汪涛 系 瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

央经济工作会议解读：提高赤字率、进一步降息、加大政策支持

会议设定了更为积极的政策基调，强调稳定增长为首要任务

备受市场期待的中央经济工作会议于12月12日闭幕，会议讨论了2025年的主要经济目标和政策基调，会议精神与我们此前预期和本周政治局会议基本一致。与往年类似，主要政策目标和大部分政策支持措施将于明年3月的两会前后公布，而非本次中央经济工作会议。本次会议指出当前中国经济同时面临国内需求不足和外部环境变化的挑战，不过会议并未直接提及美国加征关税的风险。因此，会议要求明年要保持经济稳定增长，强调实施“更加积极有为”的宏观政策，扩大国内需求，并将大力提振消费作为核心要务。会议强调着力实现增长稳、就业稳和物价“合理回升”的优化组合，这也会是稳定市场预期和优化政策设定的重要抓手。此外，会议要求保持国际收支基本平衡、并促进居民收入增长。总体而言，本次会议为稳增长设定了更积极的宏观政策基调，不过诸多政策细节仍待确定和公布。

预计两会前后或公布具体措施，2025-26年政策支持进一步加码

我们基准情景假设美国将于2025年一季度公布对中国进口产品加征关税的方案，并从2025年三季度开始分阶段实施加征。因此，在明年3月两会公布整体政策刺激方案的细节之后，我们认为随着宏观形势更为明朗，加征关税细则出台、并且影响逐渐显现之后，政府还有可能在2025年稍晚和2026年进一步加码政策支持。若未来3个月出现超出预期的重大冲击，政府可能会在两会上调整中央经济工作会议上讨论的部分政策目标和措施。本次会议强调了加强管理预期，加强政策协调，以及调动基层积极性。

实施“更加积极”的财政政策，优化财政支出结构

本次会议提出要实施“更加积极”的财政政策，这与2020年中国积极扩张广义财政支持时的表述相同。我们认为这意味着2025年整体财政将更为积极地扩张。会议明确提出要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，并要求优化财政支出结构（更加注重惠民生、促销费），加力扩围实施“两新”政策（消费品以旧换新和设备更新）。会议还提到制定促进生育政策，我们认为这可能包括设立家庭育儿补贴机制。在基准情景下，我们预计2025年增广财政赤字率或扩大2个百分点，2026年继续扩大1个百分点。2025年广义财政扩张包括：一般公共财政预算赤字率扩大至接近4%（3.5-4%，占GDP比重），特别国债发行规模上调至2万亿元，增发5000亿至1万亿特别国债用于向国有银行注资，地方政府专项债新增限额增加至4.5万亿或以上、用于支持地方债务置换和房地产去库存。总体而言，2025 年政府债券发行总额可能较2024年增加3.5 万亿元或以上。

继续放松货币政策，进一步降息

正如政治局会议所强调的以及我们此前所期，会议提出实施“适度宽松”的货币政策，该表述较2011-2024年期间“稳健”的货币政策明显转向、更为宽松，并与2008-2010年定调相同——当时中国在全球金融危机爆发后大幅放松货币政策以提振经济增长。这表明货币政策将在2025年进一步放松，不过2025-26年货币宽松的潜在空间远低于15年前。会议明确提出要适时降准降息，保持流动性充裕，维护金融市场稳定，推动房地产市场止跌回稳，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。在基准情景下，我们预计央行可能在2025年降息30-40个基点，2026年进一步降息20-30个基点，并带动LPR和房贷利率更大幅度地下降。我们认为，央行还可能充分利用其他流动性工具来保持流动性充裕（包括扩大买断式逆回购规模，此前2024年10月和11月分别操作5000亿元和 8000亿元），为2025年大规模政府债券发行创造有利条件。

提振消费作为扩大内需的核心要务，提高政府社保支出

会议将“提振消费”列为扩大内需的核心要务，并要求实施提振消费专项行动。如我们此前预期，会议明确提出要加力扩围实施“两新”政策。我们预计消费品以旧换新的政府补贴规模可能至少翻倍至3000亿元以上（2024年为1500亿元），支持范围也可能在2024年汽车和家电的基础上进一步扩大到消费电子产品，并可能发放部分通用消费券。如我们此前讨论，会议要求“适当”提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。这些市场期待已久的结构性政策有助于逐步提振居民信心、释放长期消费增长潜力，不过我们认为2025年与社保相关的财政支出增加规模可能不会很大。此外，虽然会议并没有明确提及，但我们认为政府可能会设立家庭育儿补贴机制，其潜在规模可以超过每年2000亿元。

促进房地产市场止跌回稳是重要任务之一，政策执行是关键

本次会议继续将促进房地产市场“止跌回稳”作为重要任务之一，指出要加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，合理控制