几周之前我也讲过，我们去欧美参加一些峰会，特别是在巴黎的欧洲企业峰会，很多奢侈品公司的巨头还问到了我关于老铺的情况，因为连贝克汉姆都在包上挂了相关饰品，还发了一条推特，很多欧美的奢侈品巨头都注意到了。中国奢侈品消费，最近几年从海外公司的视角来看，也是起起伏伏，饱受挑战，因为中国消费者占全球奢侈品消费的1/3，可以说是顶梁柱。

但自从疫情后市场重启以来，消费信心一般，大家去海外，特别是去日本和欧洲购买奢侈品的活跃度，肯定不如疫情之前。而且有些品牌因为在疫情期间提价过高，现在开始挤压了中国中产阶级边际消费者对它们的消费需求。但其实这里面我也跟海外的奢侈品巨头介绍了，更重要的是中国本地设计和品牌的崛起，这是非常好的现象。除了刚才提到的一些类似老铺的挂饰，本土黄金奢侈品牌，根据我们研究部的测算，2025 年它在大中华区的销售额将首次超越卡地亚在大中华区的销售额。所以哪怕是在以欧洲为主导的一些高端珠宝首饰领域，本土品牌正在逆袭传统的奢侈品巨头。这是一些有意思的现象，这是从设计和品牌领域的国潮现象。最后就是科技领域，中国 AI 科技应用的结构性红利还在释放。最近我提到的美国一些技术壁垒、非关税壁垒，包含了人才政策、学生签证政策，还有对芯片的进一步管控限制。很多人担心会不会像小说《三体》里三体人派来的质子锁死了地球科技的进展，中国会不会受到这些科技限制，科技和产业进展下一轮会被锁死。我想是不会的，因为不管是对芯片 GPU 的限制，还是对软件开发工具的新限制，还是现在对于大学学生签证招生的限制，中国已经具备了非常强的科技积累，这就是工程师红利、上下游的规模、产业的集群和坚韧不拔的精神之间的结合，这块是锁不死的。我们还是预计从 GPU 领域开始，AI 的生态系统会迭代加速，不断实现自给自足，到 2027 年三年之后自给自足率达到 82%。比如最近发布的 DeepSeek 阿旺的再次更新版，上周也使得它在全球大模型中的性价比再次凸显。短期这些会驱动一些投资资产的开支，长期会提升生产率。

那总而言之，我想“东稳西荡”的叙事最近被强化了。特别是西边资产估值还是高的，加上财政和非关税壁垒以及它本身的债务问题，各种路径的政策不确定性导致美元作为锚出现了一定的挑战和动摇。东边这边至少中国的政策节奏目前是比较确定的，只是说如何通过更大的魄力打破通缩困局来抓住这个窗口期。

（转自：纪要研报地）