接着梳理一季报，

加仓白酒的人还真不少，萧楠、陈涛、田瑀也加仓了。

施成的调仓幅度也很大，简单来说就是减仓新能源，加仓机器人。拿了那么久的新能源，现在减...，对比基金净值走势，施成可能在季度之初就加仓机器人了，不算追高，那就不吐槽了。

还有董辰，他继续减仓黄金，十大重仓股中已经看不到黄金了。减仓的同时，仓位也降了下来，原因是担心海外风险。

01

张坤

受益于互联网大涨，白酒没拖后腿，一季度张坤收益还不错。“易方达蓝筹”在2025年1季度涨了8.6%，同类前20%。

操作上，张坤一季度减持了互联网，腾讯持股数量少了13.79%，阿里巴巴持股数量少了34.01%，美团持股数量少了28.57%。

一季报中张坤没说调仓的原因。猜测，减美团可能是真的想减，减腾讯、阿里巴巴多多少少可能也有点被迫的意味，即使减持后，腾讯、阿里巴巴的仓位也有9.7%，不减持的话就超限了（单只股票持仓不超过10%）。

另外就是对市场的看法：

1）站在当前时点，市场对 2025 年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。

2）地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用，在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的ROE 水平。过去几年发生的股票收益率连续低于企业 ROE 水平的现象，我们认为不会长期持续下去。

3）我们将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流。我们希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。无论何时，我们持有的公司都在不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

02

萧楠

萧楠的操作是加仓白酒，“易方达高质量严选三年持有”一季度把贵州茅台、山西汾酒重新买进了十大重仓股，五粮液持股数量也较上期增长103%。

一季报中，萧楠说：

1）大幅增持白酒，是认为当前的白酒相当于一个带有内需看涨期权的高息债券。除此之外，行业内缩量提质的脚步没有停止，A 股相关上市公司在经历若干轮行业周期后，相当比例的二三线公司陆续被甩开身位，优质公司的供给大幅度减少，估值水平已经少有进一步下跌的空间。

2）对于能源股，萧楠是减持的，主要是考虑到地缘政治风险带来的全球供需格局变化。

03

陈涛

陈涛是“低估值成长”风格，估值与成长并重。

他在一季度的主要操作也是加仓白酒，把泸州老窖买进了十大重仓股，仓位是8.14%。理由是，白酒股估值在历史低位，治理优秀，且基本面风险释放较多。另外，从风格定价的角度来看，质量因子的风险溢价也在历史高位，值得积极关注。

未来，他主要关注4个方向：

1）需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。

2）受益政策积极扩大内需的消费行业。

3）广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头。

4）科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司。

04

田瑀

田瑀也算是在一定程度上加仓了白酒，“中泰开阳价值优选”十大重仓股中，只有3只白酒股的持仓数量相对上期有增长。

可能是幅度小，季报中田瑀也没交代这么做的原因，主要说了这些内容：

1）更好的资产质量和高长期回报仍是选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。

2）经济结构转型是政策的中长期目标，从实现的程度来看，在长期可能性上的不确定性大大降低，只是时间上的快慢很难准确判断。

3）对于人工智能等科技领域，从价值评估的角度来看并不吸引人，这很大程度源于他个人对科技带来的需求可能性无法建立十分有自信的乐观判断，虽然这会错失一些机会，但赚能力圈内的钱仍是田瑀坚守的原则。

05

黄兴亮

黄兴亮持仓变化不大，重仓AI，一季度“万家行业优选”涨了26.88%，同类前1%。

百济神州持股数量不变，但却成了第一大重仓股，主要是因为股价大涨，以及AI相关股票被减持较多。黄兴亮在一季报中说：减持了短期涨幅较大而超限的个股，以及经营压力较大的部分软件个股，组合整体变化不大。

比较有意思的是基金份额的变化，

受益于AI及成长行情，2024年三季度以来，“万家行业优选”连续3个季度上涨，赎回也多了起来，这很好理解，“保本出”嘛。

但也有些人看到业绩好追了进来，2024年4季度、2025年1季度，申购份额都在10亿份上下。这是一只规模比较大的基金，能看出基民心态的分化。

06

施成

施成也调仓了，之前都是接近满仓新能源，基金走势和新能源指数也比较接近。

但一季度，大幅减仓电力设备，加仓化工、电子、军工、机械设备。

一季报中他说，

1）新能源的去库存周期已经结束，但库存周期上行也尚未发生。他对上升期依然乐观，随着产品价格大幅下跌和新技术应用，产品性价比大幅提升，终端单位用量提升和新兴应用领域的出现会来带需求新一轮的增长。

2）对于新加仓的行业，施成说，它们同时在储能设备、高性能电池、AI电连接、高性能电感、机器人执行等领域进行了前瞻布局。

在某种程度上来说，就是减仓新能源，加仓机器人了。看业绩表现，在季初加仓的概率更大，那就不吐槽了。

07

董辰

有人星夜赶科场，有人辞官归故里。昨天我们说了，有不少基金经理在一季度加仓黄金，但长期重仓黄金的董辰减仓了。

华泰柏瑞富利，去年4季度第一大、第二大重仓股是中金黄金、山金国际，今年一季度双双跌出十大重仓股。

减仓黄金的同时，仓位也降了下来，去年4季度股票仓位是92.46%，今年一季度变成75.66%。

一季报中，董辰说：

1）减仓是担心海外风险。展望接下来的市场，政策利好仍有空间，经济在政策推动下已显现企稳迹象，预计上半年市场或仍能维持高位震荡。但A股却面临较大的海外风险，比如美国的关税政策、地缘政治格局等，以及美联储维持利率高位。

2）没说减仓黄金的原因。

08

冯汉杰

冯汉杰倒是增持了黄金，山金国际、中金黄金持股数量增长了10%左右，赤峰黄金新进入十大重仓股。

一季报中，冯汉杰对行情还是不太看好。

1）一季度内能够观察到的另一个现象是资金面对市场的影响在明显上升，甚至带来一定的扭曲 ，但这反而构成中期的不确定性。因此本基金仍然认为对于全面的市场行情目前不宜抱有太高期待。

2）从估值的角度看，中证1000指数成分股40倍以上、中证2000成分股90倍以上的PE水平与其盈利能力、盈利增长空间相比，长期透支程度是显而易见的，虽然这并不能决定短期的走势。

3）另一方面，虽然其他行业的表现受到压制，但由于其估值水平谈不上被严重低估，因此可能也还需要等待基本面的信号才会有更好的表现。

4）综合来看，A 股市场一直延续着近两年的核心矛盾：内生回报不足，也即估值水平始终处于需要强力的外部正向假设才能抬升到较高回报的位置，估值水平与基本面中性预期的匹配度不佳。

5）下一阶段，因外部条件的不确定性仍大，对于整体市场的运行趋势，无论是做出大幅向上或向下的判断都较大程度依赖于外部条件，因而需要保持跟踪和观察。在出现变化之前，预计市场可能继续维持结构性行情为主的局面，并将继续以资金和事件为主要影响因素演绎。

09

张翼飞

张翼飞的调仓幅度不大，增持了能源、地产。

但一季报中干货满满：

1）未来几个季度，经济基本面有望在低基数背景下逐步企稳，虽然美国的关税政策会对出口有扰动，但这次贸易摩擦并非针对中国，不能简单类比2018年，他判断价值股未来一段时间内不会有太大风险。

2）AI、机器人是未来10年引领产业升级的关键领域，但营收上短期难有立竿见影的体现，利润上或许还要等待更久，就像本世纪初的互联网一样，长期评估不应保守，但短期定价不宜激进。

3）对于一季度可转债大涨，他认为：第一，纯债收益率维持低水平，为追求更高回报，纯债市场不少资金溢出到了转债市场；第二，转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。但，由于纯债收益率太低而转向转债资产的资金，其波动承受力或有不足，在转债资产发生较大波动的时候，可能成为反向的力量，中小盘股的行情持续性可能也不强，再加上大涨后转债市场的估值保护、定价吸引力已经没那么高，他一季度是大幅减持可转债的。

4）债券方面，当前的市场利率和期限利差隐含两个假设：长期较低的经济增速、长期较低的通胀率。张翼飞认为，两者未必同时成立，所以对中长债持审慎态度，暂时回避。

10

闫思倩

闫思倩也实现了规模的大爆发。

“鹏华碳中和”重仓人形机器人，一季度大涨60.26%，基金规模也水涨船高，从10.35亿元变成了108.96亿元，晋升百亿基金。

2025年一季度，虽然进行了调仓，但闫思倩仍看好人形机器人。她说：