原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

中国房地产化债，迎来了一场历史性的资本运作。

最近，王健林的身影再次出现在新闻头条，但人们惊讶地发现，那个曾唱着《一无所有》却坐拥千亿商业版图的地产大亨，正站在命运的悬崖边，与一群资本玩家共赴一场关乎生死的豪赌。

据国家市场监管总局5月20日披露，太盟珠海与高和丰德、腾讯控股、潘达商管、阳光人寿共同设立合营企业，收购万达商业旗下48家公司100%股权。这些公司各自持有一座万达广场，分布于39个城市，涉及北京、上海、广州、杭州、厦门等一二线城市，以及多个三四线城市。

太盟珠海是太盟投资集团（PAG）设立在境内的有限合伙企业，PAG是专注于亚太区市场的境外私募机构。高和丰德是高和资本旗下公司，高和资本为国内最大的商业地产私募股权基金。潘达商管则由京东集团通过香港公司全资持股。

值得注意的是，这次资本运作，不是一次简单的资产买卖，而是一场精心设计的资本局，更是中国房地产化债进程中一次极具象征意义的“关键落子”。当外资私募遇上本土互联网巨头，当商业地产撞上新零售逻辑，这场横跨资本、产业与政策三界的博弈，早已超越了普通商业交易的范畴。

在地产寒冬里，万达的这场自救实验，既是一个商业帝国的命运转折，也是中国民营资本在政策与市场夹缝中寻找出路的缩影。

高风险博弈

此次交易，能看到政策引导的身影。

今年以来，中央多次强调扩大内需、提振消费，这让投资者对商业物业的收益预期提高，以商场、购物中心为底层资产的REITs产品，在资本市场备受青睐。

而此次万达商业旗下部分重资产注入基金，逻辑与Pre-REITs基金相似。Pre-REITs针对未来有潜力发行公募REITs的资产，投资者提前参与资产的建设、运营，等时机成熟再通过公募REITs退出。

不过，这次交易仍有不少谜团。48个万达广场到底合计值多少钱？基金要募集多少资金？PAG、腾讯、京东等五家公司各自出多少钱、占多少股份？基金后续由谁来管理运营？这些关键信息都还没有公布。

根据澎湃新闻的报道，这次收购会通过专项基金平台完成，由太盟投资主导，计划拿出约50亿元认购基金次级份额，这意味着它要承担主要风险，但也有机会获取超额收益。国有大银行组成的银团提供300亿元贷款，另外150亿元则通过夹层融资，吸引保险资金、产业基金等不同类型的投资者加入。

说到这里，可能很多人对“次级”“夹层”这些术语相对陌生。我们在这里，用一个更简单、容易理解的买房例子，解释一下腾讯京东这次运作意味着什么、承担什么风险，再进而探讨它们为什么这样做。

假设A、B、C三个人一起凑200万元买一套房子，这套房子正常情况下每年能收10万元租金。不过，租金会受经济环境影响，甚至可能出现房子租不出去的情况，而且这三个人对风险的接受程度也不一样。

A很有钱，出了100万元，但他不想冒险，只想在现在利率不高的情况下，找个稳妥的理财方式，每年能有4%的收益就满足了。B出了60万元，他不满足于太低的收益，愿意承担一点风险，希望每年能拿到8%的回报。C只出了40万元，他想着用小钱博高收益，主动选择承担最大的风险，当然也期待能获得最高的回报。

他们商量好一个分配规则：只要房子没卖掉，每年收到租金，就先给A分。A拿到4万元（100*4%）之前，B和C一分钱都拿不到。A拿完4万元后，剩下的租金再给B，B拿到4.8万元（60*8%）之前，C还是拿不到钱。最后如果还有剩余，才全归C。

要是每年租金稳定在10万元，A能拿到4万元，B拿到4.8万元，C拿到1.2万元。但要是市场不好，房子空租半年，租金降到5万元，A依然能稳稳拿到4万元，B就只能拿到1万元，和预期差很多，C更是一分都没有。

反过来，如果市场火爆，租金涨到30万元，A和B一共拿走8.8万元后，C能独得21.2万元，收益率超过50%，赚得盆满钵满。

在万达这次资本运作里，PAG、腾讯和京东就相当于例子里的C，选择承担高风险，换取高收益的可能。

但现实可比理论复杂得多。当下经济增速放缓，市场充满不确定性，它们选择这样的角色，看起来更像是一场赌博，就像买了一堆好坏参半的水果，把好的部分挑出来卖给五星级酒店做果盘，剩下的风险只能自己扛。

那么问题来了，PAG、腾讯和京东为什么甘愿冒这么大的风险？

人情、商业与政策

市场上关于PAG、腾讯京东愿意冒险的猜测，最大的声音是“老朋友救命”。但细看背后，万达和这些机构，除了多年的商业交情，可能还有更深层的利益考量和政策逻辑。

先说主导的PAG。2021年万达商业重组万达商管准备赴港上市，拉来16家Pre-IPO投资人，PAG就在其中。当时签了对赌协议，要是万达商管2023年底前上不了市，万达商业就得回购股权，潜在支出超400亿。

结果万达商管四次递表都没成功。2023年底，PAG带着中信资本、Ares Management，还拉来中东土豪阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司，重新注资，关键是取消了对赌协议。这一波操作，直接帮万达解了燃眉之急。

腾讯和京东也不是外人。2018年，腾讯、苏宁、融创、京东一起砸340亿入股万达商业，腾讯投100亿拿4.12%股份，京东出50亿占2.06%。后来万达缺钱，腾讯更是没少帮忙。2023年，腾讯控股的上海儒意花22.62亿买下北京万达投资49%股权，实打实的雪中送炭。

此外，阳光人寿和万达同样关系不浅。这几年万达转型轻资产，卖了不少万达广场，阳光人寿一口气接盘至少6家，新华保险、大家人寿等也跟着入手，前前后后近20个项目被险资买走。

因此，最近的资本运作，虽然说是“老朋友救命”有点不可思议，但在中国的商业环境里，人情确实是重要因素。更何况万达的资产还有价值，购物中心地段好、客流稳定，就算暂时遇到困难，长期看还是有潜力。这些机构愿意冒险，既是念旧情，也是算过经济账的。

抛开人情，这笔交易还有产业和政策层面的深意。腾讯有技术、京东有物流，和万达的商业场景一结合，完全能玩出新零售模式。比如用小程序打通会员数据，靠京东物流优化配送，让消费者逛得更方便，黏性自然就上来了。对险资来说，现在利率低，万达广场这种稳定收租的资产特别香。

更重要的是，尽管没有直接证据表明政府主导此次交易，但其背后确实暗含政策逻辑。

按照国家规定，若参与股权收购的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额超过120亿元，且其中至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元，这些经营者应事先向国务院反垄断执法机构申报收购事项。

而国家市场监管总局信息显示，PAG等五家公司对万达广场的股权收购事项于4月9日至4月18日公示。国家市场监管总局于5月6日审结，并无条件批准这一事项。

这就等于明着告诉大家，房地产行业在调整，上面鼓励优质资产流转，化解债务风险。

还有就是，PAG是外资私募，这次合作拉上腾讯、京东这些本土巨头，“外资+内资”的模式，正好符合“稳外资”的政策导向，说不定以后会成为资本合作的新范本。

不过，无论是出于交情，还是产业协同和政策导向，这次资本运作的尝试算不算得上成功，归根到底还是一个核心——万达能不能获救。

债务突围战

多年前的万达年会上，王健林在聚光灯下高歌《一无所有》，视频播放量超10亿次。彼时的他，意气风发，“先挣它一个亿”的小目标更是刷爆全网。谁能想到，曾经站在商业巅峰的千亿富豪，如今却深陷债务泥潭，热搜榜上满是令人唏嘘的坏消息。

从2025年开年至今，万达和王健林的日子愈发艰难。

1月6日，王健林将大连万达集团240万股股权出质；仅仅一个月后，2月5日，大连万达集团股份有限公司就传来股权冻结的消息，珠海横琴稳驰企业管理合伙企业（有限合伙）8.1亿余元股权被冻结，而万达曾在这家公司的股权架构中扮演重要角色。

紧接着，2月13日，王健林持有的大连合兴投资7702.8万元股权也被大连市西岗区人民法院冻结。到了2月17日，大连万达集团、大连万达商业管理集团的股权再遭冻结，数额分别达240万人民币和960万人民币。

2月24日，万达更是被列为被执行人，执行标的高达17.1亿余元。3月20日，北京万达文化产业集团有限公司新增一条股权冻结信息，被执行人为大连万达集团股份有限公司，冻结股权数额高达80亿人民币。

这一桩桩一件件，无不透露出万达资金链的紧张。为了缓解债务压力，王健林不得不走上“断臂求生”之路。

4月17日，万达官宣以近25亿的价格，将核心资产酒店管理业务卖给同程旅行。

万达酒店发展作为“万达系”酒店业务的经营主体，被出售背后原因直指4月29日到期的2.5亿元债券兑付。虽然卖掉的只是酒店管理业务，万达自持的酒店物业资产得以保留，但这也足以看出万达为偿债的迫切心情。

值得注意的是，“卖卖卖”的策略，万达从2024年就开始实施了。

那一年，近26座万达广场被出售，新华保险、阳光保险等险资企业成了主要接盘方。在海外市场，万达也没停下抛售的脚步，美国传奇影业股权被清空，英国豪华游艇制造商圣汐国际也以约1.6亿英镑转手。进入2025年，开年就又卖出5座万达广场，新华保险再次出手接盘，如今已累计接手14家万达广场。

然而，即便不断“割肉”，万达的困境恐怕依旧难以破解。

2024年9月，大连万达商业管理集团股份有限公司披露了2024年公司债券中期报告。报告显示，截至2024年6月末，发行人合并口径有息负债1375.61亿元，其中一年内到期的有息负债302.69亿元，发行人有息负债存量较大，一年内到期规模较高，存在一定的债务压力。

此外，据合并资产负债表显示，截至2024年6月底，大连万达商业货币资金为115.77亿元，流动资产合计1306.68亿元。短期借款39.07亿元，合同负债30.27亿元，应付账款103.03亿元，流动负债合计1159.67亿元。也就是说，当时大连万达商管的负债总额高达1375.61亿元，而账面现金仅115.77亿元。

曾经，王健林的“小目标”让普通人惊叹不已，可如今万达背负的债务，早已远超一千个“小目标”。对于万达来说，最近数百亿的资产出售，恐怕只是杯水车薪，想要真正摆脱困境、实现“上岸”，这条债务突围之路，还十分漫长。

参考资料：

财新《万达商业自救打包48个万达广场 太盟牵头设立基金收购》

中国企业报《“割肉自救”越卖越难，王健林的万达还有机会翻身吗？》