（来源：价值目录）

9月6日，工行扔出一颗重磅炸弹：

A股定增1000亿元，财政部出700亿，烟草出300亿。

算上这一笔，2025年以来财政部对五大行（工农中建交邮）的累计注资达到6000亿元。

怎么看这件事，众说纷纭。

高盛的定性是“见山是山”，没营销号那么多的宏大叙事：

这是中国大型银行资本补充计划的最后阶段，收官之战。

高盛9月7日研报：应对第二轮大型银行资本补充

热闹归热闹，投资者真正关心的就两件事：

一是定增稀释EPS和每股净资产多少，股东到底亏不亏；

二是这6000亿砸下去，银行基本面会有什么变化。

高盛这份报告没有回避，两个数字先放在这：静态测算下，工行2026年EPS稀释约3.5%，每股净资产稀释约1.6%——而以高盛自己的盈利预测，工行2026到2028年EPS年均复合增速5%、每股净资产年均复合增速7%，稀释两年内基本能被增长抹平。

这个账算得清楚，站长下面把要点过一遍。

财政部累计向五大行注资6000亿元，注资当年平均提升CET1比率89个基点（资料来源：高盛）

要点如下：

1）先弄清这轮注资的盘子

2025年那一轮，建行获注1050亿、中行1650亿、交行1200亿、邮储1300亿，资金来源以财政部为主、部分引入其他股东（比如交行的注资里有8亿来自财政部以外的股东）。

工行这次是第二轮：单笔1000亿，财政部出700亿，中国烟草出300亿。前后合计，财政部累计向五大行注资6000亿元，效果是注资当年平均把五家大行的核心一级资本充足率（CET1）抬高约89个基点。

工行这次落地后，2026年CET1预计从13.7%调到14.0%。

与此同时，2026年上半年五家大行还齐刷刷把分红比例提高了1个百分点，到31%——注资和提分红同步进行，这个组合本身就说明了政策意图：补资本的同时，不让股东白掏这笔钱。

2）稀释问题：EPS稀释3.5%，但和去年那轮不一样

关键差异在定价。2025年那轮注资是溢价发行，天然给稀释打了个缓冲垫；这轮工行定增的公告口径是按前20个交易日A股均价定价，目前没有这个缓冲。高盛按截至9月4日的20日均价静态测算：EPS稀释约3.5%，每股净资产稀释约-1.6%，隐含发行市净率0.72倍。

不过有两点变数：定价基准日还没定，20日均价本身就是个移动靶；而且管理层在分析师会议上明确表态，要在稀释和股东回报之间找平衡，如果发行期间A股价格短期波动，不排除采用溢价定价。

所以高盛也没把话说死——最终方案落地前，稀释数字还有下修空间。另外1个百分点的提分红，能让每股股息（DPS）增厚约3%，正好对冲一部分定增带来的每股股息稀释。

工行定增稀释静态测算：EPS约3.5%，每股净资产约1.6%（资料来源：高盛）

3）钱去哪了：别指望贷款因此加速

这个问题高盛的回答可能让部分投资者失望。

2025年完成注资的建行、中行、交行、邮储四家，注资之后贷款增速并没有明显加快，信贷需求整体偏弱，贷款增长跟着行业大趋势一起放缓。

所以高盛的判断很直接：

只要宏观环境没有大的变化，工行这轮注资也不会带来贷款显著提速。

管理层自己说的也是，新资本用于提升资本效率、优化资产负债表结构。

这笔钱真正的意义在于三点：增强资产负债表韧性、提升损失吸收能力、给未来的扩表留一个期权。

说白了，是买保险，不是加杠杆。

4）一个容易被忽略的细节：资本越补越"重"

现在的贷款增长越来越集中在对公业务上，而对公贷款的风险权重（RWA）强度更高，结果就是RWA增速一直跑得比贷款增速快。

五大行平均RWA密度从2023年的57%降到2026年二季度的55%，高盛预计后面不会再大幅往下走了。

这意味着什么？

意味着在同样的资本水平下，谁的资金部署效率高，谁的股东回报就好看——"高效配置资本"正在成为大行之间分化的关键变量。

五大行平均RWA密度：从57%降至55%后难再大幅下行（资料来源：高盛）

5）股东回报这笔账：政府的资金成本，其实赚得回来这是报告里最有意思的一段推演。注资由财政部牵头，资金来自特别国债发行——但大行现在A股股息率大约4%到5%，就算把定增摊薄效应算进去也有3%到4%，而10年期中国国债收益率只有1.68%左右。

也就是说，财政资金拿去买银行股的股息回报，相对自身的融资成本是正的利差（positive carry）。

高盛此前就论证过：注资配上提高分红，是可以多方共赢的——财政的资金成本被股息覆盖，更厚的资本又支撑分红的长期可持续性，保险资金这类股东也能持续受益。所以高盛不认为"注资换分红"是短期利空，反而认为从中长期看是战略性利好。

6）别只看分红，资产质量才是底色高盛也提醒了一句实话：分红的可持续性，最终取决于资产质量。

管理层近期的口径是：房地产风险在边际收敛，融资模式变化后按揭相关的增量风险在减少，但零售信贷风险还需要持续消化和观察。

数据面上，2026年二季度五大行拨备计提同比平均增加25%，工行增23%，属于逆周期风险管理动作；工行的拨备覆盖率218%，同比持平，拨备加厚的同时覆盖率没掉，算是风险处置和利润之间的一个平衡。

五大行2026年预期H股股息率：4.4%到4.7%（资料来源：Wind，高盛）

7）高盛的结论与选股收官之作，态度自然是偏积极的：注资强化了资产负债表、支撑分红可持续、增强了大行在慢增长环境里穿越周期的能力。

和小银行比，大行有外部资本输血，小银行多数只能靠自己的利润慢慢攒资本，大行的经营表现预计继续跑赢。评级上，大行里高盛偏好买入评级的建行（H/A）和中行（H/A），工行是中性，交行是卖出，邮储中性；区域银行里点名了宁波银行（买入）。简单讲：这波是行业性利好，但股票层面高盛并没有平均用力。

8）不确定性也摆在明处几个关键变量：定价基准日未落地，最终价格仍可能生变；宏观如果显著走弱，信贷需求和资产质量两头都会承压；分红率能不能守住31%；以及地方债务化解进度。

高盛给工行的上行风险里有一条值得玩味——因为政府注资，短期内存在超额分红的可能性。

总结

这轮6000亿注资，表面是银行的事，本质是一笔国家级的资本账：

财政以1.68%的成本发债，换成4%以上股息率的银行股权益，银行拿到更厚的资本垫，股东分到更高的股息——如果资产质量不出幺蛾子，这几乎是一个自洽的循环。

高盛真正想传达的，不是"银行要涨了"，又或是“贷款要水漫金山”。

而是中国大型银行的资本故事到此收官，接下来比的是慢功夫：谁的资本用得更高效，谁的资产质量更干净，谁的股息才能发得久。

银行股的分红逻辑，从此多了一层财政信用背书。

文本参考研报：

《高盛-中国银行业：应对第二轮大型银行资本补充-Addressing the second round of large bank recapitalization-20260907【15页】》