4月26日，五粮液（000858.SZ）发布2024年度报告以及2025年一季度报告。数据显示，2024年，五粮液实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。

在年报中五粮液方面解释称，白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧。

2024年第一季度和第二季度，五粮液营业收入同比增长11.86%和10.08%，保持着双位数的增长。然而，第三季度、第四季度，五粮液营业收入仅增长1.39%、2.53%，从而拖累了全年营收增幅。值得注意的是，2024年前三季度，五粮液净利润达249.31亿元，同比增长9.19%。第四季度，五粮液营业收入虽在增长，但净利润却下降了6.17%，为69.22亿元。

今年一季度五粮液实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.6亿元，同比增长5.80%，也是近10年来一季报再现个位数增长。

据Wind数据显示，五粮液年度业绩以及一季度业绩近年来稳步提升，业绩再创历史新高，但增速放缓，近年来首次年度营收、净利增速降至个位数。五粮液收入上次出现个位数增长是2015年，归属净利润上次个位数增长还是在2016年。

去年五粮液在年初规划2024年营业总收入力争实现两位数增长。

截至4月30日收盘，五粮液（000858.SZ）报128.70元/股，下跌0.66%。五一小长假前的最后一个交易日，主力资金净流出2.11亿元，占总成交额11.15%，游资资金净流入4770.92万元，占总成交额2.52%，散户资金净流入1.63亿元，占总成交额8.63%。

五粮液主要从事白酒生产和销售，主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，并根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等“五粮浓香”产品。一直占据“白酒老二”的地位。

有研报指出，鉴于白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧，2024年下半年公司主动降速匹配需求变化，以稳定第八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，全年未完成双位数增长的规划。

在笔者看来，五粮液2024年营收和净利再现个位数增长，主要原因包括白酒产业深度调整、渠道策略调整以及产品结构失衡等原因。白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加剧。全国规模以上白酒企业2024年实现产量414.5万千升，同比下降1.8%，虽然销售收入同比增长5.3%，利润总额同比增长7.8%，但行业整体面临挑战，五粮液作为行业头部企业也受到影响。

五粮液在2024年下半年主动降速匹配需求变化，以稳定第八代普五市场价格，保障渠道盈利水平。公司通过增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励等措施，提振经销商信心、提前抢占市场份额。这些策略导致销售费用大幅增加，2024年销售费用首次破百亿达到106.9亿元，同比增长37.2%，其中形象宣传和促销费合计达到85.7亿元，同比增长43.5%。销售费用的增加压缩了利润空间，导致净利润增速低于营收增速。

五粮液一直依赖的高端产品量价齐升，已经难以维系。在其高端化和大众化之间，存在着一个巨大的产品空白地带。当高端产品增长放缓之时，五粮液却缺少了中端腰部产品的业绩支撑。数据显示，2024年五粮液的高端产品实现营收678.75亿元，占比达76%，而系列酒营收仅为152.51亿元。五粮液在高端产品和大众系列酒之间，缺少中端腰部产品的强力支撑，导致整体业绩增长乏力。

对于公司未来发展的展望，年报指出，白酒产业是价值驱动的长周期产业，总体机遇与挑战并存、机遇大于挑战。2025年主要发展目标：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。

对于可能面对的风险，年报也指出，一是内外部环境不确定性风险；二是消费需求持续低迷、恢复不及预期；三是行业竞争加剧尤其是头部企业竞争加剧。

合同负债一定程度被视为企业业绩增长“蓄水池”，合同负债的增长，体现在当前环境下商家打款的意愿。值得注意的是，截至2024年年底，五粮液合同负债达116.9亿元，比增长70.3%，2025年一季度末为101.7亿元，环比降幅不大，与2024年一季度相比更是翻倍。

在现在的产业大环境影响下，如此高增长的合同负债率确实引人关注。一方面，五粮液的高增长合同负债率显示其经销商对品牌产品的打款意向。而另一方面，也意味着酒企明显承压下，对经销商实施了更多压力。　

收入增速放缓，但五粮液仍然大幅提高在销售费用方面的投入。2024年，公司销售费用首次破百亿达到106.9亿元，同比增长37.2%，涨幅是上年的约1.7倍。

对于销售费用增长的原因，五粮液在年报中表示，为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。

在五粮液销售费用构成中，形象宣传和促销费是大头。2024年，公司形象宣传和促销费合计达到85.7亿元，同比增长43.5%。其中，促销费用为67.6亿元，同比增长48.9%。五粮液表示，这是因为公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。

据媒体报道，4月28日，在2025年大阪世博会中国馆四川活动周开幕式上，五粮液被授予“2025大阪世博会中国馆高级合作伙伴”称号。五粮液还独家冠名“和美五粮”熊猫之夜·品味四川国际商务交流会。

银河证券表示，五粮液2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，预计2025年仍将保持积极的销售费用投入。

对于销售费用率尤其是2024年四季度销售费用率增长问题，国信证券指出，白酒消费需求进一步走弱，五粮液在2024年11月增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励，提振经销商信心、提前抢占市场份额。

在产能方面，2023年，五粮液设计产能达17.56万吨，全年实际产能达11.96万吨，产能利用率达68.09%。同时，公司在建产能达6万吨。 2024年，五粮液设计产能达19.06万吨，全年实际产能达11.83万吨，产能利用率下降至62.07%。同时，公司在建产能达4.1万吨。通过对比还能看出，2024年，五粮液“实际产能”微降1.1%。如果不改变现状，公司新增产能将直接成为“闲置产能”。

2024年，五粮液销售量达161984吨，同比增长1.81%；生产量146461吨，同比下降20.44%；库存量32799吨，同比下降32.12%。五粮液2024年减产了超过20%。对此，公司表示，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致。

2024年年报中，五粮液表示，2025年主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。这一措辞比之前要保守很多。