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引子

前一段时间（ps：2025年4月8日至4月22日），国际金价快速上涨，COMEX黄金价格一度突破了3500大关，黄金价格成为了一个社会热点话题，获得了巨大的流量。

在这个过程中，出现了一个十分有趣的现象，几个著名反指强烈地看多黄金，不出意外地意外发生了，黄金价格回落了，进入了调整阶段。

于是，问题来了，为什么这些反指表现得如此有效呢？当然，你可以相信玄学式的解释，他们是“因果律武器”，能准确地击落各种狂飙中的资产。

这篇文章，我们打算构建一个物理式的解释，通过发掘价格变动速率这一隐藏因子来解释现象。

如上图所示，part1：当某种商品价格快速波动时，它一定是吸引眼球的，会带来巨大的流量，吸引各路外行大V发表评论，这是显然的。part2：剩下的工作并不多，我们只需要证明，快速的价格变动会带来较大的反作用力。最后，把part1和part2结合在一起，我们就解释了这个现象，这是一种典型的共因结构。

波动率异常和做空波动率

事实上，高价格变动速率基本上等价于高波动率。然而，波动率有一个特性——收敛特性：较高的波动率难以长时间保持，随着时间的推移，波动率最终会收敛到稳定区间。

上图为沪深300ETF的隐含波动率，当隐含波动率快速飙升时，会有大量的资金冲进来做空波动率，并等待波动率收敛至稳定区间【10，20】。

那么，怎么做空波动率呢？一般来说，可以利用跨式期权。

跨式期权其实很简单，就是针对同一个执行价格，卖出一张看空期权，再卖出一张看多期权。也就是说，你同时卖出两张期权，一张put，一张call。

那么，做空波动率体现在哪里呢？以跨式期权1为例，未来正股价格落到AB两点之内，你才会挣钱，因此，你希望波动率降低，这样未来正股价格落到AB两点之内的可能性大大提高。

如果你足够幸运，到期日正股价格正好等于执行价格，那么，你的组合收益到达极大值，正好是你两张期权的期权费。

掌握了跨式期权的基本概念之后，我们就能做一些简单的推理了：

有些时候市场波动很大，你的两张期权都能卖上高价，所以，你的极值收益很高，譬如，跨式期权1；有些时候市场波动很小，你的两张期权根本卖不上价，所以，你的极值收益很低，譬如，跨式期权2 。

于是，我们就明白套利交易者是如何利用“波动率总是趋于收敛”这个规律了：

在高波动率环境买了跨式期权1，并持有至低波动率环境，譬如，跨式期权2所对应的环境，那么，就一定能赚到价差。

因此，持有现金及其等价物来等待波动率异常是一种十分稳定的套利机制。

然而，真正稀缺的是波动率异常本身。

对股市而言，年景好的时候，波动率一年异常个2到3次；年景不好的时候，波动率全年正常。

做空波动率的不同方式

一般来说，投资者往往都是贪婪的，他们不会老老实实地用跨式期权做空波动率，他们会采用一系列修正。

譬如，跨式期权的本质是同时卖出一张put和一张call，一个最直接的修正方法是：少卖一张期权。

于是，做空波动率的策略就演变成：在黄金飙涨的时候，单卖call。

如上图所示，这相当于放弃了那张put的期权费，同时规避了正股价格大幅回落所带来的损失。

对称的，在300ETF快速回落的时候，做空波动率要单卖put（ps：对称的，这相当于放弃了那张call的期权费）。

无论是单卖call，还是单卖put，都有强烈的对赌含义。

当黄金价格飙涨的时候，很多人想赢怕输，用看多期权参与，于是，卖call是跟这些人做对手盘，提供了增量的筹码；当300ETF快速回落的时候，流动性枯竭，很多人用看空期权套保，于是，卖put是跟这些人做对手盘，提供了增量的资金。

急涨卖call，急跌卖put，是一种做空波动率的替代方案。

当然，还有偏离度更大的修正方案，那就是裸开期货空单或者期货多单。

如上图所示，三个相互替代的方案告诉我们，波动率维度和价格维度其实是连通的，如果波动率升高到一定程度，它一定会反过来影响价格。

高阶项对低阶项的影响

站在套利者的角度来看，他们的靶点只是波动率本身，并不怎么关注正股价格。但是，做空波动率本身又的确会影响正股的价格。

如上图所示，当正股快速下跌时，做空波动率相当于套利资金注入了大量的流动性。

相反，当正股快速上涨时，做空波动率又相当于套利资金注入大量的筹码。

如果我们是单细胞的趋势交易者，并且只关注标的的涨跌趋势，那么，我们很容易被波动率维度的影响所愚弄。这是因为当标的快速往一个方向运动时，套利资金的介入往往会导致运动方向发生短暂的反转。

因此，对于趋势交易者而言，他们应该排除掉例外场景——急涨或者急跌，急涨之后容易出现调整，急跌之后容易出现反抽。

事实上，如果我们考虑了波动率维度，我们就知道反抽是怎么来的了。如上图所示，在快速下跌过程中，波动率快速提高，很多资金冲进来做空波动率，于是，市场流动性得以改善，股价出现了一波反抽，等这些做空波动率的人获利了结之后，市场会循着它本来该走的方向，继续往前走。上图展示了其中一种后续的可能情形，股价继续下跌，只不过转化成阴跌，波动率持续保持低位。

这也解释了另外一个经验规律——“为什么大家怕阴跌不怕急跌”。从交易层面来看，急跌伴随着波动率放大，会有套利资金作为增量资金来扶市场一把；阴跌意味着波动率保持平稳，套利资金是不会来的。

结束语

综上所述，我们就能明白“为什么有些人能成为有效反指了”，这是因为他们的阈值正好跟套利资金的波动率阈值匹配。

也就是说，当市场的波动率越过某个阈值，这些人才开始发表评论；另一方面，当市场的波动率越过这个阈值，套利资金开始大规模套利。于是，神奇的事情发生了——随着大V们的评论落地，标的价格恰好往相反的方向运动。

然而，一旦我们把波动率这个因子加进去，神奇的现象就变得很平淡了，这只是个巧合罢了，并不存在所谓的“因果律武器”。

无论是去年924狂欢，还是今年清明节后的恐慌，都在告诉我们，不要随便上头，因为波动率是均值回归的。

最后，形形色色的财经媒体不会让你们挣钱，他们只会放大羊群效应，让波动率的极值比以往更高。自媒体、财经大V、路演、各式各样的策略会并不会带来知识或者信息，只会让极端更加极端，疯狂更加疯狂，所以，大家还是要对流行叙事保持足够的警惕。

本文来自微信公众号：沧海一土狗，作者：沧海一土狗