Applovin 近期似乎遭遇了空头的轮番攻击，市场上不乏看空的声音。然而，这些空头的举动终究抵不过 Applovin 自身彪悍的成绩。其在移动广告领域展现出的强大实力和持续增长的业绩，如同一座坚实的堡垒，让空头的言论显得苍白无力。无论是用户规模的不断扩大，还是营收的稳健提升，都彰显着 Applovin 的卓越运营能力和市场竞争力。它就像一匹在赛道上疾驰的骏马，尽管面临着种种阻碍，却依然能凭借自身的强劲动力，一路向前，创造出令人瞩目的成绩。

Applovin于美东时间5月7日美股盘后，发布了2025年一季度财报。在顶着五份看空报告的压力下，Applovin用一份“预期之中也是预期之外”的漂亮业绩，对空头强势回击。

具体来看：

1. 指引不俗，电商逆势推进：对于Applovin，海豚君还是最关心指引。虽然空头报告轮番轰炸，但对业绩本身的影响可能并不大。对于客户来说，是骡子是马，自己的ROAS说了算。

年初以来，行业和宏观环境都发生了一些变化。游戏行业上，开发商仍然偏向于内购而非广告变现；而宏观则主要受制于关税，这对于今年主要讲电商故事的Applovin来说，并不是好事。

但实际情况是，公司对Q2的收入指引（自有App已卖，这里只包含以前的“软件服务收入”，即广告收入）隐含增速在68-71%区间，环比Q1几乎没有怎么放缓。

结合市场和海豚君自己的预期，拆分来看（仅供参考）：

（1）预计Q1电商广告收入超2亿，环比近200%增长，进展相对顺利。游戏等其他广告收入则同比增长37%，相比行业个位数增长，同行均有承压影响（Meta提及Q1游戏广告收入明显放缓；Unity Grow在有Vector的增量贡献下这部分收入还下滑4%），Applovin则继续保持绝对优势的地位。

（2）Q2预计电商收入接近3亿，又是一个环比30-50%的增长，游戏等其他广告增速接近30%。不用说，依旧是领头羊角色。

2. 盈利能力显著超预期：再回到当期业绩上，收入在广告带动下，超一致预期近1个亿。EBITDA利润率则提升至68%，环比提升了7pct。

盈利提升主要源于业务结构导致毛利率更接近广告，同时经营费用明显收缩。费用优化，这里面可能主要还是自有APP业务（1P游戏工作室）的人员优化（裁员补偿等重组费用660万）、服务器带宽成本降低（环比下降近40%）带来。

5月初，自有App业务（1P游戏）被出售给Tripledot工作室（一家主做卡牌、拼图、三消等类别的休闲手游公司），支付方式是4亿现金+购买20%的Tripledot股权，据报道Tripledot估值约14亿美金，因此意味着这笔交易对价接近7亿美元，相比上季度给出的9亿估值，有所折价。此次交易涉及近1.9亿的商誉减值。

Q2指引来看，在5月顺利剥离自有App业务之后，整体盈利能力就只体现广告业务情况了。环比Q1，广告业务EBITDA利润率保持在81%的水平。这个利润率已经很高，想要进一步改善难度就比较大了。

因此，这也就意味着，后续利润的增长，基本依赖于业务扩张。

3. 加码回购，力撑股价：被看空狙击而股价大跌期间，公司也没闲着，而是加大资金回购股票。一季度回购耗资12亿（含手续费和预扣税款），这个金额已经相当于去年全年的40%，总计回购340万股并完成注销。截至Q1末，总股份3.38亿，相比去年底略有减少。

从公司净现金以及自由现金流来看，假设今年回购额与利润增速同步，即接近40亿回购，那么对于当下市值具备3.8%的股东回报率，这对还在高速成长的公司来说，还是非常难得的。

海豚君认为，相比用来做股东回报，我们还是更希望Applovin能够将资金用于业务的经营投入，来维持业务增长。毕竟当下的估值主要还是靠高成长故事来支撑。

4. 重要财务指标一览

海豚君观点：

这是一份预期之中，同时也是一份预期之外的成绩单。

说“预期之中”，是指因“稳定的游戏广告地位+电商广告的进击”，海豚君并不怀疑Applovin在Q1会有个不俗的业绩，基本不会受看空报告影响。

说“预期之外”，则是指我们没有意料到，实际业绩表现这么强势，不仅仅在于广告收入端，还在于盈利能力的大幅提升。除此之外，Q2广告收入的指引也超出我们预期，增速基本没怎么放缓。这在当下的宏观环境，显然非常强悍。再对比隔壁的Unity，果然悲喜不能相通。

不过，被看空的“阴影”还是存在。虽然商业行为，只要不违法，无论是客户是否认可、竞对是否予以狙击，都是市场化的选择。但被空头戳穿技术黑匣子之后，资金还是多少对Applovin的高ROAS有点祛魅了，尤其是AI属性加成，这成了阻碍Applovin如Palantir一样达到“神话”估值的关键绊脚石。

财报前，虽说Applovin已经修复1000亿市值，但这么强的业绩发布，盘后只涨了14%，还是要明显弱于前几次业绩beat后的市场反馈。由此说明，Applovin还是被几轮看空报告搞得有点元气大伤，否则高的不说，在财报前估值（隐含25年Non-GAAP EV/EBITDA=20x）上来个20%的涨幅也不算夸张。

对于Q1所反映出的增长趋势，海豚君预计今年电商广告收入有望冲击10亿，如果其他传统广告仍然按照20-25%内生增速，那么预计全年广告收入48-51亿。以此类推，2026年预计广告收入62亿，假设Adj.EBITDA利润率保持在80%，即约50亿EBITDA利润。盘后涨至1160亿，对应26年业绩对应23x EV/EBITDA。虽然横向来看，Applovin的估值高于大部分广告同行，但如果匹配短期增速（三年CAGR 25%～30%）来看依旧偏低。关键取决于App进击电商是否产生持续有效转化，而非测试后效果不佳下一次性的增量。否则仅考虑游戏广告，按指引20%内生增长，短期利润高增长红利期后，是否还能支撑当前EV/Non-GAAP NOPAT（26年约29x）估值，也要打个问号。

以下为详细分析。

一、无视空头压力，电商进展超预期

一季度Applovin实现总营收14.8亿，同比增长40%，高基数下增速相比上季度小幅放缓。市场预期贴合指引上限13.85亿，因此实际表现无疑是beat预期了。

其中占大头的广告收入（原软件服务收入），依旧保持71%的增速，实现11.6亿收入，也是主要超预期的地方。一季度自有App收入低于预期，不过5月已经剥离，因此当期还是主动收缩为主。

尽管有进军电商领域的加成，但目前90%的广告收入还是来自于游戏、通用软件等。但游戏市场低增长已久，且去年下半年开始，随着广告CPM被电商等景气行业抬高，影响了ROI，因此游戏公司也从广告更加偏向付费内购。

一季度消费边际疲软，则加剧广告主的预期调整。根据机构调研，相比去年底，一季度游戏开发商对今年通过投放广告获客的预算增幅存在明显下降，再次从高个位数增速转化为低个位数。

同行表现似乎与行业趋势更为贴合，比如Unity提到虽然Vector带来了增量，但传统部分还是下滑。Meta也在Q1业绩电话会上表明，游戏广告投放趋势放缓比较明显。而4月关税对抗，除了让宏观环境日益不明朗，进一步影响游戏广告主的预期外，也直接影响Applovin今年开始讲的电商故事兑现。

但Applovin似乎活在另一个世界，不仅电商推进目前看比较顺利，传统的游戏等业务增速也是明显高于同行。海豚君按照市场以及自己的预期，拆分估算：

（1）预计Q1电商广告收入超2亿，环比近200%增长，进展相对顺利。游戏等其他广告收入则同比增长37%，妥妥碾压位。

（2）Q2预计电商收入接近3亿，又是一个环比30-50%的增长，游戏等其他广告增速接近30%。不用说，依旧是领头羊角色。

二、出售1P游戏，正式转型“赚轻松钱”的广告平台

一季度整体公司实现EBITDA利润率67.7%，超市场预期，其中主要预期差还是来自于最终出售前，Applovin对1P游戏业务的调整力度上——实际公司采取了更激进的提效动作，从而使得公司整体利润率水平越来越接近广告。

比如，从财务数据中，可以看出，一季度存在自有APP业务（1P游戏工作室）的人员优化（裁员补偿等重组费用660万），以及关闭部分1P游戏后，服务器带宽成本降低（环比下降近40%）带来。

5月初，自有App业务（1P游戏）被出售给Tripledot工作室（一家主做卡牌、拼图、三消等类别的休闲手游公司，），支付方式是4亿现金+购买20%的Tripledot股权，据报道Tripledot估值约14亿美金，因此意味着这笔交易对价接近7亿美元，相比上季度给出的9亿估值，有所折价。此次交易涉及近1.9亿的商誉减值。

单看广告分项业务的盈利水平，也还是环比提高状态。不过从Q2指引看，广告EBITDA利润率维持在Q1水平，也就是81%，这个盈利能力已经相对较高了，后续进一步提升空间已经不大。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君