关税大降，这一举措犹如在经济领域投下一颗重磅炸弹，引发了广泛的关注与热议。关税的降低，使得商品的进出口成本大幅下降，市场上的商品价格有望更为亲民，消费者将成为直接的受益者，能以更低的价格购买到心仪的国际商品。对于企业而言，降低的关税意味着更广阔的市场空间和更丰厚的利润空间，有助于提升企业的竞争力，促进产业的升级与发展。然而，关税大降也带来了一些挑战，如国内相关产业可能面临一定的冲击，需要政府和企业共同努力，通过优化产业结构、提升技术水平等方式来积极应对，以实现经济的持续健康发展。

从4月2日的对等关税“解放日”到5月12日，经过一个多月的中美关税互相拉扯，5月12日，中美终于给出了一个令人松口气的谈判结果——美国对中国征收30%的关税，另外24%暂缓90天执行；中国对美国征收10%的关税，另外24%暂缓90天执行。

这个结果，无论是对中美双方如何，对于资本市场是一个显著的利好，但现在的问题是，是不是说美股风险就可以消除了，美股能够继续疫情大放水后的辉煌时代，人们又可以All in美股了吗？

一、这下，所有人都赢麻了？

按照中美最新贸易谈判公告，等于一通互撕之后，双方都回到了4月2日，也就是解放日当天的关税上，而2号之后互扔刀子的税率——50%、41%全都取消了。

围绕4月2日美国一键拉出的对华34%的对等关税，10%保留，剩下24%暂缓90天执行；中国也是同样：保留10%的对美关税，其余24%暂缓90天执行。

4月2日之前，重新上任的特朗普，还以美国以芬太尼为由，对中国所有商品2、3月份连续两次加征关税，每次加征10%，两次累计20%。在4月2日对等关税之前，中国的反制措施整体保持理性和克制：主要是对美国农产品等特定行业加了一些关税，另外还有一些非关税的反制措施，比如说把一些美国企业加入不可靠实体清单、对稀土、钨等原料进行对美的出口关注，对谷歌等进行反垄断调查，等等。

4月2日之前，这些以芬太尼为由，双方产生的关税和非关税措施都没有变化。

这样，川普二次上任以来，对中国最终的关税加征额度是30%+24%，其中24%部分暂缓90天执行；中国对美国是10%+24%，其中的24%暂缓90天执行。

此外，特朗普第一任期对中国还有大约20%的加权平均关税，这样下来，美国对中国的综合关税税率应该是有50%上下，再加这24%的90天内延期执行的关税了。也就是说虽然降了一些，但仍在相对高的水平上。

不过，阶段性来看，对中国而言，中国作为美国的主要逆差国，就这轮对等关税的税率部分，并没有比目前其他已经宣布谈妥的国家更高。

当然特朗普对内的宣传可能也是，对中国又加关税了，又要赢麻了。

对市场而言，这个税率，还是说延缓90天执行，都明显比市场预期的更好，市场必然积极欢迎。

二、美国关税到底能实现什么目的？

但是不是此时关税之后，资金又可以All in美国资产了？海豚君觉得首先要理解这轮加关税的本质：从已有结果的谈判来说，无论是英国这种顺差国，还是中国这种逆差国，都被加了10%的对等关税。

很明显，特朗普这次加关税的目的，不是为了降低全球贸易壁垒，而是为了加关税而加关税。而如果最终的结果是，对全球所有输入美国的商品征收一个10%~15%的关税，无论是想要促进制造业回流，还是降低财政赤字，恐怕效果都距离差以千里：

a. 截至2024年10月的2024年美国联邦财年中，650亿的关税收入仅占美国联邦财政总收入4.1万亿的1.5%多一些；而这650亿的关税收入，对应当年狭义赤字8000多亿，广义赤字（含国债付息成本）达到了1.6万亿，其实再加关税都很补上国库的亏空。

b. 作为制造业的回流手段？

制造业回流是美国两党一个难得的共识，但是如何达成这个目标，两党的操作手法大相径庭。特朗普的核心是减税+去监管，额外加上亲自下场跟大厂谈判，让台积电、苹果等到或者回美投资；而拜登的三大经济法案，说明了民主党的核心手段是产业补贴。

要制造业回流，需要先把制造业产能建出来。从下图美国建造开支流向制造业的开支变化可以看出，特朗普第一任期的制造业建造开支并不高；而拜登的三大经济法案出台后，美国的制造业建造开支增长大幅拉升过一段时间。

但从2024年年中到尚未受到关税影响的2025年三月，美国流向制造业的建造支出额再次停滞。

但如果拉高关税、削平美国本土制造的商品和进口商品的价差，让美国人心甘情愿去买美国商品，那么即使是在相对硬核的消费电子、动力电池、光伏、新能源汽车等制造业（纺服等低端制造业不谈）上，美国与外界的成本差距绝对不仅仅这10%~15%。要通过这10%~15%的关税让用户主动选择本土制造商品基本不太现实。

三、制造业回流大计会付诸东流吗？还要看接下来的减税和产业政策

按照美方谈判代表，美国财长贝森特的说法，此次谈判之后，“美国会继续对疫情中暴露出的供应链弱项进行‘战略平衡’，无论是在医药上、半导体上，还是钢铁上。”

“美国已经锁定了5~6个战略行业和供应链的薄弱环节，在这些地方，美国会往独立自主的方向迈进，或者往盟友那里寻求更安全的供应方式。”

从他的表达中能够看出，虽然中美无法断干净，但是接下来，美国还是会努力通过产业链的回流和调整来实现所谓的“供应安全”。

既然制造业回流无法通过单一征关税来实现，接下来特朗普的经济MAGA三把火中，剩下的减税、去监管就显得尤其重要。

一定程度上，美股2025下半年到2026年的收益，其实取决于美国2025年下半年的减税和产业政策力度。但这里的致命BUG是，减税和产业刺激本质上是要财政兜底的。

这就又绕回了老问题——马斯克的DOGE政府效率计划并没有实际给联邦政府节省多少支出，关税有没有带来实质性的收入来补财政的窟窿。

这里需要思考的灵魂问题是：

a. 接下来的减税和产业政策，到底能有多大的力度？

b. 如果力度大的话，由此产生的超额赤字，4.3%的10年期国债收益率下，怎么解决融资难度？

川普二次上任以来，共和党治下的联邦财政正在努力减少对短债的依赖，想要重新回到长期国债市场来融资，但目前长债融资一个巨大的拦路虎是：

一个是在川普全球加关税，引发美国通胀不确定性之下，Powell拒不降息；

第二是即使短期利率下来了，长债收益率一直盘旋在4%以上（最新4.37%），长短债利差越来越高。资金对购买长债的风险溢价不断拉升，尤其是在特朗普全球“耍赖”的情况下，还愿意购买美国国债的海外主权资金增量又有多少呢？

目前看，融资路难度不小。

当然，如果各种道路都行不通了，还有一个兜底的美联储：除了降息，要压低长债收益率，还能直接去长债市场去购买财政部的长债，这反过来又变成了实质上的QE量化宽松。

四、能继续All in美股吗？

从以上可以看到，川普的关税2.0政策：

1. 本质上是对美国在内的消费者，和全球生产者的一次征税。它的目的是为了征税而征收，在根本上是一种经济的抑制行为，关税作为特朗普经济政策的第一把火，对美国和海外的经济发展都是利空。

2. 但实际最终对美国经济影响如何，其实要看税收回到手了之后怎么花，以及够不够花。这就涉及特朗普的第二把火——薅来了这些关税之后，到底能有多少钱去投入到美国国内减税和产业政策当中，低到足以吸引制造业回流？

3. 如果资金用量巨大的话，减税的钱的融资来源上，是否能有一个温顺的美联储来配合？甚至美国是否会从一个“独立财政+独立货币”的组合方式，变成“财政主导+货币配合”的货币财政协作模式？

不然，当下美国联邦财政加杠杆结束、居民和企业又不加杠杆，而劳工就业市场上，虽然每个月的新增非农就业人数还很多，但劳动力的供需关系已经跌落到了比疫情前2019年还更低的比例关系上——一个失业的人，目前仅对应1.02个就业岗位，与2018年的水平相似。

同时，2025年2、3月份美国的企业还在实际减少岗位需求，假如说这个节奏持续下去，恐怕下半年就会出现劳动力供给过剩，而需求不足的局面，失业率上升，美国经济就很容易下滑衰退了。

通过这次5.12的关税谈判，虽然中美贸易，甚至全球贸易最差时刻过去了，但美国国内接下来还是要面对在债台高筑的大环境下，如何去回补过去几十年制造业的空心问题，这个问题真能低成本少融资地解决吗？

在这个问题不够明朗的情况下，海豚君对包括美股在内的美元资产的判断，还是倾向于多元化自己的投资布局，做跨市场和跨资产投资。

当然短期来看，中美谈判解决、美股财报季扫雷结束，微观层面个股并没有大雷炸出，市场会再欢腾一阵子。