日本国债问题的实质是其财政状况的严重失衡。长期以来，日本政府为刺激经济增长和应对各种社会问题，不断增加财政支出，导致财政赤字居高不下。为弥补财政缺口，日本大量发行国债，国债规模不断膨胀。这使得日本国债占国内生产总值的比重持续上升，债务负担日益沉重。巨额国债不仅给日本财政带来巨大压力，也引发了一系列风险，如利率上升导致偿债成本增加、市场对日本财政可持续性的担忧引发资本外流等。若不采取有效措施加以控制，日本国债问题可能会引发严重的经济和金融危机，对日本乃至全球经济都将产生深远影响。

近期，投资者们除了关心美债的问题，还很关心日债的问题，原因是近期日本40年国债利率大幅飙升，创了N年以来的新高。

不少人下意识的反应是，日本的财政状况是不是出了什么问题（ps：总量问题的范畴），才导致日本国债利率飙升。

实际情况并非如此，真实的驱动力在于政治（ps：结构问题的范畴），日本因为政治因素改变了其汇率取向。

下面我们将展开我们的分析，并给出一个具备逻辑一致性的解释。

主权债务的超主权货币还原

对于很多人来说，有这样一个疑问，为什么国际投资者会认为1.70%的十年中债好于4.5%的十年美债呢？这是因为国际投资者不会裸持有十年中债，他们会持有一个组合头寸，一方面持有十年中债，另一方面持有把人民币换成美元的远期合约。这实际上是一个美元敞口的头寸，它的收益远不止1.70%。

因此，对于任意国家的长期债券，我们不应该只观察其本币计价的利率，还应该考虑其掉期点状况。

根据利率平价，十年中债利率+外汇掉期点应当大于十年美债利率。（ps：假设美债的评级依旧是AAA，可以代理超主权债务利率）我们可以把“十年中债利率+外汇掉期点”简称为美元还原后的中国国债利率。

如上图所示，2025年之前美元还原后的中债利率远高于同期限的美债利率；但是，进入2025年之后，二者开始收敛。主要原因有两个：

1、中国出现了一系列积极的变化；

2、美国债务问题愈发严重；

推理到这里，我们可以做一个简单的总结，对任意主权国家而言，其美元还原后的长期国债利率均应高于全球该期限的无风险利率，如果美国政府财务状况ok，那么，这个无风险利率就是十年美债利率。

更进一步，该国的政府债务状况以及经济状态越好，该国美元还原后的长期限国债利率跟无风险利率的利差越窄。

那么，为什么要美元还原呢？？因为美元是超主权货币。兜兜转转又回到了《让美元的归美元，美债的归美债》一文。

说实话，如果不去较真美元和美债的不同，大家不会去想把任意主权国家的国债还原成美元计价的形式。

事实上，如果都还原成美元计价的形式，一切都变得简单了。中国、美国、日本均可以类比成一个个普通企业，都有信用风险（ps：均为主权债务），其债券收益率都应该高于同期限的无风险利率。

当美国的状况极度健康时，我们可以用美债利率代替无风险利率。

当我们不用超主权货币进行还原时，我们面临着巨大的混乱；一旦我们完成了还原，很多事情变得一望而知。

非美国家货币政策的实质

对于任意主权国家而言，无风险利率是给定的，这类似于我们的企业和国债利率的关系；在短时间内，期限利差也是给定的，这类似于我们的企业评级在短时间内基本上是稳定的。二者综合就引出了一个自然结果：

对于任意主权国家，短时间内，其美元还原的长期国债收益率是给定的，即这是一个外生变量。

于是，我们就得到了一个更有意思的东西：真正可变的是利息的支付形式，多大比率以国债利率形式分摊，多大比率以掉期点形式分摊。换言之，真正可变的是，多少利息是财政部付，多少利息是央行付。

在美元还原后的长期国债收益率上，财政政策和货币政策交汇了。

不难发现，对于普通的主权国家而言，他们没有真正独立的货币政策，其货币政策的本质就是汇率政策。那么，真正的货币政策在哪里呢？在美联储那里。

有了这个框架，我们就知道了日本国债是怎么回事了。

1. 日本国债零利率。

这要求国债账户不付钱，所有的钱都由汇率账户来出。

于是，我们看到日元长期贬值，即日本央行以掉期点的形式支付国际投资者利息。

零利率并不是真的零利率，日本央行根本没办法白嫖，那只是个障眼法罢了。

2. 日本国债利率大幅上行。

有了零利率情况作为参考情形，我们就容易理解本轮利率快速上行了。出于某种原因，日本想减少汇率账户的支出，于是，国债账户就要被迫多付钱了。

如上图所示，最近一年内，我们看到了两拨日元对美元的大幅升值。

结束语

综上所述，一旦我们观察美元计价的日本长期收益率，我们就能明白，日本遭遇的不是总量的问题——信用利差的问题，而是结构性问题——两个账户如何分摊利息支出的问题。

第一个问题是一个经济问题，第二个问题是一个政治问题。汇率账户全负担的模式一定会养肥了一大批人，突然转向一半对一半模式，甚至于国债账户全负担的模式，必然会有人遭遇重创。

现在美国和日本正在就经贸问题进行谈判，这是一个国际政治问题；与此同时，日本在改变两个账户的分摊结构，这是另一个政治问题；二者实际上是纠缠在一起的。

最后，我们可以做如下总结：

1、美元是超主权货币；

2、美联储决定全球的无风险利率水平；

3、美债是主权债务；

4、其他国家的货币是主权货币，其他国家的债务是主权债务；

5、其他国家货币政策的本质，既是汇率政策，也是分配政策——如何摆布利息成本在国债账户和汇率账户的分配；

6、天底下没有免费的午餐，真实的零利率很难存在；

7、明面上的零利率是因为主权国家特殊的负担分配方式，仅此而已，不要大惊小怪。