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本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东

面对募资难，黑石又一次祭出了保底大法。

FT近日报道，黑石集团旗下欧洲房地产基金在今年3月份一笔10亿欧元的募资中，承诺了9.25%的年回报率。若回报率低于这一数字，黑石将以自有资金进行补偿。这是继2022年黑石与加州大学投资办公室签下最低收益条款之后，第二次运用此种方式募资。

在全球PE行业，为特定LP提供“保底收益”或“回报担保”极为罕见。黑石上一次这么做曾在业内引发了广泛讨论和争议，甚至被指责“破坏行业公平”。彼时，外界普遍认为黑石的做法是“危机应对下的非常规手段”，不能被视为行业趋势。但三年不到，黑石签保底已经梅开二度了。

作为全球PE老大，黑石的一举一动都备受关注，难道全球PE行业的祖宗之法真要变了？

黑石的新危机

跟上次一样，黑石这次签保底也有不得已的理由。

先简单介绍一下背景信息。2019年，黑石在欧洲推出了一只名为“黑石欧洲不动产收入基金”（简称BEPIF）的新基金，这是黑石著名的“黑石房地产收入信托”基金（简称BREIT）的欧洲版。与BREIT一样，BEPIF定位于风险较低、收益稳定的房地产投资，采用永续基金模式。

然而，BEPIF在募资上一直不太顺利。最高峰时，BEPIF的规模也不过10亿欧元，与BREIT最高时690亿美元的规模不可同日而语。2022年之后，由于美联储激进加息，全球PE行业流动性紧缺，BEPIF还遭遇了“挤兑”，规模不断下降。

据报道，BEPIF的规模高峰时达到10亿欧元，但目前已经降至6.25亿欧元，且还积压着超过1亿欧元的赎回请求。

去年以来，黑石一直在想各种办法解决BEPIF的流动性问题。2024年黑石自掏腰包向BEPIF注资了1亿欧元，以缓解赎回压力。

不仅如此，BEPIF披露的文件显示，从2024年到2025年一季度，BEPIF还通过二级市场大举抛售BPPE的股份。BPPE的全称是Blackstone Property Partners Europe，是黑石旗下另一只面向欧洲市场的永续基金。BEPIF在15个月的时间内抛售了约7500万欧元的BPPE股份，并造成了200万欧元的投资损失，被媒体调侃为“黑石抛售黑石”。更幽默的是，BPPE自身也正面临赎回危机。

持续的“挤兑”不仅让BEPIF的规模不断下降，也让基金几乎没有能力发起任何新的投资，基金运作几近瘫痪。作为坐拥万亿资产的全球PE老大，黑石怎能忍受在小小BEPIF上翻车？治重症当然要下猛药，于是保底式募资就这么出炉了。

根据FT报道，黑石这次募资的对象是一家来自亚洲的大型机构投资者，它将向BEPIF注资10亿欧元。黑石方面承诺，BEPIF到2030年的年化收益率不低于9.25%，并以2亿欧元的自有资产作为担保。另有报道称，这家亚洲大型机构投资者或是GIC。

10亿欧元的资金注入，足以一举扭转BEPIF的流动性问题。不仅如此，据报道10亿欧元中还有3亿欧元被用于新的投资，让BEPIF有机会在欧洲房地产市场上抄底。

这笔钱立刻就投了出去。就在募资的同时，黑石对英国房地产公司ArchCo发起了收购。ArchCo拥有约5000处英国铁路拱桥下的商业空间，2019年被黑石和TT集团共同以15亿英镑的价格收购。据报道，这次黑石以6.3亿欧元的价格收购了TT集团持有的50%股份，交易后黑石得以100%拥有ArchCo。

显然，与2019年的交易相比，本次交易中ArchCo的估值降了不少。知情人士告诉FT，能够以更低的价格收购ArchCo另外50%的股份，在黑石看来是一个难得的投资机会。这也是促使黑石不惜签下特殊条款也要完成募资的重要原因。

黑石在一份声明中写道：“此次交易以极具吸引力的估值巩固了我们在ArchCo的所有权，同时为我们提供了大量资本，让我们可以在充满机遇的欧洲房地产环境中进行部署，从而使所有股东受益。”

黑石可能要玩脱

黑石这两次用保底条款募资，剧情非常相似。

2022年黑石与加州大学投资办公室签下11.25%的保底收益条款，以换取后者对BREIT 40亿美元的巨额注资，同样是为了解决BREIT的挤兑问题。

BEPIF和BREIT都是永续基金，这是黑石近年来大力发展的一种新型基金模式。区别于传统基金，永续基金是开放式的，黑石会定期核算基金的净值，新资本可以不断流入，原投资者也能随时申请赎回，基金将永续运转下去。黑石创造永续基金模式的目的，是为了降低私募股权基金的投资门槛，从而更好地向高净值人士募资。

永续基金一度成为黑石最重要的增长引擎。黑石年报显示，2016至2021年，黑石永续基金的规模由372亿美元增长至3，130亿美元，年均复合增长率高达53.3%，占黑石总资产管理规模比重由10%上升至36%。BREIT更以690亿美元的规模，成为黑石PE之王皇冠上的明珠。

但在市场流动性收紧的情况下，永续基金也成为令黑石焦头烂额的麻烦之源。

黑石为永续基金设计了非常完善的风险隔离机制，投资者的赎回受到严格的限制。虽然投资者有权要求赎回其份额，但黑石不保证基金有足够的可用现金满足赎回，也没有义务通过出售资产、借款或其他方式为赎回提供现金。因此与银行的挤兑不同，永续基金的挤兑并不会立刻造成流动性危机。但是，这并不妨碍挤兑潮一旦形成，投资者们也会愈发恐慌性的加入赎回大军，导致恶性循环。2022年BREIT声势浩大的挤兑潮，被黑石认为是其40年历史上最大的危机之一。

面对危机黑石不得不做出“违背祖宗的决定”，以承诺保底收益为代价，吸引大型机构投资者的为永续基金注资，一举扭转流动性困局。

无论是私募股权还是不动产基金，所谓“pari passu”，也就是所有投资者享有同等的风险/收益分配，被视为一条黄金准则。至于特殊LP的照顾，常见的做法是管理费折扣、carry比例降低等。除黑石外，几乎没有其他顶级PE机构对单一投资者提供过“保底收益”或“回报担保”的安排。因此，黑石这一做法可以说是冒天下之大不韪了。

以结果论，黑石两次承诺保底收益的募资，都取得了立竿见影的效果。2023年加州大学的40亿美元注资，立刻就结束了BREIT的挤兑潮。

然而，现在也还不到时候断言黑石这步棋成功了。目前来看，黑石三年前对加州大学投资办公室的保底承诺就极有可能要玩脱。

证券备案文件显示，截至今年一季度末，黑石已经对加州大学投资办公室计提了10亿美元的负债，原因是保底收益未能完成。

2022年底，黑石向加州大学投资办公室承诺的最低收益是11.25%。当时的黑石有这样的自信，因为BREIT从2017年成立到2022年为止，六年的平均年化净回报率高达12.7%。问题是，这份保底协议一签，BREIT的业绩立马急转直下，2023年的回报率是-0.5%，2024年的回报率仅为1.95%，距离11.25%的目标相去甚远。

不过，黑石目前只是计提负债，还不需要真的支付补偿。黑石与加州大学投资办公室之间的协议是从2023年1月3日到2028年1月3日，也就是说黑石还有两年多的时间力挽狂澜，虽然希望已经不大。如果为了40亿美元的募资亏掉10亿美元，这代价有些过于高昂了。可见，无论是哪个国家的PE行业，保底条款都不能轻易尝试。