近期，美国法院暂停关税这一举措对经济和市场产生了多方面影响。从经济角度看，暂停关税有助于缓解贸易紧张局势，避免进一步的贸易战升级，为企业的进出口活动创造了相对稳定的环境，有利于促进全球供应链的正常运转，推动经济的稳定增长。在市场方面，股市可能会因贸易不确定性的降低而出现一定程度的上涨，投资者信心得到提振。同时，这也可能影响到相关商品的价格走势，如受关税影响较大的农产品等价格可能趋于稳定。总体而言，美国法院暂停关税为经济和市场的平稳发展带来了积极信号。

一

今天必须讨论一下美国法院暂停关税这个事情，其实说讨论也不准确，因为我对法律几乎一无所知，而且这个事情本身就是一个重大的法律事件，这就像让一个对铜一无所知的人在2020年3月去决定到底是买还是卖一样，我并没有这么狂妄。但面对这种未知且影响巨大的冲击，是我们这个时代的特色。

我有幸认识很多优秀的宏观分析师、策略分析师和行业分析师。在大部分时候市场的问题他们中的一个或者几个总能给我很好的回答，这里我也想感谢大家过去对我的帮助和指导。稍微具体一点来说：

宏观分析可以告诉我经济到底是扩张还是收缩，以及未来一段时间的展望。

我是一个比较喜欢自上而下的人，所以我一般会先从宏观开始，但有些时候宏观并不能给出具体的方向。那我就会找到行业的朋友。我希望他们能告诉我，有没有那种不管宏观如何，都具有投资价值的东西。例如“兄弟你在这个价格买铜，交易所炸了我找拖车都能帮你卖出去”，或者“在这个位置卖铜，明年的利润都有了”。

但有些时候，价格在一个中不溜秋的位置，距离成本支撑和价格压力都有一定距离。这种时候，就只能找到策略分析师了。问问他们现在市场在讲什么故事，或者资金流向大概是如何的，这样即便宏观不明朗，价格在一个中不溜秋的位置，但资金的流向可以带来价格的波动。

在过去的世界里面，这就够够的了，唯一的副作用可能是要认识这么多优秀的分析师可能需要多吃很多饭，导致减肥的压力增加。

二

但在现在，我们看到的是下面两个情况，先从宏观说起。

宏观前景被政治因素高度影响，唯一的确定性可能是大家都不想要萧条。

这个问题是两个小问题的合集，一方面是美国当前的政治高度活跃且具有不确定性。

一方面是中国面对结构性的改革选择了更耐心的做法。所以在短期，经济的前景被贸易政策、财政政策、货币政策高度影响，而且并没有一个共识。

就像贝莱德二季度的展望，现在大家做宏观展望都是这样的，一个好的情景，一个坏的情景。然后给你一个巨大的Range。这其实说明在短期，经济已经没有一个稳定的预期。

这个事情之前说了，它是更大的图景下的一个子集，我们这个世界正在经历一个政治和经济上的剧变，对于未来何去何从，并没有一个整体性的答案，所以大家都是走一步看一步，但有一点是大家都接受的。就是大国竞争，大规模的经济萧条等于是给对方机会。所以中国会做一些之前根本不做的资产价格兜底，美国如果经济有问题或者市场出问题，从白宫到联储都会行动。

逢低买入可能是我们这个年代宏观最好的总结。没人在乎名义GDP增长的代价，但没人可以承受名义GDP长期失速的后果。无论是经济上还是政治上，越来越多的人觉得要改革，但一方面不知道改革的方向，另一方面不想承担改革的代价。

这种心态，我觉得是宏观分析中最精髓的部分，无论是在纽约和美国机构投资者交流，感觉他们一方面期待去监管和降息，另一方面对Trump行政命令有不满和敌意；还是和MAGA交流的时候，我完全理解他们的委屈和不满，但一方面他们除了相信回到过去一切都可以好起来，也提不出新方法。还是和科技圈的朋友交流，AI和数字货币成为大家心目中新世界的解药，但具体要怎么服用这个药物并不知道。或者之前在雅加达，他们的主权基金认为推动科技投资，增加制造业的科技含量刻不容缓，而和他们教育工作者交流的时候，他们却担心油价下跌之后经济放缓学生就业难度加大。这是硬币的一面，越来越多的人都在期待改革，但不希望改革会带来阵痛。

硬币的另一面是现存的可落地，或者真正明确的投资机会缺失，在投行，资管不停提示那些跨时代机会发生的时候，在很多企业家眼里，现有的投资环境却是在不断恶化的。一边是一无所有的人期待奇迹，一边是拥有一切的人感觉风险加大。我的体会是，唯一的公约数就是，大家都希望避免一个大的社会和金融危机。似乎所有人的战略都是不动如山然后等对方自己崩溃。

这也是很多时候，我觉得现在做宏观投资，要么你看长一点逢低买入，要么你找到结构性的机会，要么你干脆手快一点。但关键是你要选一个信仰......

三

对于品种来说，对于我比较熟悉的东西来说，过去这个月等于都在中不溜求的位置，这对于自下而上的投资来说，就是难度很大的，因为短期没有足够移动市场的驱动，那你要看长一点，既然你看长一点，那你就变成宏观分析了。那就回到了上面那个问题。

但有一些细节还是值得稍微聊聊的。

铜的几个主要交易群体中，宏观正在等待这个二分的故事出一个结果，贸易商在世界不同交易所里面腾挪货物，我其实相信到年底，不管目前这关税审核如何，铜的232调查会支持美国加25%的铜的关税，因为多出25%的铜价买铜根本对美国消费者不是障碍。只要你和美国的铜消费者聊一聊就知道这玩意的需求其实比很多人想的坚挺。

而美国正在做的是恢复供给，最高法院今天驳回了Resolution铜矿和原住民的一个重要争端。一个溢价是有利于供给恢复的。60%的铜矿冶炼在中国，这个事情在中国人眼中是一个负担，在美国眼中却是一个威胁。

多说一句，以小见大，产能过剩这个问题，也是双方看法和出发点不一样的。都不要说二战中，俄乌冲突都证明了盈余产能和盈余库存对于军事的重要性。

我们现在就处在一个SHFE和LME的库存整体偏低，而Comex库存偏高的事情，这个事情可以从宏观去思考，也可以不从宏观去思考，从我自己角度来说，我相信铜是有一定囤积的需求的，无非美国刚刚开始做这个事情而已。

其实这个事情，在我眼里非常不可思议，我们过去这个月经历了这么明显的贸易流，但价格却相对保持平稳。

如果要我解释的话，我觉得之前的铜需求其实比大家想象中要更好，这点其实之前说过很多次，铜的需求早就不是中国地产这么一个简单的东西了。但另一方面宏观的利空确实也存在，无论是大家担心透支了后面的需求，还是后面担心金融或者经济的危机。所以铜就在一个成本支撑和Incentive Price之内游动。

其实在过去很久，铜都在宏观不明朗的时候，由不错的微观需求提供成本支撑和不好的整体宏观风险提供Incentive的价格压力。无非你选一个方向去逢低买或者逢高卖而已。我只是觉得铜的成本支撑和底部支撑过去比较明朗，而它冲高的理由比较飘忽，要么是逼仓要么是贸易，所以前者更简单一点。

铜的结论其实是很简单的，有一天在美国降息和财政扩张之后，中国和欧洲也会做类似的事情，届时全球的制造业PMI会在安全的诉求下扩张，而铜在那时候会维持在Incentive Price之上一段时间，以便长期的供给改善。而在那之前，都是一个逢低买入，无非你觉得风险大一点，你在8000美元或者更低去买，你觉得风险小一点，你在8500美元~9000美元买。

黄金之前说过无数次了，我就不再赘述了。

四

考虑到中不溜求的价格，和晦涩不明的宏观，我们有必要从策略分析师的角度思考一下现在的叙事逻辑。

在年初我们用过Gundlach的Just Market说过，当时美债可能是超卖了，今年可能是一个收益率先走低再走高的过程。

现在回过头去看这个结论。

我的问题在于，这个结论是不是应验了一次还要再说一次。

坦率说，我并不是利率的专家，但我确实在想今年下半年复制2023年下半年那个走势。

因为今年下半年又是新的国债发行，又是大家从一个悲观的预期里面走出来而长期的债务问题根本没有解决（的情况），当然好的地方是2023年是大家没想到赤字率会上升，而2025年没人觉得赤字率会下降。

但结论我觉得是简单的，我觉得美国的长期国债并不再是很多人用来对冲萧条风险的标的，而且这样想的人越来越多。

这个框架我觉得挺好的，感受一下Yield Curve里面那四个加号，然后联储目前不想降息，情况自然就这样了。

而在汇率上，越来越多的人开始担心美元，也就是美元的上行其实只有避险属性了。在和一些外汇的朋友交流的时候，我发现他们兼具钝感力和锐度，就是一方面对于短期的新闻非常敏感，但另一方面他们的长叙事逻辑有些建立在GDP的趋势上，今年美国的GDP预期和全球其他地方是不一样的，这点在之前的文章里面说过，就导致了目前的情况。

而股票上由于关税带来的冲击正在慢慢被市场Priced in，我相信无论法院的结果如何，按照Trump自己的话说，后续的关税冲击也不会像4月2日那么惊悚。

所以我们距离下一个叙事逻辑并不遥远。而目前看，它最有可能是两个，就像之前说过的，过去两年，当很多东西都在一个区间波动的时候，一切都看起来像是Deja vu。

• Risk off，然后联储和白宫给你一个put option，无非考虑到最近的表态和情绪，TACO交易的触发和联储的转向需要更多时间和更深的空间。

• Risk on，不确定性消失一点，无论是关税还是联储。然后机构投资者发现自己被散户抄底，然后机构去追高。

上图里面股票是四个减号，机构投资者目前比散户悲观更多，这点之前说过是一个人性问题。机构有钱，买错的风险大于踏空的风险，散户一无所有noting to lose，踏空的风险大于买错的风险。我只是觉得在这个年代，可能机构投资者在判断未来上的优势也没有以前那么大。

目前大家都觉得通胀从6~10月可能走高，然后4季度才有可能降息2次。无论是实际好于预期还是差于预期都会扰动这个脆弱的市场。

五

那么回到开头，这个法院的判决改变了什么呢。我觉得它告诉了我们几个事情：

• 之前说过的，按照中国那个以牙还牙的策略，关税要么变好要么变坏，这个关税让这个叙事可能被提前了。缩短了一些等待的时间。（按照贝森特的说法，需要更高层的沟通）

• 美债收益率，铜，黄金其实都在一个中不溜秋的位置，而散户加持的美股和亚洲人卖的美元让美股和美元位置偏离了中间。

在更大的层面去看，从2023年开始，全球各个大类资产收益率其实都很不错。

这背后是美国从2023年开始的财政宽松和2023年很多全球央行开始降息息息相关。

之前花了很多文章去解释，财政和货币的宽松，固然是一次次经济数据的结果，固然是一次次国会的拉锯。但其实更深层的原因在于，在这个政治极化的年代，大家已经没有兴趣去调和矛盾。当很多发达国家政府不能给与经济增长，大家就想的是换一个，而企业和居民在不确定性下的投资兴趣就是偏低，所以政府只能独立扛起杠杆的大旗，希望科技和改革可以带来经济增长，同时对于改革的风险有十二分的小心，因为就算你的改革10年后成功，两年内出问题第三年你就不在了。

这几乎是无解的，你可以说欧洲或者中国美国要坚守财政纪律，但欧洲的能源重建事关安全，中国的国防和制造业投资事关安全，美国也需要更多的国防支出。你可以说通胀是一个掣肘，但通胀和通缩谁的危害更大很难说。

而就像之前说的，我相信未来10年会是一个地缘政治的激变时期，这种激变会摧毁我们现在的世界格局和很多事情，自然也包括金融秩序。美元的名字并没有变化，但1920年代柯力芝繁荣的美元和1945年的打赢二战的美元并不是一个东西，1962年古巴导弹危机和1982年美国冷战胜利曙光出现的美元也不是一个东西。我觉得对于人民币，对于美元，未来都是如此。